文：天风宏观(guān)宋(sòng)雪涛(tāo)/联系人向静姝(shū)

　　美(měi)国(guó)经济(jì)没有(yǒu)大问题，如果(guǒ)一定要(yào)从鸡蛋里面找骨头，那么最大(dà)的问题既(jì)不(bù)是银(yín)行业，也不是房(fáng)地产，而(ér)是创投泡沫。仔(zǎi)细看硅谷(gǔ)银行（以及类似(shì)几家美国中小(xiǎo)银行）和商业地产的情况，就会发现他们的问题(tí)其实来源相同——硅谷银行(xíng)破产(chǎn)和商(shāng)业地产危机，其实都是创投泡沫破灭(miè)的牺牲品。

　　硅谷银行的主要问题不在资产端，虽然他的资(zī)产期(qī)限过长，并(bìng)且(qiě)把资产过于集中在一个(gè)篮子里(lǐ)，但事实上，次贷危机后(hòu)监管对(duì)银行特别(bié)是大银行的资本管制大幅加强，银行资产端的信用(yòng)风(fēng)险(xiǎn)显著降低，FDIC所有担(dān)保银行的一级风(fēng)险资本充足(zú)率从次贷(dài)危机前的不到10％升至2022年底的13.65％。

　　硅谷银行的真正问(wèn)题出(chū)在负债端，这并(bìng)不是他自己的问题，而是(shì)储户的(de)问(wèn)题，这些(xiē)储户(hù)也不是(shì)一般散户，而是硅谷的创投公司和风投。创(chuàng)投(tóu)泡沫在快速加(jiā)息中(zhōng)破(pò)灭，一二(èr)级市场出现倒挂(guà)，风(fēng)投(tóu)机构失血(xuè)的(de)同时从投资项(xiàng)目中撤资，创投企业被迫从(cóng)硅谷银行提取存款用于补充经营性现金流，引发了一连串的挤兑。

　　所以，硅(guī)谷银行(xíng)的问题不是“银行”的问(wèn)题(tí)，而是“硅(guī)谷”的问题(tí)。就连同时出现危机(jī)的(de)瑞信，也(yě)是在重仓了中概股的对冲基金Archegos上出现了(le)重大亏(kuī)损，进而暴露出巨大的资产问题。硅谷(gǔ)银行的破产对美(měi)国银行(xíng)业来说，算不(bù)上系(xì)统性影响，但对硅谷的创(chuàng)投圈(quān)、以及金融资本(běn)与(yǔ)创投企(qǐ)业深(shēn)度(dù)结合的这种商业模式来说，是重大(dà)打击。

　　美国(guó)商(shāng)业地产是创(chuàng)投泡(pào)沫破灭的另一个受害者(zhě)，只不过叠加了疫情后(hòu)远(yuǎn)程办公(gōng)的(de)新趋势。所谓的商(shāng)业地产危机，本质(zhì)也不(bù)是房(fáng)地(dì)产的(de)问题。仔细看美国商业地产市场，物流仓储供不(bù)应求，购物中心已是昨(zuó)日(rì)黄花(huā)，出问题的是写字(zì)楼的空置率上升和租金(jīn)下跌。写(xiě)字楼空置问题最(zuì)突出的地区是湾区、洛(luò)杉(shān)矶和西雅(yǎ)图(tú)等信(xìn)息科技(jì)公司集聚的(de)西海岸，也(yě)是受到了(le)创投企业和科技公司就业(yè)疲软的拖累。

　　我们(men)认为真正(zhèng)值得讨(tǎo)论的问(wèn)题，既不是小型银行的缩表，也不是地产的(de)潜在信用风险，而是创投(tóu)泡沫破灭会(huì)带来(lái)怎样的(de)连锁(suǒ)反应？这些(xiē)反应对经(jīng)济系(xì)统会带(dài)来什么影响？

