文(wén)丨明明FICC研究团队

　　核心观(guān)点(diǎn)

　　过去我国名义GDP的高速增长是各类市场主体加杠杆(gān)的(de)重要(yào)基(jī)础。随着宏观杠(gāng)杆率(lǜ)的不断升高，加之三年(nián)疫情扰动，经(jīng)济潜在增(zēng)速放缓(huǎn)后企业(yè)和居民(mín)对未来的收入预(yù)期趋(qū)弱，私人部(bù)门举债(zhài)的(de)动力有所下降。目前来(lái)看，今(jīn)年三(sān)大部(bù)门加杠杆的空间都相对有限(xiàn)，城投化债(zhài)、中央政府(fǔ)加杠杆以及(jí)货币政(zhèng)策适度放松或是破局(jú)的关键所(suǒ)在。

　　较(jiào)高的(de)名义(yì)GDP增速是过去(qù)几年(nián)加杠杆的重要基础，随(suí)着宏观杠杆率的抬升和疫情的冲击，经济增速(sù)放(fàng)缓后私(sī)人(rén)部门举债动力不足。2009-2019年期间，我国名义GDP的年均(jūn)增(zēng)速高达10.8％。由于宏观杠(gāng)杆率 = 总债务/GDP，债务可以被(bèi)GDP的增长充分消(xiāo)化，各部门举(jǔ)债的(de)客观基础充足(zú)。同时(shí)，在经济快速发展时期(qī)，企(qǐ)业利用杠杆(gān)加大投资带来的收益高于(yú)债(zhài)务增加(jiā)而产生的利息等成(chéng)本，企业主观(guān)上也愿意(yì)举债融资(zī)。此(cǐ)后，随(suí)着宏(hóng)观杠杆率(lǜ)的抬升，以及疫情(qíng)的(de)负面冲击，经济的潜(qián)在增(zēn泰伯改字文言文翻译及注释，泰伯改字文言文翻译及原文g)速(sù)有所下滑(huá)，核心通胀也(yě)偏弱，2020-2022年期间(jiān)，名义GDP的年均增速降至7.1％，加杠杆(gān)的基础并不牢(láo)靠。与(yǔ)此(cǐ)同时，企业和居民(mín)对未(wèi)来的(de)收入预期受到了一(yī)定(dìng)冲(chōng)击，私人部门加杠杆意(yì)愿减弱。

　　从政(zhèng)府、居(jū)民、企(qǐ)业三大部(bù)门来看，今年进(jìn)一步(bù)加杠杆的空(kōng)间都有所受限：

　　（1）政府部(bù)门债务(wù)空间受(shòu)年初财政预算的严格约束(shù)。年(nián)初(chū)的财政(zhèng)预算草案制定的2023年(nián)赤字率为3％，约对应3.88万亿元的(de)赤字(zì)。与此同时，今年3.8万亿的(de)专项债额(é)度要低(dī)于去年的实际(jì)新增规模4.15万(wàn)亿，政府部(bù)门加杠杆的力度略有减(jiǎn)弱。从过(guò)往情况来(lái)看，年初的财政预算(suàn)在正(zhèng)常年份是较为严格的约(yuē)束，举(jǔ)债额度不(bù)得突破限额(é)。近几年(nián)仅有两个较为特殊的案例(lì)：一是2020年的(de)抗疫特别国(guó)债，由于当年两(liǎng)会召(zhào)开时间较晚，因此这一(yī)特别国债(zhài)事实(shí)上是在(zài)当年财政预算框架内的(de)。二是2022年专项债限额空间的释(shì)放(fàng)，严(yán)格来讲(jiǎng)也并(bìng)未(wèi)突破预算(suàn)。因此，政府部门今(jīn)年的举债空间已基(jī)本定(dìng)格，经(jīng)过(guò)我们(men)的(de)测算，今年一季度已使用约1.6万亿(yì)的额度，全年预(yù)计还剩约6.1万亿的空(kōng)间。

