核心结论(lùn)：①22/10以来价(jià)值、成长均是内部分化明显，行业和指(zhǐ)数角度均可验证。②本质上过去一(yī)段时间行(xíng)情是情绪修(xiū)复，政策和事件驱动下数字经济、中(zhōng)特估表(biǎo)现好(hǎo)，未(wèi)来行情或进入基本面驱动。③全年牛市格局未变，当前(qián)处在(zài)蓄势阶段，行业或(huò)阶段性再平衡。

　　分歧(qí)：价值(zhí)还是成(chéng)长？

　　近期(qī)参加一(yī)场交流活动(dòng)时，对今年(nián)市场风(fēng)格的讨论很热(rè)烈，坚持价值(zhí)风格(gé)者以(yǐ)“中特(tè)估”大(dà)涨作为(wèi)证据(jù)，坚持成长风格者以人(rén)工智能大(dà)涨作为证据，乍一听都有道理，但其实不(bù)然，因为价值(zhí)阵营(yíng)和成长阵营(yíng)里，除了这(zhè)些大涨的品种(zhǒng)都存在下跌的品种。怎么理解这种割(gē)裂的(de)现象(xiàng)？未来市场风格将如何演绎？本篇报告将就此进行探讨。　

　　1.22/10以(yǐ)来价值、成长都是结构性分(fēn)化

　　当前(qián)市场对于风(fēng)格讨论较多(duō)，有投资者认(rèn)为近(jìn)期银行等(děng)高股息股票表现较好，风(fēng)格偏向价(jià)值(zhí)，也有投资者(zhě)认为近(jìn)期(qī)TMT行业涨(zhǎng)幅仍然领先，成长风格(gé)占优。我(wǒ)们通过(guò)行业(yè)和指数层面分析市场(chǎng)风(fēng)格特(tè)征，发(fā)现市场自底部反转以(yǐ)来价(jià)值与成长两种风格并不明显，具体如(rú)下。

　　行(xíng)业角度看，底部反转以来价值、成长内部分化明显。我们在前(qián)期多篇报告中(zhōng)提(tí)出去年(nián)10月底来市场已(yǐ)进入牛市初期的第一(yī)波上涨。从整体看，市(shì)场并没有呈(chéng)现严格的(de)风(fēng)格偏向(xiàng)，去年(nián)10月底以来申万(wàn)一级行业中成长类(lèi)行业最大涨幅中(zhōng)位数为(wèi)27.3％，价值类行(xíng)业中位数为24.3％，所有(yǒu)申万一级行业(yè)的涨(zhǎng)幅中位数为(wèi)24.5％。从最(zuì)大涨幅居前20％的(de)不(bù)同风格行业(yè)数(shù)量(liàng)占(zhàn)比看(kàn)，成长类占比为(wèi)50％、价值(zhí)类也为50％，可见成长、价(jià)值行业整体表现并未明(míng)显分化(huà)。

　　成长和(hé)价(jià)值内部行业(yè)表现有涨(zhǎng)有跌。成长类(lèi)行业，去年10月末以(yǐ)来科技占优，新能源表现较差(chà)，在“数据二十条”等产业政策、以及以ChatGPT为代表(biǎo)的人工(gōng)智能(néng)技术(shù)的双重催化(huà)，科技板(bǎn)块中传媒(méi)（22/10/31至(zhì)今最(zuì)大涨(zhǎng)幅92％，下同）、计算机(jī)（51％）、通信（47％）等(děng)表现居前，而电力设备（7％）、新能源车指数（9％）表(biǎo)现(xiàn)明显靠后。价值方面，受益(yì)于防疫、地产政(zhèng)策优化(huà)，22/10以来消费行业中食品饮料(liào)（44％）、地(dì)产(chǎn)链中房(fáng)地产（36％）、建筑装饰（35％）等行业阶段性表现亮(liàng)眼，而(ér)基础(chǔ)化工(gōng)（2％）等行业表现(xiàn)较差。