　　第一，无(wú)论从(cóng)规(guī)模(mó)、传染性(xìng)还(hái)是影响范围(wéi)来看(kàn)，创投泡沫破灭(miè)都不会带来系统性危机。

　　和引发08年(nián)金融危机的房地产(chǎn)泡(pào)沫对比，创(chuàng)投泡(pào)沫对银行的(de)影(yǐng)响要小得多。大多数科创企业(yè)是(shì)股权(quán)融(róng)资，而不是债(zhài)权融资，根据OECD数据，截至(zhì)2022Q4，股权(quán)融资(zī)在(zài)美国非金融企(qǐ)业融资(zī)中(zhōng)的(de)占(zhàn)比为76.5％，债券融资和贷(dài)款融资仅(jǐn)占(zhàn)比8.8％和14.7％。

　　美国银行并没有(yǒu)统计对科技企业的贷(dài)款数据，但截(jié)至(zhì)2022Q4，美国(guó)银行(xíng)对整(zhěng)体企(qǐ)业贷款(kuǎn)占其资(zī)产(chǎn)的(de)比例为10.7％，也比科网(wǎng)时期的14.5％低4个百分点。由于科创企业和银行体(tǐ)系(xì)的相(xiāng)对隔离，创(chuàng)投泡(pào)沫不会像次贷危(wēi)机(jī)一样(yàng)，通过金融(róng)杠(gāng)杆和影(yǐng)子银行，对金融系统形成毁灭(miè)性打击。

　　此(cǐ)外，科技股也(yě)不(bù)像房地产是(shì)家庭(tíng)和(hé)企(qǐ)业广泛(fàn)持有的资产，所以创投泡(pào)沫破灭会带来硅谷(gǔ)和华尔街的局部(bù)财富毁灭，但不会带来居民和企业的(de)广泛财(cái)富缩(suō)水(shuǐ)。

　　第二，与2000年科网泡沫（dotcom）比，创投泡沫(mò)要“实在”得(dé)多(duō)。

　　义无反顾是什么意思啊，义无反顾在感情上是什么意思g="BDCONTENTCONTROL_AUTO_SAVE_SubTitle" docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">本世纪初的科网泡沫时期，科技(jì)企(qǐ)业还(hái)没找(zhǎo)到可靠的盈利模(mó)式。上世纪90年代互(hù)联网信息技术的快速发展(zhǎn)以及美国的信息(xī)高速公路战略为投资者勾勒出一幅美好的蓝图，早(zǎo)期快速增长的用户量让大家相信科技企业(yè)可以重塑(sù)人(rén)们的生活方(fāng)式，互联网公司开始盲目(mù)追求快(kuài)速增长，不(bù)顾一切(qiè)代价烧钱抢占市场(chǎng)，资(zī)本(běn)市场将估值依(yī)托在点击量上，逐步脱离了企业的实际盈利能力(lì)。更有甚者(zhě)，很多公司其实算不上真正的互联网公司，大(dà)量公司(sī)甚(shèn)至只是在名称上添加(jiā)了e-前缀(zhuì)或是.com后缀(zhuì)，就能让股票价格上涨。

　　以美国在(zài)线AOL为(wèi)例，1999年AOL每季(jì)度新增用(yòng)户数超过100万，成为全球最大的因特网服(fú)务提供商(shāng)，用户数(shù)达到3500万(wàn)，庞大的用户群吸(xī)引了众多(duō)广告客户和商业合(hé)作伙伴，由此取得了丰厚的(de)收入，并在2000年(nián)收购了时代(dài)华纳。然而好景不长，2002年科网泡沫破裂后(hòu)，网络用户增长缓慢，同时拨号上网业务逐渐被宽带(dài)网取(qǔ)代。2002年四季度(dù)AOL的销售(shòu)收(shōu)入(rù)下(xià)降5.6％，同时(shí)计(jì)入455亿美元支(zhī)出(chū)（多数为冲减困境中的资产），最终净亏损达到了(le)987亿美元。