　　（2）影响(xiǎng)居民资(zī)产(chǎn)负债(zhài)表的主要的影(yǐng)响因素是房地产(chǎn)景气度(dù)、居(jū)民收入以及(jí)对未来的信心，这些因素共同作用使得现阶段居民资产负(fù)债(zhài)表难以扩张。根据中国社科院2019年的估算(suàn)，中国居民的资产中有40％左右(yòu)是住房资产。房地(dì)产作为居(jū)民资(zī)产中占比最(zuì)大(dà)的组成部(bù)分(fēn)，房价下降不(bù)仅会导致资产负债表(biǎo)本身的(de)缩水(shuǐ)，也会通过财富效应影响到居(jū)民的消费决策。此外，据(jù)央(yāng)行调查数据(jù)显示，城(chéng)镇居民(mín)对当期收入的(de)感(gǎn)受以(yǐ)及对未(wèi)来收(shōu)入的信心连(lián)续多个季度处于50％的(de)临界值之下，这(zhè)使得(dé)居(jū)民更倾向于增加储(chǔ)蓄，进而(ér)使得消费(fèi)和投资(zī)的倾向(xiàng)有所下降。目(mù)前(qián)，居(jū)民减少贷(dài)款(kuǎn)、增(zēng)加储蓄(xù)的现象依(yī)然(rán)存在，今年居(jū)民杠杆(gān)预计能够趋稳(wěn)，但难(nán)以(yǐ)大幅上升。

　　（3）企业部门加杠杆的空间也受(shòu)到(dào)政策(cè)边际退坡以及(jí)城投债务压力较大的制约(yuē)。去年以来，政策性以及结构性工具对企(qǐ)业部门的融资提供了(le)较(jiào)大支持，但二(èr)者均属(shǔ)于(yú)逆周期工具，在疫情扰动较为严(yán)重的2020年和(hé)2022年实现了政(zhèng)策加码，但是在(zài)疫后复苏之年(nián)的2021年(nián)出(chū)现了边际退出(chū)。今年以来，央行多次明(míng)确(què)结构(gòu)性货币政策工具将坚持“聚(jù)焦重点、合理(lǐ)适度、有进有(yǒu)退”。预计随着疫情扰动的减弱以及经济(jì)的复苏回暖(nuǎn)，今(jīn)年的政(zhèng)策性支持从边际上来看也将出现下降。此外(wài)，近年来城(chéng)投平台综合债务不断(duàn)走高(gāo)，城投债务(wù)压力偏(piān)大，未来对企业部(bù)门的(de)支(zhī)撑(chēng)或将受限。

　　结论：今(jīn)年三大部门加杠杆的空间(jiān)都相对有限，因(yīn)此从现阶段(duàn)来看，解决的办法大概有以下几个(gè)维度(dù)。一(yī)是城投化债。一季度城投(tóu)债提(tí)前偿还规(guī)模的上(shàng)升反(fǎn)映出了地方融资平(píng)台积极化债的态度及(jí)决心(xīn)，二季(jì)度(dù)可能延续这一趋势，并有序开展由点及面的地方债务化(huà)解工作。二是中央政府适度加杠杆。截至去(qù)年年底，中央政府的杠杆率仅为21.4％，处(chù)于国际(jì)偏(piān)低水(shuǐ)平，中央(yāng)政府仍有一(yī)定的(de)加杠杆空(kōng)间(jiān)，可以考虑通过(guò)推出(chū)长期(qī)建设国(guó)债等方式实现政府部门加杠杆，弥补其他部门加杠杆空间有限的(de)情况(kuàng)。三(sān)是(shì)货币政策可以适度(dù)放松。如果下半年经济增长的动能有所减弱，央行(xíng)或许可以考虑通过(guò)适时适量地进行降准降息(xī)，降低实体部门的融资成本(běn)，刺激(jī)实体融资(zī)需求，从而增强企业部门投(tóu)资(zī)的意愿及(jí)能(néng)力。

