《基(jī)金经(jīng)理投资笔(bǐ)记》宏观策(cè)略(lüè)系(xì)列

　　把脉经济周期(qī)拐点(diǎn) 实(shí)现财(cái)富(fù)管理升级

　　作(zuò)者：魏 凤 春（博士），创(chuàng)金合信基金首席(xí)经(jīng)济学家

　　　　  罗 水 星（博士(shì)），创金合信基金基(jī)金经理

　　我们上期对市场的整体观点是大概率(lǜ)市场处(chù)于“战(zhàn)略(lüè)僵持阶段(duàn)的(de)乱战”，5月交易机(jī)会(huì)可能(néng)更均衡、但也更(gèng)脆(cuì)弱，当前可能是一个(gè)布局(jú)的好阶段，而未必会是收获的阶段(duàn)，投资者需要多一点耐心。市(shì)场可(kě)能继续(xù)对一季报定价，短期市场(chǎng)的(de)核(hé)心(xīn)矛(máo)盾(dùn)在于缺乏特别明显(xiǎn)的亮点。同时我(wǒ)们(men)也提醒大家(jiā)，虽然我们看好TMT和中特(tè)估全年的(de)投资(zī)机会(huì)，但(dàn)是(shì)短期游(yóu)戏(xì)传媒和(hé)中特估(gū)与其他板(bǎn)块分化(huà)较为极致，也(yě)是不争的事实，提醒大家这(zhè)两(liǎng)个板块短期(qī)可能(néng)的风险。

　　一、市场的表现：继续(xù)定价(jià)国内经济疲弱修复

　　过去(qù)的(de)一周(zhōu)，市场(chǎng)的演绎跟我们的观点大致符合：周一中特估上涨之后连续回调(diào)，一季报(bào)业绩尚可、同(tóng)时前期(qī)又没有定价充分(fēn)的火电、纺织服(fú)装、新能源(yuán)和家电等(děng)有一定的超额收益，但(dàn)是反弹(dàn)也(yě)相对脆弱。国(guó)内外公布的部(bù)分经济(jì)金融数据(jù)传递的(de)信息都没有(yǒu)明确的方(fāng)向性，股市和(hé)债市依然定价(jià)国(guó)内经济疲(pí)弱的复苏力度，没有在我们(men)上一次对市场的(de)判(pàn)断上提供明显的(de)增量信息。

　　上周申(shēn)万31个行(xíng)业中有7个行业出现上涨，24个(gè)行(xíng)业出现下跌。分行(xíng)业看，公用事业、煤炭(tàn)、汽车(chē)等(děng)行业表(biǎo)现较好(hǎo)，周(zhōu)涨跌幅(fú)分(fēn)别(bié)为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒、有色(sè)金属等(děng)行业表(biǎo)现(xiàn)较差，周涨跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估(gū)值来(lái)看，社会(huì)服务(wù)、商贸零(líng)售、美(měi)容护理(lǐ)等行业处(chù)于历史高位估值(zhí)区间，市盈率分位数(shù)分(fēn)别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电(diàn)力设备(bèi)、煤炭等行业处(chù)于(yú)历史(shǐ)低位估值区间，市盈率分位数分(fēn)别为(wèi)0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周变化来看，环(huán)保、公用事业、汽(qì)车等行业位于前(qián)列(liè)，市盈率(lǜ)分位数分别提(tí)升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰(shì)，食品饮料，传媒等行业稍显落后(hòu)，市盈率分位数分别降(jiàng)低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从(cóng)交易情绪来看(kàn)，纵向（时序上）拥挤度观(guān)察(chá)，银行、交(jiāo)通运(yùn)输、非银金融等行业换(huàn)手率位于一年内高(gāo)点，换手率分位数分别为(wèi)100%、100%、98.1%；农林(lín)牧渔、美(měi)容护理(lǐ)、食品饮料(liào)等行业换手率位于一年内(nèi)低点，换手率分位数分(fēn)别(bié)为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间(jiān)）拥挤度观察，银行、非银金(jīn)融、传媒等行(xíng)业(yè)成交额占比位于一(yī)年(nián)内高点，成交额占比分(fēn)位(wèi)数分别为(wèi)100%、100%、98.1%；农林牧渔(yú)、基础化工、综合等行业(yè)成交(jiāo)额占(zhàn)比位于一年内低点，成交额占比分(fēn)位数(shù)均为1.9%。