　　2001年(nián)科网泡沫(mò)时，纳斯达克(kè)100的利润率(lǜ)最(zuì)低只有-33.5％，整个(gè)科技(jì)行业亏(kuī)损344.6亿美元，科技(jì)企业的自(zì)由现金流为-37亿美元。如(rú)今(jīn)大型科技(jì)企业的(de)盈(yíng)利(lì)模式成熟(shú)稳(wěn)定(dìng)，依(yī)靠在线(xiàn)广(guǎng)告(gào)和云业务收(shōu)入创造(zào)了高(gāo)水(shuǐ)平的利(lì)润和现金流，2022年纳斯(sī)达(dá)克(kè)100的利润(rùn)率(lǜ)高(gāo)达(dá)12.4％，净利(lì)润高达5039亿美元(yuán)，科(kē)技企业的自由现金流为5000亿美元，经(jīng)营(yíng)活动(dòng)现金(jīn)流占(zhàn)总收入比例稳定(dìng)在20％左右(yòu)。相比2001年科(kē)技企(qǐ)业还在向(xiàng)市(shì)场“要钱”，当前科技企业主要通过回(huí)购和(hé)分红等形(xíng)式向(xiàng)股东“发(fā)钱(qián)”。

　　义无反顾是什么意思啊，义无反顾在感情上是什么意思tag="BDCONTENTCONTROL_AUTO_SAVE_SubTitle" docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">第三(sān)，当(dāng)前创投泡沫破灭，终结的不是大型科技企业，而(ér)是小(xiǎo)型创(chuàng)业企业。

　　考察(chá)GICS行业(yè)分类下信(xìn)息技术(shù)中的(de)3196家(jiā)企业，按照市值排(pái)名，以前30％为大公司，剩余70％为小公司。2022年(nián)大公司(sī)中净利润为负的比例为20％，而小公司这一比(bǐ)例为38％，接近大(dà)公(gōng)司的二倍。此外，大公司自由现金流的(de)中位数水平为4520万(wàn)美元，而小公(gōng)司这一水平为-213万(wàn)美元(yuán)，大公司净(jìng)利润中位数水平为2.08亿美元，而小公(gōng)司只有2145万美(měi)元。大型科(kē)技(jì)企业创(chuàng)造利润和现金流的水平明显强于小(xiǎo)型科技(jì)企业。

　　至少(shǎo)上(shàng)市的(de)科技企业在利润和现金流表现上(shàng)显著强于科网泡(pào)沫时期，而投资(zī)银行的股(gǔ)票(piào)抵押相关业务也主要开(kāi)展在流动性(xìng)强的大(dà)市值(zhí)科技股上。未上市(shì)的小型科创企业(yè)若不(bù)能(néng)产生利润和现金(jīn)流，在高利率的环境下破产概率大大(dà)增加，这(zhè)可能影响到的是(shì)PE、VC等投(tóu)资(zī)机构，而(ér)非间接融资渠道的银(yín)行。

　　这轮(lún)加(jiā)息周期(qī)导(dǎo)致的创投泡沫破灭，受影响(xiǎng)最大的(de)是(shì)硅谷和华尔街的富人群体，以及(jí)低利率金融资(zī)本与科创投资深度融合的商业模式(shì)，但很难真(zhēn)正伤(shāng)害到(dào)大多(duō)数美(měi)国居民(mín)、经(jīng)营稳(wěn)健的(de)银行业和(hé)拥有自我造血能力的大(dà)型科(kē)技公(gōng)司(sī)。本轮(lún)加息周期(qī)带来的(de)仅仅(jǐn)是库存周(zhōu)期的回落，而不(bù)是广泛(fàn)和(hé)持久的经(jīng)济衰(shuāi)退。

　　风险提示

　　全球经济深度(dù)衰(shuāi)退，美联储货(huò)币政策(cè)超预期(qī)紧缩，通胀超预期(qī)

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