　　若(ruò)我们从今(jīn)年年初以来(lái)的(de)时间维度(dù)看，成长板块内行业(yè)保持去年10月以来的格局(jú)，即(jí)科技表现好、新能源相对弱。再(zài)来看价值板块，今年以来在“中特估”主题(tí)催化下建筑装饰（28％）、非银（22％）等行业表现较好，消费板块整体涨幅相对(duì)靠(kào)后，其中农林牧渔（1％）、社服（3％）行业指数走势(shì)明显偏(piān)弱，今年以来基本处在“歇息”状态(tài)。

　　指(zhǐ)数角度看，价(jià)值、成长内部分化明显。从代(dài)表性的(de)风格(gé)指数看，风格特征也并不明(míng)确。去年10月底以来成(chéng)长风格指数中科创50最大(dà)涨幅为(wèi)28％（今年初以来(lái)最大涨幅为22％，下同）、创业板指为19％（3％）、国证成(chéng)长为19％（2％）、中(zhōng)证500为13％（11％）；价值风格指数中国证(zhèng)价值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证(zhèng)100为(wèi)24％（13％）。同种风格的指数表现(xiàn)不同(tóng)，其背(bèi)后源于指(zhǐ)数的(de)成(chéng)分行(xíng)业权(quán)重不同(tóng)。以(yǐ)成长风(fēng)格中(zhōng)创业板指(zhǐ)和科(kē)创50为例：22/10月底以来创业板指走势(shì)相对偏弱(ruò)，最大涨幅仅为(wèi)19％，其成分行业中表(biǎo)现较(jiào)弱的电力设备(bèi)权重(zhòng)占(zhàn)比高达35％；而科创50实现最大(dà)涨幅28％，其成(chéng)分行业中涨(zhǎng)幅居前的科技(jì)行(xíng)业权重占比高达62％。

　　2.过(guò)去是情绪修复，未(wèi)来会进入盈利驱动

　　过去(qù)一(yī)段(duàn)时间市场(chǎng)是牛(niú)市初期的情绪修复。回顾历史上牛(niú)市上涨第(dì)一阶段，可(kě)以发现期间市(shì)场往往(wǎng)呈现普涨(zhǎng)、轮涨(zhǎng)的特征，不同风格指数表现差异不大：05/06-05/09期间成长累计涨(zhǎng)18％、价(jià)值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普(pǔ)涨(zhǎng)、轮涨的(de)背后源(yuán)于市场自底部起(qǐ)来后，处低位的行业容易受到政(zhèng)策利(lì)好和预期改善的催(cuī)化，出现(xiàn)短期(qī)明显(xiǎn)的(de)上涨，但由于此时(shí)基本面的趋势尚未明确，该阶(jiē)段行情往往不存(cún)在特定的(de)主线，因此风格特征并不明显。

　　去年10月以(yǐ)来的这轮行(xíng)情中数字(zì)经济、中特估表现较(jiào)好，其本质(zhì)属于政策和事(shì)件驱动下的(de)情绪修复。数字(zì)经济方面，去年二十大报(bào)告提出“加(jiā)快发(fā)展数字经(jīng)济”、“建设现代(dài)化产业体系”，信(xìn)创指数(shù)率先开启一波行情，22/10-22/12期间(jiān)最大涨幅26％。此后(hòu)相关政策和(hé)事件进一(yī)步(bù)催(cuī)化(huà)市场情绪(xù)，政(zhèng)策端22/12国务院印发(fā) “数据二(èr)十条”，23/03成(chéng)立国家数据(jù)局，技术(shù)端以ChatGPT为代表(biǎo)的大模型(xíng)推出标志人工智能逐步落地应用，政策和(hé)技术双轮(lún)驱(qū)动(dòng)下(xià)数字经济行(xíng)情(qíng)持续演绎(yì)，今年(nián)做梦梦到孟婆是什么意思，始于月老终于孟婆是什么意思以来人工智(zhì)能指数最(zuì)大涨幅达(dá)64％、数字经(jīng)济(jì)指数为38％。中特估方面，本轮中(zhōng)特估行情也主要来自(zì)低估值的国央企的估值修复。22/11证监(jiān)会主席提出“中(zhōng)特估”概念，政策层面高度重视国央企价值实现，相关(guān)政策和(hé)事件进一步催化(huà)行情，在此背景下中特估(gū)相(xiāng)关(guān)板块同样涨幅明显，本轮行情中特估指数最大(dà)涨幅(fú)达(dá)46％。