　　风险因素：经济复苏不及预期(qī)；地(dì)方政府债务(wù)化解力度不及预期；国内政(zhèng)策力度(dù)不及预期。

　　正(zhèng)文(wén)

　　内需不足的背后：

　　私人部门举债的(de)动力在下降

　　较(jiào)高的(de)名义(yì)GDP增(zēng)速是过(guò)去几年(nián)加杠杆的重要(yào)基础和保障。2009-2019年期(qī)间，在较高的实际(jì)GDP增速以及2％左右的通(tōng)胀增(zēng)速(sù)加持下，我(wǒ)国名义GDP的年均增(zēng)速高达10.8％。由于宏(hóng)观杠(gāng)杆率 = 总债务/GDP，在名义GDP高速(sù)增长的基础下(xià)，债务可以被GDP的增长(zhǎng)充(chōng)分消化，各部门举(jǔ)债的客观基础充足。同时，在经济快速发展的时期，企业整(zhěng)体的经营状况一般也(yě)较好，企(qǐ)业(yè)利用杠(gāng)杆加大投资和生产带(dài)来的收(shōu)益(yì)高于债务增(zēng)加(jiā)而产生的利息(xī)等成本，此时对企业来说杠杆经营可以带来正收益，因(yīn)此企(qǐ)业主观(guān)上也(yě)愿意加大杠杆(gān)。

　　近年来，我国名(míng)义GDP的高增速未能延续(xù)，加(jiā)杠杆的基础不再。随(suí)着宏(hóng)观杠杆率的抬升(shēng)以及疫情的冲击，经济的潜在(zài)增(zēng)速(sù)有所下降(jiàng)，核心(xīn)通胀(zhàng)也(yě)偏弱，2020-2022年期间，名(míng)义GDP的年均增速降至7.1％，加杠杆的基础并不牢(láo)靠。从中短周期来看，在经历(lì)了三(sān)年疫情的冲击之后(hòu)，企业和居民对(duì)未来的收入预(yù)期都相(xiāng)对较弱，进(jìn)一步抬(tái)升杠(gāng)杆的条件并不充足且实(shí)际效果可能有限，因此私人部门加(jiā)杠杆意(yì)愿较弱(ruò)。与此同(tóng)时，现(xiàn)阶(jiē)段我国(guó)的宏观(guān)杠杆率相对(duì)偏高了，在(zài)去年我国的实体经济部门杠(gāng)杆率已经超过(guò)了发达经济体的平均水平，进一步加杠杆的空间(jiān)受限。

　　当前我国正面临内(nèi)需不足的(de)情况，这其中(zhōng)既受企(qǐ)业部(bù)门投资(zī)意愿减弱的影响，也有居民部门的原因。

　　企业部门(mén)融资状况分(fēn)化显著，民企融(róng)资需求偏弱，而(ér)部分(fēn)国企融资则面临过剩的问(wèn)题(tí)。第(dì)一，过去私人部门加杠杆是(shì)持续的增(zēng)量，而当(dāng)前私人部门鲜见增量(liàng)，多(duō)为存(cún)量。过去很(hěn)长一(yī)段时间，民间固定资产投资(zī)增速显著高于(yú)全(quán)社会固定资产投资的增速。然而近(jìn)几(jǐ)年(nián)，尤(yóu)其(qí)是2020年以(yǐ)及2022年(nián)两轮疫情(qíng)冲击后，私(sī)人企业的(de)信(xìn)心受到影响，投资意愿(yuàn)偏弱，短时间内(nèi)难以(yǐ)恢复，最近两年民(mín)间(jiān)固定资产投资近乎零增长。第二，去年以来，银行信贷(dài)大幅(fú)投向国有经济，但M2增速大幅高(gāo)于M1增速，说明实(shí)体经济中可供投资的(de)机会在减少，信贷(dài)中有很大(dà)一部分(fēn)没有进入实(shí)体经济(jì)，而是(shì)堆积在金融体系内，对消费和(hé)投资的(de)刺激效率下(xià)降。

