文丨明(míng)明(míng) 章立聪 余(yú)经纬

　　跨季结(jié)束后资金利率自低位持(chí)续上行，即便税期结束，资金(jīn)利率却仍(réng)未回落，反(fǎn)而进一步走高。我们认为主要(yào)是源于：①货币政策力(lì)度边际转弱；②税(shuì)期走款(kuǎn)叠加4月信贷(dài)投放(fàng)情况较好(hǎo)，导致银行资金融出意(yì)愿(yuàn)与能(néng)力降低(dī)。③资金较为拥挤导致债市敏感度增加。考虑假(jiǎ)期(qī)和月末因素(sù)，预(yù)计(jì)短期内(nèi)，资金利(lì)率下(xià)行(xíng)空间有限，波动幅度加(jiā)大，建议(yì)投资者关注资金面的边(biān)际变化(huà)，警惕流动性大幅收紧对债市(shì)情绪以及(jí)头寸管理的影(yǐng)响。

　　▍近期资(zī)金利率(lǜ)持续上行。

　　跨季结(jié)束(shù)后资金利(lì)率自低位持续上行，4月18-19日税期(qī)缴款，DR0佛系心态是什么意思07围绕2.10％中枢运(yùn)行，然而(ér)税期(qī)结束(shù)后却并未回落(luò)，4月21日冲高至(zhì)2.27％，隔(gé)夜(yè)利率上(shàng)行幅度更(gèng)大(dà)。从隔夜利率角度观察，银行(xíng)与非银机构间流动性分层现(xiàn)象(xiàng)弱化(huà)；此外，隔夜利(lì)率与7天(tiān)利(lì)率的期限利差也明显(xiǎn)压缩，DR001与DR007甚至已经倒挂。我们(men)认为税(shuì)期结束，资金(jīn)不(bù)松，主要(yào)有(yǒu)以下几点原(yuán)因：

　　▍其一，货币政策力度边际转弱。

　　稳健的货币政(zhèng)策坚持以我为主(zhǔ)、稳字当头，保持货(huò)币信(xìn)贷(dài)合理(lǐ)增长，确保利率水平合适(shì)，在(zài)追求经济提振(zhèn)的同时，也注(zhù)重防范市(shì)场过热(rè)带来的金(jīn)融风(fēng)险。在满(mǎn)足广义(yì)流动性供需(xū)匹配的前提下，货币工具力度可能会有所回摆。从央行的具体操作上来看，MLF小幅(fú)增量续做(zuò)，逆(nì)回购投放低量操作，结(jié)构性工具“有进(jìn)有退”，均预示后续政策将更加“精准有(yǒu)力(lì)”，流动性投(tóu)放(fàng)趋于谨(jǐn)慎。

　　▍其二(èr)，税(shuì)期走款(kuǎn)叠(dié)加4月信(xìn)贷投放情况较(jiào)好，导致银(yín)行资金(jīn)融出意愿与(yǔ)能力降(jiàng)低。

　　4月(yuè)18到19日(rì)税期(qī)缴款(kuǎn)，而4月通常是缴(jiǎo)税大月，因此走款佛系心态是什么意思可能对银行(xíng)间(jiān)流动性带(dài)来了一定的(de)压力。此外(wài)，参(cān)考近期(qī)票据利率走势，预(yù)计信贷增(zēng)速较一季(jì)度将会有所放缓，但(dàn)4月预计(jì)仍将保持同比多增的(de)态势(shì)。税期缴款(kuǎn)叠加信贷投放，银行系统(tǒng)整体资金流出，因此向同业融出的意愿和能力有所降低。

　　▍其三，资金较为拥挤(jǐ)可(kě)能会导致债市脆弱性(xìng)和敏感(gǎn)度(dù)增加，且投资者对(duì)于(yú)未来一个月资金利(lì)率上行的担忧增加。

　　从质(zhì)押式回购(gòu)成交量(liàng)和我们(men)测算的杠杆率来(lái)看(kàn)，虽然上周受(shòu)资金收紧影响，加杠杆情绪有所降温，但(dàn)依然处于历史相对积(jī)极的水平，导致债(zhài)市敏感度增加。此外投(tóu)资者对货币(bì)政策力度以(yǐ)及跨月资金面(miàn)情况仍存(cún)担忧，使得市(shì)场上对(duì)于未(wèi)来一(yī)个月(yuè)内资金价格(gé)上行(xíng)的预期更为(wèi)强烈。

　　▍后(hòu)市(shì)展(zhǎn)望(wàng)：五一假(jiǎ)期临近，回购资(zī)金的期限被动拉(lā)长，利率下(xià)行空间(jiān)有限。

　　月末往(wǎng)往(wǎng)财政集中支出，向市(shì)场释放资金；但(dàn)跨月(yuè)前夕银行资金融(róng)出意愿一(yī)般较(jiào)低，预计资金波动幅度较大。对于债(zhài)市(shì)而言，短期交(jiāo)易主线(xiàn)或(huò)延续政(zhèng)策(cè)与基本面(miàn)预期交(jiāo)易，预计利(lì)率以震荡(dàng)走势为主，建议(yì)投资者关(guān)注资金面的边际变(biàn)化，警(jǐng)惕流动性大幅(fú)收紧对债(zhài)市(shì)情绪以及(jí)头寸管理的影(yǐng)响。

　　▍风险提示：

　　央(yāng)行货(huò)币政策不及预期(qī)；经济复苏(sū)节奏不及预期；银(yín)行间市场流动性过快收紧。

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