文丨明(míng)明(míng) 章立聪 余经纬

　　跨季结束后资金利率自(zì)低位持续(xù)上(shàng)行，即便税期结束，资金利率却(què)仍(réng)未回落，反而进一步走高。我们认为(wèi)主要是源于(yú)：①货币(bì)政策力度边际转弱；②税期走款(kuǎn)叠加4月(yuè)信贷投(tóu)放情况较好，导(dǎo)致银(yín)行(xíng)资金融出意愿与能力降低。③资金较为拥挤导致(zhì)债(zhài)市(shì)敏感度增加。考虑假期(qī)和(hé)月末(mò)因素，预计短期内，资(zī)金利率下行(xíng)空(kōng)间(jiān)有(yǒu)限(xiàn)，波动幅度加(jiā)大(dà)，建议投(tóu)资者(zhě)关注资金面的边际变(biàn)化，警惕(tì)流(liú)动性(xìng)大幅(fú)收紧对债市(shì)情绪以及头(tóu)寸管理的影响。

　　▍近期资(zī)金利(lì)率持续上行。

　　跨季(jì)结束后资金利率自(zì)低位(wèi)持(chí)续上行，4月18-19日税期缴款，DR007围(wéi)绕2.10％中(zhōng)枢(shū)运行，然而税期结束后却并未回落，4月21日冲(chōng)高至2.27％，隔夜利率上行幅度更大(dà)。从隔夜利(lì)率角度(dù)观察，银行(xíng)与(yǔ)非银机构间(jiān)流动(dòng)性分(fēn)层现象弱化；此外(wài)，隔夜利率(lǜ)与7天利率的期限(xiàn)利差也明显压缩，DR001与DR007甚至已经倒挂。我们认(rèn)为税(shuì)期(qī)结束，资金不松，主要有以下几点原(yuán)因：

　　▍其(qí)一(yī)，货(huò)币政策力(lì)度边际(jì)转(zhuǎn)弱。

　　稳健的货币政策坚持(chí)以我为主、稳(wěn)字当头，保(bǎo)持(chí)货币信(xìn)贷合(hé)理增长，确保利率(lǜ)水平合适(shì)，在追(zhuī)求经济(jì)提振的同时，也注(zhù)重防范市场过(guò)热带(dài)来的金融风(fēng)险。在(zài)满(mǎn)足(zú)广(guǎng)义流动性供(gōng)需(xū)匹配的前提(tí)下(xià)，货币工具力度(dù)可能会有(yǒu)所(suǒ)回摆。从央行的具体操作上来看，MLF小(xiǎo)幅增量续做，逆回购投放低(dī)量操作，大冤种什么意思，大冤种和大怨种区别结构性(xìng)工具“有进有退(tuì)”，均(jūn)预示后续政策将(jiāng)更加“精(jīng)准有(yǒu)力”，流(liú)动性投放趋于(yú)谨慎。

　　▍其二，税期走款叠加4月信贷投(tóu)放情(qíng)况较好，导致银行(xíng)资金融(róng)出意愿与能(néng)力降低。

　　4月18到19日税期缴(jiǎo)款，而4月通常(cháng)是缴税(shuì)大月(yuè)，因此(cǐ)走款可(kě)能对银行间流动性带来了(le)一(yī)定的压力。此外，参考近期票据(jù)利率走(zǒu)势，预计(jì)信贷增速较(jiào)一季度将会(huì)有所放(fàng)缓，但4月预计(jì)仍将保持同比多增的态势。税期缴款(kuǎn)叠加信(xìn)贷投(tóu)放，银(yín)行系(xì)统(tǒng)整体资(zī)金流出，因此向同业融出的意愿和能力(lì)有所降低。

　　▍其(qí)三，资(zī)金较为(wèi)拥(yōng)挤(jǐ)可能会导(dǎo)致债市脆弱性和敏(mǐn)感度(dù)增加，且投资者对(duì)于未来一个月资金(jīn)利(lì)率上行(xíng)的担(dān)忧(yōu)增加。

　　从质押(yā)式回购成(chéng)交量和我(wǒ)们测算(suàn)的杠杆率来看，虽然上周受资金收紧影响，加(jiā)杠杆情绪有所降温，但(dàn)依然处于历史(shǐ)相对积(jī)极的(de)水平，导致债(zhài)市敏感度(dù)增加。此外(wài)投资(zī)者对货币政(zhèng)策(cè)力度(dù)以及(jí)跨月资金面(miàn)情况仍存(cún)担忧，使(shǐ)得(dé)市场上(shàng)对于(yú)未来一个月内资金价格上行的预期更(gèng)为强烈(liè)。

　　▍后(hòu)市展望(wàng)：五一假期临近(jìn)，回购资金(jīn)的(de)期限被动拉长，利率下行空间有限。

　　月末往往财(cái)政集中支出，向市场(chǎng)释放资(zī)金；但跨(kuà)月(yuè)前夕银行资金融出意愿一(yī)般(bān)较低(dī)，预计资金波动幅(fú)度(dù)较(jiào)大。对于债市而言(yán)，短期交(jiāo)易主(zhǔ)线(xiàn)或延续(xù)政(zhèng)策(cè)与(yǔ)基本(běn)面(miàn)预(yù)期交易，预计利(lì)率以震荡走(zǒu)势为主，建议投(tóu)资者关(guān)注资(zī)金面的(de)边际变(biàn)化(huà)，警惕流动性大(dà)幅收紧(jǐn)对(duì)债市情(qíng)绪(xù)以(yǐ)及头寸管(guǎn)理的影(yǐng)响(xiǎng)。

　　▍风险提(tí)示：

　　央(yāng)行货(huò)币政策不及预(yù)期；经济复苏节奏不(bù)及(jí)预期；银(yín)行间市场流动性过快收(s大冤种什么意思，大冤种和大怨种区别hōu)紧。

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