　　居民部(bù)门(mén)消费回暖对融资需求的刺激有(yǒu)限。居民消费(fèi)对融资需求的刺激相对有限，居民部(bù)门加杠杆的方式(shì)主要(yào)是通过房地产(chǎn)，此外(wài)则是汽车。后疫情(qíng)时(shí)代，居(jū)民对收入的信心(xīn)仍偏弱，房地产需求难以(yǐ)回(huí)暖，与此同时，汽车的需求也在过往有一定透支，因(yīn)此居民部门对(duì)融资需求的(de)刺激较为有限(xiàn)。

　　从三大(dà)部门看举债空(kōng)间

　　政府部门

　　狭义的(de)政府部门债务空间受年初的财(cái)政预算约束。年初的(de)财政(zhèng)预算草案中制(zhì)定的2023年赤字率(lǜ)为3％，约对应3.88万亿元的赤字(zì)。与此(cǐ)同时，今年3.8万亿的专(zhuān)项债额(é)度要低(dī)于去年(nián)的实际新(xīn)增规(guī)模(mó)4.15万亿，政府部门加杠杆的力度略有减弱。经过我们的测算，今年(nián)一季度(dù)已使用约1.6万(wàn)亿的(de)额度，全年预计还剩约6.1万(wàn)亿的空间。

　　年(nián)初的财(cái)政预算在正(zhèng)常年份是较为严格的约束，举债额(é)度不得突破限(xiàn)额(é)。最近几年有两个相对特(tè)殊的案例，但(dàn)都未突破预算。第一(yī)个是2020年(nián)3月27日召开的中央政治局会议上提出要(yào)发行的抗疫特别国债，是为应对新冠疫情而推出的(de)一个非常(cháng)规财政(zhèng)工具，不计入财政(zhèng)赤字(zì)。由于当年两会(huì)召开时间较晚（5月22日），因此2020年(nián)的特别国债事实上(shàng)是在当年(nián)财(cái)政预算框(kuāng)架内的。此外是2022年(nián)专项债限额(é)空间的释放。去年(nián)经济受疫(yì)情的(de)冲(chōng)击较大，年中时市场(chǎng)一度(dù)预期政府会调整财政预算，但(dàn)最终只使用了专项债的限额空(kōng)间，严(yán)格(gé)来讲并(bìng)未突破(pò)预算。因此，从(cóng)过往的情况(kuàng)来看，狭义政府部(bù)门今年(nián)的举债(zhài)空间已基(jī)本定格(gé)，政(zhèng)府部门(mén)只能严格按照(zhào)预算限(xiàn)额举债。

　　居民部门

　　影响居民资产负债表的(de)主(zhǔ)要的影响因(yīn)素是房地(dì)产(chǎn)景气度(dù)、居民收入以(yǐ)及对未来的(de)信心，这些因素泰伯改字文言文翻译及注释，泰伯改字文言文翻译及原文共同作用使(shǐ)得(dé)现阶(jiē)段(duàn)居民资产负债表难以(yǐ)扩张。

　　从资产(chǎn)端来看，中国(guó)居民的资(zī)产(chǎn)结构(gòu)主要(yào)可以分为非金融资产和(hé)金(jīn)融资产，非金融产中(zhōng)绝大部分是住房资产，房(fáng)产价格的(de)低迷制约了居(jū)民资(zī)产负债表的扩(kuò)张。根据中国社(shè)科院2019年的估算，中国居民的(de)资(zī)产(chǎn)中有43.5％为非金融(róng)资(zī)产，其中绝大部分是住房资(zī)产，占总资产的40％左右(yòu)。然而(ér)从去(qù)年开始，房地产的价(jià)值便出(chū)现缩(suō)水，除(chú)一线城市二手房价表现(xiàn)相对(duì)坚(jiān)挺之外，多数城市二手房价格同比(bǐ)出(chū)现下降，今年以来(lái)降幅有(yǒu)所收窄，但(dàn)依旧未能实现由负转正，预计(jì)今年回升的空间(jiān)仍受(shòu)限。房地产作为居民(mín)资产中占比最大的组(zǔ)成部分，房价下降不仅会(huì)导致资(zī)产负债表本(běn)身的缩水，也(yě)会通(tōng)过财富效应影(yǐng)响到居民(mín)的消费决策。