　　二、脆弱、均衡市场(chǎng)的进一(yī)步验证：宏观依据(jù)

　　对市场的(de)定性是下一步决策的依(yī)据，从(cóng)宏观证据来看，市场(chǎng)是脆弱而均衡的：

　　第(dì)一(yī)，出口不弱，趋势变弱(ruò)，进(jìn)口验(yàn)证乏力(lì)的外需。

　　中国4月(yuè)出口同比(bǐ)上升8.5%，3月为同比上升14.8%；4月进口同比(bǐ)下(xià)跌7.9%，3月为同比下跌(diē)1.4%；4月贸易顺差(chà)902.1亿美(měi)元，3月为(wèi)881.9亿美元(yuán)。出口预测可能是打(dǎ)脸市场预(yù)期(qī)次数最多的指标之一，正如每年(nián)大家对(duì)出口(kǒu)进行展望一样，今年(nián)年(nián)初的出口确(què)实又再次超出大家(jiā)的(de)预(yù)期(qī)。今年(nián)出(chū)口的变化，需要(yào)我们审(shěn)视、理(lǐ)解出口(kǒu)的中期(qī)逻辑(jí)变化(huà)：中(zhōng)国的国家战(zhàn)略(lüè)在清晰地知(zhī)道(dào)欧美日韩(hán)的战略意图(tú)之后(hòu)，在过去几年做(zuò)了很多的应对和部署，东盟、一(yī)带一(yī)路、上合和广(guǎng)大发展中(zhōng)国家逐(zhú)渐被更充分地(dì)融(róng)入到中国经济(jì)圈(quān)，成为外需和中国全球战略的重要一环，也需要成为我们日(rì)后分析中的(de)重点之一。

　　分析完中期(qī)的(de)逻辑(jí)变(biàn)化，再回到短期的(de)现实(shí)。4月的(de)出(chū)口肯定是不弱的，不过(guò)趋势在(zài)走弱，考虑到全球经济和(hé)金融系统在(zài)过去一段(duàn)时间(jiān)的风险暴露逐渐(jiàn)增加(jiā)，再(zài)结(jié)合越南、韩国这(zhè)些(xiē)重要(yào)出口国家近期(qī)的数据走势(shì)，出口趋势是在走弱(ruò)的，如果全(quán)球经济动能走(zǒu)弱(ruò)，一(yī)带一路(lù)和东盟可能(néng)也无法单独把中国出口稳(wěn)住。与此同时(shí)，进口继续走弱，在(zài)经历了年初复苏短(duǎn)暂的斜(xié)率走陡(dǒu)之后，经济的复苏斜(xié)率明显趋(qū)于(yú)平缓(huǎn)，国内(nèi)外新的(de)政策(cè)变化又还没(méi)有看(kàn)到，当(dāng)前市场大逻辑是相对缺乏(fá)的，这是我们(men)觉得市场(chǎng)脆弱(ruò)而均衡的重要原因(yīn)。

　　第二，社融信贷一(yī)季度加(jiā)速放量后逐渐回(huí)归正(zhèng)常(cháng)，居民(mín)加杠杆(gān)意愿弱。

　　4月(yuè)新增人民币贷款0.72万亿，去年同期0.65万亿；新增社融(róng)1.22万亿，去年同期0.93万亿；社(shè)融增速10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同(tóng)比5.3%，前值5.1%。历史(shǐ)纵向来(lái)看(kàn)，因(yīn)为2022年4月本(běn)身(shēn)就是社融信贷比较弱的一个(gè)月(yuè)，所以今年4月的社融信贷看上去比去年(nián)多，但实际上是比较弱的，比疫情前的(de)2019、2018年4月(yuè)社融都要弱。就今年(nián)的节奏来看(kàn)，一(yī)季(jì)度社融信贷提前发力，所(suǒ)以投(tóu)放巨(jù)大，4月份慢慢回归正(zhèng)常乃至(zhì)略偏弱的(de)状态。