　　未来市场会进(jìn)入盈利驱动。拉长时间看，股票是一台“称重机”，基(jī)本(běn)面(miàn)决定股(gǔ)价涨跌，盈利趋势的分化(huà)决定未来风格的走(zǒu)向。我们以国(guó)证成长/价值(zhí)指数(shù)刻画，2010-15年A股整体风格偏(piān)成(chéng)长，背后是国(guó)证(zhèng)成(chéng)长(zhǎng)指数(shù)与价值指数的归母(mǔ)净利润累计同比增速差从10Q2的7.9个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)升(shēng)至15Q3的15.6个百分点，同期ROE（TTM）的(de)差值从-0.6个(gè)百分(fēn)点升至3.9个(gè)百(bǎi)分点；而2016-18年成长(zhǎng)开始跑输的(de)原因则(zé)是(shì)成长相对价值的业绩增(zēng)速开始回落，国证(zhèng)成长指(zhǐ)数-价值(zhí)指数的归(guī)母净利(lì)润累计同比增速差从(cóng)15Q3的(de)15.6个百分点回落至18Q4的-30.1个(gè)百(bǎi)分点，同(tóng)期(qī)ROE的差值从(cóng)3.9个(gè)百分点(diǎn)降至-2.1个百分点；到(dào)了2019-21年(nián)时(shí)风格又开始回(huí)归(guī)成(chéng)长，原因在于(yú)成长股的业绩又开始优(yōu)于价值股，国证成长指(zhǐ)数(shù)-价值指(zhǐ)数的归母净利润累计同(tóng)比增速差从18Q4的-30.1个百分(fēn)点(diǎn)升至21Q1的40.8个百分点，ROE的差值(zhí)从(cóng)18Q4的-2.2个百分点升至21Q3的7.3个。

　　本轮决(jué)定市(shì)场风格和主(zhǔ)线(xiàn)的关键仍在业绩，未来关注基(jī)本(běn)面的趋势(shì)。当(dāng)前全部A股(gǔ)盈利(lì)仍处(chù)在(zài)底部区域，一季报数据显示A股盈(yíng)利的拐点已渐现，全部A股(gǔ)归母净利润累计同比增速已从22Q4的(de)低(dī)点(diǎn)0.9％回升至(zhì)23Q1的1.4％，我们预计23年全年增(zēng)速有(yǒu)望达10％-15％。随着基(jī)本面逐渐(jiàn)回升，市场或由(yóu)前期的政策和(hé)事(shì)件(jiàn)驱动走向盈利驱动，关注中报(bào)的基(jī)本面(miàn)验证情(qíng)况，以及(jí)下半年宏观(guān)月(yuè)度数据的回(huí)升情况。展望全(quán)年，稳增长(zhǎng)政策推动(dòng)下现代化产(chǎn)业体系(xì)建设，成长盈利(lì)增速有(yǒu)望(wàng)更快，但风格内部盈利增速(sù)可能仍有分化，例如成长风格类指数中科创(chuàng)50预计23年归母(mǔ)净(jìng)利增速达到60％左(zuǒ)右、创业板指预计(jì)在23％左(zuǒ)右(yòu)，而价值类(lèi)指数里中(zhōng)证100 23年(nián)归母净利同比预计在12％左右、上证50预(yù)计在10％左右。从盈利(lì)增速差(chà)值看，未来(lái)科创50与(yǔ)上证(zhèng)50归母(mǔ)净利增速同比(bǐ)差值(zhí)有望从22年的(de)30个百分点(diǎn)提升到(dào)23年的50个百分点，成(chéng)长基本面(miàn)相对优势有望扩(kuò)大(dà)。

