来源：梁中华宏观研(yán)究

　　· 概 要(yào) ·

　　记(jì)得7年(nián)前的2016年，本人写过一篇类似标题的文章(zhāng)（参考《“放水”难通胀，钱(qián)都去哪(nǎ)了(le)？——通胀(zhàng)研究系列专题(tí)二》），当(dāng)时主(zhǔ)要分析欧美经(jīng)济(jì)体，探讨金融危机(jī)后(hòu)主要发(fā)达经济(jì)体持续宽松、但(dàn)通胀却持续低(dī)迷的(de)原(yuán)因(yīn)。过去几年(nián)，我国货币政策稳(wěn)健(jiàn)偏宽松，M2增速维持(chí)在高位，而通胀却始终处于低位，近(jìn)期也(yě)引(yǐn)发了(le)通胀(zhàng)还是通(tōng)缩的讨(tǎo)论。本篇专题中(zhōng)，我们详(xiáng)细(xì)讨(tǎo)论中国的(de)货(huò)币、信用和通胀的问题。

　　1 通(tōng)胀再到历史低(dī)位

　　在海(hǎi)外主要经(jīng)济(jì)体普(pǔ)遍面临较大通胀(zhàng)压力的情况下(xià)，我国的终(zhōng)端消费通胀水平已经连(lián)续三年处于低位水平。最新公布的我国4月CPI同比已(yǐ)经降至0.1％，PPI同比(bǐ)已经降至-3.6％。PPI主要(yào)受到全球大宗商品价格的影响，和(hé)其它经济体PPI走势比较一致，所以PPI受到(dào)全(quán)球(qiú)性的外(wài)部因(yīn)素影响较大。

　　而CPI的变化更多是我国内部需求的集(jí)中体现，剔除食品和能源后(hòu)，我国核心(xīn)CPI同比只有0.7％，已经连续三年(nián)没有突破过1.5％，增速明显(xiǎn)降了一个台阶。而在疫情之前(qián)的绝大部分时间(jiān)，核心(xīn)CPI同比(bǐ)都在(zài)1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那(nà)么多！

　　而与通胀数据形成鲜明对比的(de)是金(jīn)融数据，最新公(gōng)布的4月(yuè)M2同比增速高达12.4％，增速虽然有所下行(xíng)，但(dàn)依然处(chù)于(yú)比较(jiào)高的位置。为何这么高的“货币”增速，通(tōng)胀却没起来？要理(lǐ)解这个(gè)问题，我们首(shǒu)先(xiān)要理解“货币”的基本概(gài)念。

　　一般(bān)来说，统计货币的存量是(shì)使用M2指标，但M2其实只(zhǐ)是货币的一部分而已，它主(zhǔ)要包(bāo)含的是存(cún)款(kuǎn)。事实(shí)上，“货币”的范围是很(hěn)广的，其(qí)实任(rèn)何商品都具有(yǒu)货币属性，都(dōu)可以用来做(zuò)货币使(shǐ)用，我们在(zài)之(zhī)前的(de)专题中有过详细(xì)的讨(tǎo)论。例如，在物物(wù)交换的时代，人们用自(zì)己(jǐ)生(shēng)产(chǎn)的(de)商品(pǐn)去(qù)交易其他人生产(chǎn)的商(shāng)品(pǐn)，没(méi)有(yǒu)传(chuán)统意义上的现金或存(cún)款出(chū)现，同样(yàng)实现了市场交(jiāo)易(yì)、价(jià)值的交换(huàn)，这种相(xiāng)互(hù)交易的商品都可以理解为是“货币”。通(tōng)俗的说，居民将钱放在银行存(cún)款，与放在理财、基(jī)金、资管(guǎn)产品等，本(běn)质是类似的，它们对于居民来说都是货币，而(ér)M2则(zé)主要(yào)统计的是(shì)银行(xíng)存款。

　　所(suǒ)以(yǐ)从货(huò)币(bì)的(de)本(běn)质(zhì)出发，现金、存款、货币及公募(mù)基金(jīn)、理财、资管产品、黄金、白银，甚至(zhì)其它一般商(shāng)品都可以是货币。而这些(xiē)“货币”之间的区别(bié)，仅仅是流(liú)动性（变现(xiàn)能(néng)力）的大小(xiǎo)不同而已。例如在M2体系的统(tǒng)计中，M0是流通中的现金(jīn)，属于(yú)流动性最好(hǎo)的货(huò)币形式；M1是M0加上活期(qī)存款，活期存款的(de)流(liú)动性比现金要差(chà)一些，但依然(rán)还不错；M2是M1加上定期(qī)存款，定(dìng)期存款的流动(dòng)性(xìng)比活期存(cún)款要差(chà)一些(xiē)。从这个角(jiǎo)度出发，我们(men)可以进一步拓展M2的统计(jì)边界，比如加上实体(tǐ)部门持有的理(lǐ)财(cái)、货币及公募基金(jīn)、资管产品等等，那样(yàng)可以(yǐ)更加全面的统计出货币量的变化。