　　第二，居民信心的回暖需要时间，目(mù)前(qián)仍倾向于更多的储蓄。央行(xíng)对城镇储户的(de)调查(chá)问(wèn)卷(juǎn)显(xiǎn)示，居民对当期收入的感受以(yǐ)及对(duì)未来收入(rù)的信心(xīn)连续多个(gè)季度处于(yú)50％的临界值之(zhī)下，尽管(guǎn)在今年一季度有所(suǒ)回暖，但仍旧距离疫情前有着不(bù)小的差距。收(shōu)入(rù)感受(shòu)以及对(duì)未来收入不确(què)定性的担忧(yōu)使居民(mín)更倾向于增加储蓄，进而使得(dé)消费和投资（购买金(jīn)融资产）的倾(qīng)向有所下降。截至今年一季度(dù)末，更多储蓄的(de)占比(bǐ)达58.0％，为(wèi)近年来(lái)的较高水平，消费与投资则分别位(wèi)于23.2％以及18.8％的低点。

　　房地产(chǎn)价格的(de)下降叠(dié)加居(jū)民收入和信心(xīn)的下滑，最终使得居民的贷款(kuǎn)减少而存(cún)款变多，居民资产负债表收缩。今年(nián)以来，居(jū)民新增贷款的累计(jì)值随同比有所回升，但仍(ré泰伯改字文言文翻译及注释，泰伯改字文言文翻译及原文ng)远(yuǎn)不及同(tóng)样为复苏之年的2021年。而在存(cún)款端，今(jīn)年的(de)居民累计新增存款更是达到了(le)疫情以来的最高(gāo)值。存贷款的表现共同反映出居民资(zī)产负(fù)债表的收缩(suō)之势(shì)。尽管新增(zēng)贷款的增长势头(tóu)相较疫情(qíng)期间有所好转，但由于房地产(chǎn)价格回(huí)升(shēng)空(kōng)间有(yǒu)限以及居民收入和信心仍未恢复，预计短期内居民资产负债表扩张的动力仍有所欠缺(quē)。

　　企业(yè)部(bù)门

　　企业部门加杠杆的空间(jiān)也(yě)受到政策(cè)边际(jì)退(tuì)坡以及城(chéng)投债务压力较大(dà)的(de)制(zhì)约。

　　今(jīn)年的政策性支持或将边际退坡。去年以来(lái)，政策(cè)性(xìng)以及结(jié)构性工(gōng)具对企业部门(mén)的融资进行了很大(dà)的支持(chí)，但政策性金融工具和结构性工具属于逆周期工(gōng)具。在(zài)疫情扰动较为严(yán)重的2020年和(hé)2022年实现了政策加码，但是在疫后(hòu)复苏之年(nián)的2021年出现了边际退(tuì)出。今年以来，央(yāng)行多次明确结构性货币政(zhèng)策工具将坚持“聚焦(jiāo)重点、合理适度、有进有退(tuì)”。预计(jì)随(suí)着(zhe)疫情扰动(dòng)的减弱以(yǐ)及经济的复苏回暖，今(jīn)年的政策性(xìng)支(zhī)持从边际上来看(kàn)也将出现下(xià)降(jiàng)。

　　部分结构性货币政策工具的使用进度相对较慢，仍有(yǒu)较多结存额(é)度(dù)，进一步提升额度的空间(jiān)有限。去年以来(lái)新设立的普惠养老专项再(zài)贷款(kuǎn)、交通物流专项再贷(dài)款、民(mín)企(qǐ)债券(quàn)融资支持工(gōng)具(jù)以及保交楼贷(dài)款支(zhī)持(chí)计划等(děng)工具的使用进度相(xiāng)对(duì)较慢，截(jié)至(zhì)今年(nián)3月末，累计使用进度仍未过半(bàn)。此外，今年一季度(dù)新设立的(de)房企纾困专项再贷款以(yǐ)及租赁住房贷款支(zhī)持计划余额仍为零。由于多项工具的使用进度(dù)偏慢，预计央行未来(lái)进一步提升额度的可能性较(jiào)低。