　　3.市场蓄势阶段行业或再平衡

　　市(shì)场全年向上趋(qū)势不变，阶段性蓄势(shì)中(zhōng)。我们(men)在(zài)《旭日初(chū)升——2023年中国资(zī)本市场展(zhǎn)望-20221203》中分析过(guò)，从牛熊周期、估值、基本面、资金(jīn)面等维度来(lái)看(kàn)，22年10月底以来A股已经进入新一轮牛市周(zhōu)期。但(dàn)牛市往往难以一蹴而就，我们在《好事多磨——23年(nián)二季(jì)度股市展(zhǎn)望-20230401》中(zhōng)就提出二(èr)季(jì)度市场(chǎng)可(kě)能处蓄势阶(jiē)段，二季(jì)度以来市(shì)场表现也(yě)印证(zhèng)着我们(men)的判断。当(dāng)前市场正(zhèng)处(chù)在牛(niú)市初期(qī)，就(jiù)好比冬天已过(guò)、春天到来，气(qì)温整体已(yǐ)在回升，但短期温度仍可能(néng)上下(xià)波动(dòng)。因(yīn)此(cǐ)，市场短期(qī)可(kě)能出现宽幅(fú)震荡(dàng)的(de)情况(kuàng)，其背后源于牛市初期(qī)基本面还不够扎实(shí)，更(gèng)易受(shòu)到其(qí)他因素的(de)扰动。目(mù)前宏观经济数(shù)据显示当前基本面恢复尚不扎实(shí)：4月(yuè)PMI指数回(huí)落至49.2％；从信(xìn)贷数据看，4月新(xīn)增(zēng)信贷和(hé)社融数据(jù)较一季度均(jūn)明显(xiǎn)走弱；从(cóng)物价数据看，4月CPI同比继续明显回落至0.1％，PPI同(tóng)比降至-3.6％，显(xiǎn)示当前(qián)经济复(fù)苏(sū)仍然较弱。综合来(lái)看，当前(qián)国内基本面回暖仍需(xū)要一(yī)个过程，未来短期内市(shì)场更可(kě)能(néng)继续处在蓄(xù)势期。

　　行(xíng)业阶段性再平(píng)衡，全(quán)年(nián)数字经济仍是主线。在(zài)政策和(hé)事件的催化下数字经济、中特估涨幅已经较为明(míng)显，未来决(jué)定风格的关键在于(yú)相对(duì)基本面趋(qū)势，应(yīng)关注能够有业绩落地(dì)的(de)持续性机会。此外，当前重视消费(fèi)结(jié)构性机会。

　　着眼全年，数字经济(jì)代(dài)表的成长空间或更(gèng)大，去伪存真的试金石是业(yè)绩。我们从4月初以来就(jiù)提出TMT板块出现阶(jiē)段性过(guò)热，未来(lái)可能会有所(suǒ)休整，过做梦梦到孟婆是什么意思，始于月老终于孟婆是什么意思去一个月(yuè)TMT板块的股(gǔ)价(jià)表(biǎo)现(xiàn)也印证了我们(men)的判断(duàn)，目前(qián)TMT可能(néng)仍处在降温期，但(dàn)从全年(nián)维度(dù)看政策和技(jì)术驱(qū)动(dòng)下(xià)数字经济(jì)仍(réng)是第一主线。从(cóng)基金调仓经验看，历史上公募基金调仓(cāng)往往需要一年，例如(rú) 20-21年公募持仓从白酒转向新能(néng)源，公募基(jī)金对TMT板块的增(zēng)持可能还(hái)未结束，23Q1基金重仓(cāng)股中TMT板(bǎn)块超配比(bǐ)例（相对(duì)沪深300行业(yè)占比）仍处在2013年(nián)以来低位(wèi)。