　　所以M2只(zhǐ)是一(yī)部(bù)分(fēn)的货币储藏方式，而居民和企业还有很多其它(tā)渠道储藏货币。而过去(qù)几年里，其(qí)它货币储藏渠道的投资收益在(zài)不(bù)断降低、风(fēng)险在逐渐增大，居民和企业减少了其(qí)它渠道储(chǔ)藏货币(bì)的量(liàng)。例如，2018年之(zhī)后，银行理财(cái)规模告别了高增长(zhǎng)，甚(shèn)至(zhì)一度(dù)出现了(le)负(fù)增长；信(xìn)托、券(quàn)商和基金(jīn)资管产(chǎn)品(pǐn)规模也(yě)陆续出现负增长。而同样(yàng)是从2018年开始，居民(mín)存款开始了高(gāo)增长，这(zhè)说(shuō)明(míng)实体部门的货币储藏渠(qú)道逐步向银行存款倾斜。

　　所(suǒ)以(yǐ)在2018年之(zhī)前，实体创造的货币可能会选择购买银(yín)行理财、信托产(chǎn)品、资管产品等(děng)，但在2018年之后，实体(tǐ)创造的货币更(gèng)多转回了购买(mǎi)银行存款，这(zhè)种结(jié)构性变化(huà)推升了纳入M2统计的货币(bì)量的增速。所以尽(jǐn)管M2增速(sù)很高，但实际的货(huò)币创造速度没有那么高。

　　3 “钱”也没那么少：流(liú)通速度在下降(jiàng)

　　既然M2对货币的统计(jì)存(cún)在范围(wéi)不全面的(de)问(wèn)题(tí)，我(wǒ)们可以(yǐ)更多依赖社(shè)融的数据(jù)来观察(chá)货币的创造速(sù)度。因为(wèi)从理论(lùn)上来说，“货(huò)币”和“信用”是一枚(méi)硬(yìng)币的(de)两个面(miàn)。例如，一个居(jū)民从银行借1万元(yuán)钱，其存款(kuǎn)账户也(yě)会(huì)同时增(zēng)加1万元。在这(zhè)个(gè)过程中，实体(tǐ)部门(mén)的融资规(guī)模扩张(zhāng)了1万元，同时实体(tǐ)部门的货币量也增加1万元。该居民可以(yǐ)将2000元放在银行存(cún)款，将8000元支(zhī)付(fù)给(gěi)另一个(gè)居民来购买(mǎi)东西，而另(lìng)一个居民可能拿这(zhè)8000元去购买银行理财。这个时候如果统计(jì)M2的话，只有2000元，因为8000元的理财产品并不(bù)统计入M2。而(ér)如果用社融来描述货币的创造(zào)就会(huì)客观很多，因为不(bù)管(guǎn)这些资金以(yǐ)什么形(xíng)式流转(zhuǎn)和存在，整个社会的信(xìn)用(yòng)都是增加了1万元。

　　最新公布的4月社(shè)融的同比增速为10％，相比M2的(de)增速低了2个百(bǎi)分点以上。不过和我国5％左右的实际经济增速相比，社融反映的我国货(huò)币创造速度其实(shí)也(yě)不低，那为(wèi)何(hé)没有通胀呢？这(zhè)就牵涉到(dào)另一个宏观问(wèn)题，从简单的(de)数量方(fāng)程式(shì)（MV=PQ）出发，要(yào)看有没有(yǒu)通(tōng)胀(zhàng)，不仅要看(kàn)货币(bì)的存量，还有看这些存量货币在经济体中每年流通多(duō)少(shǎo)次，即货币(bì)的流通速度(dù)。

　　我们不(bù)妨先来季明宇是什么电视剧名称 季明宇是叶海山吗看(kàn)个例子。在2020年疫情到来的时候(hòu)，美国(guó)政(zhèng)府(fǔ)部门大(dà)幅(fú)度(dù)加杠杆，明显(xiǎn)推升了美国的M2增速(sù)，M2同(tóng)比最高一度(dù)达(dá)到(dào)25％，即(jí)整个(gè)经(jīng)济的货币(bì)量扩张(zhāng)了四分(fēn)之一。截(jié)至今年(nián)3月(yuè)，美国M2同(tóng)比增速(sù)已经降到(dào)了(le)负增长，而美国的通胀却(què)依(yī)然(rán)在高位(wèi)。整个过(guò)程可以(yǐ)理解为，政府部门主导(dǎo)货(huò)币创造，货币存量大幅增加，而随着(zhe)疫情影响(xiǎng)减弱，货币(bì)流通速度也逐步加(jiā)快，大规模的存量货币(bì)在(zài)经济中加快流(liú)转，推(tuī)升通胀(zhàng)水(shuǐ)平。