　　城投债务压力偏大，未(wèi)来对(duì)企业部门的支撑或将受限。近些年来，城投平台的综(zōng)合债(zhài)务累(lèi)计(jì)增速虽(suī)有小幅回落，但总(zǒng)的债务规(guī)模仍然持续走(zǒu)高。考虑到其债务(wù)压力偏(piān)大(dà)，城投平台(tái)对企业融资及(jí)加杠杆的(de)支(zhī)持或将(jiāng)受限。

　　超预期信贷过(guò)后，后劲可(kě)能不足。今年一季度银行体(tǐ)系对企业部门发放了近(jìn)9万亿信(xìn)贷(dài)，创下(xià)历(lì)史同期最(zuì)高水平，超过去年全年的一半(bàn)，其可持续性难以(yǐ)保(bǎo)证，预计信贷(dài)后劲有所欠缺，这一点(diǎn)在(zài)即将公(gōng)布的4月份信贷数据中可(kě)能就会有所体现。在经(jīng)历了(le)一(yī)季度杠(gāng)杆空间大幅(fú)抬升之(zhī)后，企业部(bù)门(mén)今年剩余时间内的杠杆(gān)抬升幅度(dù)预计将会是边际弱化的。

　　结论

　　综(zōng)合(hé)以上分析(xī)，今年(nián)三大部门加杠杆(gān)的空间都相对(duì)有限，未来的解决(jué)办(bàn)法我(wǒ)们认(rèn)为(wèi)可以考虑以下(xià)几个(gè)维(wéi)度：

　　第一，稳步推(tuī)进城(chéng)投化债(zhài)。地方(fāng)债务压力(lì)的化解是今(jīn)年政府工作的中心之一，而一(yī)季度城投债提前偿还规模的上升(shēng)也反映(yìng)出了地方(fāng)融资平台积极化债的态度及(jí)决心。二季度可(kě)能延续这一趋势，并有(yǒu)序开展由(yóu)点及(jí)面的地方(fāng)债务化(huà)解(jiě)工(gōng)作，为企业(yè)部门的杠杆(gān)抬升留出更(gèng)为(wèi)充足的空间。

　　第二(èr)，中(zhōng)央政府(fǔ)适度加杠杆。截至(zhì)去(qù)年年底(dǐ)，中央政府的杠杆率仅为21.4％，而地方政(zhèng)府的杠杆率则为(wèi)29％，与(yǔ)发达国家政府杠(gāng)杆主要(yào)集中在在中央政府层面的情况(kuàng)相反(fǎn)，中央政府仍有(yǒu)一定的加杠杆空间。因此，中央政府可以考虑通(tōng)过推出长期建设国债等(děng)方式实现政府部(bù)门加(jiā)杠杆，弥补(bǔ)其他部门(mén)加杠杆空间(jiān)有(yǒu)限的情况。

　　第三，货币政策适(shì)度放松(sōng)。如(rú)果下半年经济增长(zhǎng)的动(dòng)能有所减弱(ruò)，央行(xíng)或许可以(yǐ)考(kǎo)虑通(tōng)过总量工具来(lái)释放流动性，适时适量地(dì)进(jìn)行降准降息(xī)，降低(dī)实体部门的融(róng)资(zī)成本，刺激(jī)实体(tǐ)融资需(xū)求，从(cóng)而增强企(qǐ)业部门投资的意愿及能力。

　　风险因素(sù)

　　经济(jì)复(fù)苏不及预期(qī)；地方政府债(zhài)务化(huà)解力度不及预期；国内政策力度不(bù)及(jí)预期。

未经允许不得转载：泉州电动车网 福建骑行网 泰伯改字文言文翻译及注释，泰伯改字文言文翻译及原文