　　居民(mín)的中长贷在经历(lì)了积压需求暂时释放之后(hòu)，再度回归比(bǐ)较弱(ruò)的态(tài)势，居民中(zhōng)长贷同比比去年(nián)萎(wēi)缩(suō)1156亿(yì)，这意味着居民可能(néng)非但没(méi)有明显增加房贷的意愿，反而在加大(dà)还贷的(de)量，这与前段时间新(xīn)闻报道的居民提前还房贷现象增加的情况一致。另(lìng)外，根2023年高考时间是几月几号，四川每年高考时间是几月几号据不完(wán)全统计的4月部(bù)分银行的(de)理财规模变化，银(yín)行理财出(chū)现(xiàn)了明(míng)显的回流(liú)，但在权益市(shì)场上资金回流并(bìng)不(bù)明显，因此(cǐ)极有(yǒu)可能流到了低(dī)风险低(dī)波动的相(xiāng)关产品(pǐn)上。这说明无论是(shì)对实物投资(zī)还是金融投(tóu)资，居(jū)民部门的风险(xiǎn)偏好(hǎo)仍(réng)有待(dài)修复。因此，随着居民部门购房欲望下(xià)降(jiàng)之后，整个金融部(bù)门其实并不缺钱(qián)，但大家都在(zài)等待权益市场(chǎng)系(xì)统性风险偏好抬升(shēng)的一(yī)个明(míng)确(què)的政策或者基本面信号。

　　第三(sān)，CPI、PPI：弱复苏下(xià)低通(tōng)胀(zhàng)，反映的(de)是内生动力偏弱(ruò)的预期

　　中国4月CPI同比(bǐ)上涨0.1%，预(yù)期上涨0.4%，前值(zhí)上涨(zhǎng)0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下降3.3%，前(qián)值下降2.5%，通(tōng)胀维持(chí)低(dī)位(wèi)，这反映的是国内修(xiū)复动(dòng)力偏弱，而(ér)供应(yīng)总体充足，进而(ér)价格维持低迷。我们也判断(duàn)在弱修复之下，低通胀的特质有望延续。

　　结(jié)构上看，食品价格(gé)继续回落。4月CPI食品价(jià)格同比上涨0.4%，前值上涨2.4%，环比(bǐ)下降1%，前值下(xià)降1.4%，由于天气转暖，鲜菜(cài)上市量增加，鲜菜价格同环(huán)比大幅下降，环比下(xià)降6.1%，同比下(xià)降13.5%，存栏量也(yě)相对充裕，猪肉价格环比(bǐ)继续(xù)下(xià)跌3.8%，降幅(fú)有所(suǒ)收窄。核(hé)心(xīn)CPI同比上涨0.7%，涨(zhǎng)幅与上月持(chí)平，环(huán)比上涨0.1%。从(cóng)大类分项(xiàng)来看，食品烟酒、生活用品(pǐn)及服务、交通和(hé)通信同比(bǐ)涨幅回落；衣(yī)着、居(jū)住、教育(yù)文化和娱乐涨幅较上(shàng)月有所(suǒ)扩大；医疗(liáo)保(bǎo)健持平(píng)，这反映的是普通消费品的(de)需求(qiú)修复(fù)较弱，而高端、偏服务项的消(xiāo)费(fèi)需求率先(xiān)修复。

　　PPI同(tóng)比继(jì)续大幅回落，主(zhǔ)要受上年同期基数(shù)较高影响，同时(shí)全(quán)球库存周(zhōu)期去(qù)化，制(zhì)造业(yè)偏弱。生产资料价格同比(bǐ)下降4.7%，环比下降0.6%，继续回落；生活资(zī)料(liào)同比上涨0.4%，环比下(xià)降(jiàng)0.3%，均较弱。分行业来(lái)看，上(shàng)游和中游煤炭开采、石油和天(tiān)然(rán)气(qì)开采、黑色金属(shǔ)采矿、石油、煤炭及其他燃料加(jiā)工、黑色金属(shǔ)冶炼和压延加(jiā)工业均有较(jiào)大(dà)拖累，电力、热力的(de)生(shēng)产和供应(yīng)业、纺织服装服饰业(yè)，非金属矿采(cǎi)选业同(tóng)比(bǐ)上涨。