　　未来(lái)行情或进入由业绩(jì)验证的去伪存真阶段(duàn)，关(guān)注政策和技(jì)术(shù)两条主(zhǔ)线机会。第一，从政策线(xiàn)看，数字经济已成为现代化产业体(tǐ)系的重要支撑，数字(zì)要素流通体(tǐ)系正在(zài)加快建(jiàn)立，政府(fǔ)有(yǒu)望加(jiā)大对数字安全和数字基建(jiàn)的投入。去年12月发(fā)布(bù)的 “数据二十(shí)条”为数(shù)据(jù)要素(sù)市场提供顶层规划，刚成立(lì)的国家(jiā)数据局有望(wàng)成为顶(dǐng)层文件落地(dì)执行(xíng)的统筹机构，数(shù)据要素市场化有望(wàng)加(jiā)速，这也将大(dà)幅提升数字(zì)基础设施建设，根据中国通服基建产业研究(jiū)院，预计(jì)23-25年我国数据(jù)中心(xīn)产业规(guī)模(mó)复合增(zēng)速将达到25％。第二(èr)，从技术线看，ChatGPT为代表的人(rén)工智能应(yīng)用落地，大模型、半导体(tǐ)等(děng)上游软硬件领域有望率先(xiān)受益。当前(qián)科(kē)技(jì)巨头正加大对(duì)AI大模(mó)型的开发，近日谷歌发布了PaLM 2模型，其在部分逻辑和推理上(shàng)的部分结果已超(chāo)越(yuè)了GPT-4，AI模型市场有望(wàng)加速发展(zhǎn)，根(gēn)据观研天下，预计22-30年(nián)中国自(zì)然语言处理市场复(fù)合增(zēng)长率达到36.5％。AI模(mó)型的(de)算数和推理也将(jiāng)提升对上游硬件的需(xū)求(qiú)，根据亿欧(ōu)智(zhì)库，预(yù)计23-25年我国AI芯片(piàn)市场规(guī)模(mó)复合增速达(dá)31％。

　　我国消费仍(réng)有(yǒu)韧性，关(guān)注消费结构性机会。消费(fèi)方面，促消费一直是(shì)目前政策关注(zhù)的重点，后(hòu)续(xù)关注消费的(de)结构(gòu)性(xìng)机(jī)会(huì)。我们在《中国(guó)消(xiāo)费的韧性：没(méi)有日本式资产负债(zhài)表衰退-20230507》中(zhōng)提出，资产(chǎn)端看，我(wǒ)国(guó)房产价格相(xiāng)对(duì)趋稳，居民(mín)财富(fù)大(dà)幅缩水风(fēng)险(xiǎn)较(jiào)小；从收(shōu)入端看，国内(nèi)经济复苏将(jiāng)推(tuī)动收入和消费(fèi)意愿(yuàn)提(tí)升(shēng)。因此我(wǒ)国消费(fèi)仍(réng)具有韧性，预(yù)计今年社(shè)零总额增速有望达(dá)8-9％，22-23年两年平均增速为(wèi)4-5％。从股市表现(xiàn)看，我们在前文中提出今年以来消费(fèi)行业涨幅在所有行业中(zhōng)涨幅明显(xiǎn)偏低，随着基本面改善，消(xiāo)费部分领(lǐng)域有(yǒu)望(wàng)迎来向上的机遇(yù)。结合海通行业分析师(shī)和Wind一致预测(cè)，预(yù)计(jì)23年医药(yào)板块中中药(yào)净利增速(sù)为20％、医疗服务为50％、创新药(yào)为30％。

　　此外，前期概(gài)念(niàn)催化下“中特估”板块热度同样较高，未来行情或(huò)也(yě)将出现“去伪存真(zhēn)”的分化(huà)，我们认(rèn)为可以关注中特重(zhòng)估三大可能发力方向(xiàng)，即关(guān)系国计民生的重大安全领域、举国体制支持的部分科技(jì)领域、部分盈利稳(wěn)定、现金流充裕的国企，详(xiáng)见《“中特”重估的三大发力(lì)方(fāng)向——“中(zhōng)特估值”探究系列8》。

　　风险提示(shì)：国内疫(yì)情恶化影响国内(nèi)经济；美国经济硬着陆影响(xiǎng)全球经济(jì)。

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