　　通胀连续(xù)两个月处在低位，我们认为这反映的是内(nèi)生修复动力较弱。季(jì)节(jié)性因素以及产(chǎn)业周期带来的食品价格下跌和生产(chǎn)资(zī)料价格下跌(diē)，带(dài)动CPI同(tóng)比放缓、PPI大幅回落。随(suí)着下半年基数下降，经济逐步修复，通胀有望(wàng)回升，但我们认为通(tōng)胀短(duǎn)期内也较难回到1%水(shuǐ)平之上，投资均(jūn)不需要过度考(kǎo)虑“通(tōng)缩”和“通胀(zhàng)”问题。短期来(lái)看，物价回落(luò)有助于(yú)企(qǐ)业刚性成本下降，修复盈利(lì)能力，关注通胀(zhàng)的修复(fù)更多反映的是需求修复的(de)幅度。

　　三、下(xià)一步的策(cè)略：反弹概率大，要保持交易的灵活性

　　从上述基本面的(de)分(fēn)析出发，我们仍然维(wéi)持“市(shì)场乱战，均衡且脆弱的交易机会”的判(pàn)断。从技术面看，当前(qián)权益市场的买入理(lǐ)由是大盘指(zhǐ)数再度接近(jìn)前(qián)期低(dī)位，这(zhè)为我们(men)提供了布(bù)局机会(huì)，交易(yì)的反弹概率在加大(dà)。从策略角度看，投资者需(xū)要高度重视交易的灵活性。策(cè)略的整体包括趋势、结构(gòu)与节奏，反(fǎn)弹带来(lái)的是节奏的变化，不是趋势(shì)和结(jié)构的变化。

　　哪些板块反弹机(jī)会较大呢？创金合信基金宏(hóng)观策略(lüè)配置(zhì)团(tuán)队观(guān)察各家分(fēn)析师(shī)对申万各行业2023年归(guī)母净利(lì)润(rùn)的(de)预测，可(kě)以作为参考(kǎo)。如果(guǒ)让反(fǎn)弹更扎(zhā)实一些，预期业绩变化是(shì)一个相对可靠的数(shù)据。

　　环比上周来看，市场(chǎng)对公用(yòng)事业、石油(yóu)石化、房地(dì)产等行业基本面(miàn)较为乐观，预(yù)计2023年净(jìng)利(lì)润分别变化(huà)2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽(qì)车、农林牧渔、钢铁(tiě)等(děng)行(xíng)业基(jī)本面预期有所调整，预计(jì)2023年净(jìng)利(lì)润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了(le)解作(zuò)者(zhě)】

　　魏(wèi)凤春博士，创(chuàng)金合信基金首席经济学家，投委会委员兼秘(mì)书长(zhǎng)，宏观策(cè)略配置部总监，兼任(rèn)MOMFOF投研总部总监(jiān)，南开大学经济学博士(shì)，清华大学(xué)管理科(kē)学(xué)与工程博(bó)士后。学(xué)术研究与教(jiào)学以(yǐ)及宏(hóng)观经济(jì)走势、金融产(chǎn)品分(fēn)析等实务领域经验(yàn)丰(fēng)富、成果卓著。从业23年以(yǐ)来，一直2023年高考时间是几月几号，四川每年高考时间是几月几号(zhí)致(zhì)力于在周(zhōu)期(qī)波动的框架内运(yùn)用财政(zhèng)的(de)视角解构宏观经济的运行，将中(zhōng)国(guó)经济看作一份(fèn)资产，通过资本资产定价(jià)的方式来确定其(qí)价值与风险。

　　罗水(shuǐ)星博士，创金合信基(jī)金经理(lǐ)、首(shǒu)席(xí)宏观(guān)分析师(shī)，2022年2月(yuè)加入创金(jīn)合信基金。此前履职博时(shí)基金，负责宏观策略、宏观(guān)政策、大(dà)类资产(chǎn)配置(zhì)与择时研究。武汉大(dà)学学士，上海财(cái)经(jīng)大(dà)学经济学硕士、博士(shì)，中国社科院经济学博(bó)士后，学术论文多(duō)发(fā)表于国(guó)际SSCI英文核心经济学期(qī)刊。

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