　　这(zhè)一点从居(jū)民的储蓄率情况也能(néng)看得出来(lái)，在疫情期间，美国居民接(jiē)受政府(fǔ)大量补贴后，并没(méi)有全部花出去，储(chǔ)蓄率大幅攀升；而疫情影响逐步减弱后(hòu)，居民信心和预(yù)期改善，将超额储蓄花出去，推升(shēng)货币(bì)流通速度，当前(qián)美(měi)国(guó)居民储蓄率大幅低于疫情之前的趋势线。

　　从我国的(de)情(qíng)况来看(kàn)，货(huò)币创造速度和经济(jì)增(zēng)速比也不低，但货币流(liú)通速(sù)度是偏低(dī)的。在疫情之(zhī)前(qián)，我国社融衡量的货币流通(tōng)速度(dù)在0.4次/年以上，而(ér)疫情(qíng)出(chū)现后(hòu)，货币流通(tōng)速度明显(xiǎn)降低，根据一季度(dù)最新数据测算，当前只(zhǐ)有0.35次(cì)/年。这就意味着，仍有不少货币被(bèi)创造出来，但货币没有在经(jīng)济体中加快流(liú)转起来(lái)，说明(míng)实(shí)体部门“花钱(qián)”的意愿仍在低位。

　　季明宇是什么电视剧名称 季明宇是叶海山吗t="宽松(sōng)未通胀，钱都去(qù)哪了？（海通宏观 梁中华）" src="http://getimg.jrj.com.cn/images/2023/05/weixin/one_20230514165416698.png">

　　“花钱”的意愿偏低，从(cóng)居民收(shōu)支数据就能观察(chá)出来。从一季(jì)度统计局居民(mín)收支调查数据看，我国居(jū)民储蓄(xù)率仍然达到(dào)38％，而疫情之前是在35％以内，反映了支出意愿偏弱。

　　从信用(yòng)扩张的结构也(yě)能够看出来，因为一个部门“花(huā)钱”意愿高(gāo)，信贷扩张也会(huì)较快。从居民部(bù)门来看，4月(yuè)份居民贷款再(zài)度出(chū)现(xiàn)负(fù)增长，这是非(fēi)疫情、非春节月份第二次出现这种情(qíng)况，上一次是08年金融危(wēi)机的时候。过去12个月的居民(mín)贷款增量只有5.1万亿，而之前最高的时候(hòu)曾达到(dào)9万(wàn)亿(yì)以上，当前这一增长速度已经回到了(le)2016年(nián)时候(hòu)的水平(píng)，考虑到房价(jià)物价(jià)上涨的因素，居民加杠杆的意愿是比较(jiào)弱的。

　　从企业部(bù)门的信(xìn)用扩张情况来看(kàn)，也有改善的空(kōng)间。尽管(guǎn)我们无法看到信贷投放的结构，但(dàn)可(kě)以用债(zhài)券净发行(xíng)情况(kuàng)做个参考。疫情期间，国企等(děng)公共部(bù)门债(zhài)券净发行(xíng)是明显(xiǎn)扩张的，而非公共(gòng)部门的(de)企业(yè)债(zhài)券净发行处(chù)于(yú)低(dī)位。

　　再考虑(lǜ)到政府(fǔ)信(xìn)用(yòng)扩张也(yě)较快，我(wǒ)国公(gōng)共部门是信用和货(huò)币创造的重(zhòng)要支(zhī)撑力量，支撑存量货币(bì)增(zēng)速维持在一定(dìng)高(gāo)位，而非(fēi)公(gōng)共部门创造的货(huò)币量处(chù)于低位，也反(fǎn)映了货币流通速度没有快(kuài)速回升。

　　4 如(rú)何(hé)提振(zhèn)需求？降息+改善(shàn)预期

　　要想(xiǎng)改变通胀偏(piān)低的状况，我们依然可(kě)以(yǐ)从货(huò)币数(shù)量方程出发(fā)，一方面(miàn)是稳住货币的存量(liàng)，稳定实体的融资需求；另(lìng)一方面是提振实(shí)体信心(xīn)和(hé)预期，改善货币流通速度。

　　从第一个方面(miàn)来看(kàn)，私(sī)人部门的融资需(xū)求还偏弱，需要进一步降低实体融资成本(běn)。当(dāng)资产端的回(huí)报率在(zài)下降的情况(kuàng)下(xià)，需要降低负(fù)债端的(de)融资(zī)成本来(lái)对冲。过去几年，政策上在降(jiàng)低企(qǐ)业融资成(chéng)本上发力较(jiào)多。目前看(kàn)，居民部门的(de)融(róng)资成本(běn)仍然(rán)偏高。我(wǒ)们在之前的专(zhuān)题中已经分析过，虽(suī)然(rán)居(jū)民增量房贷利(lì)率已经大(dà)幅下(xià)行，但(dàn)存量房贷利率(lǜ)仍然处于高位。根(gēn)据(jù)我们的(de)估算，当前存(cún)量房贷(dài)利(lì)率的(de)平均值仍然在(zài)4％-5％，2021年(nián)投放的(de)房贷利(lì)率水平更高，当前(qián)甚至仍(réng)在5％以上(shàng)，而这些还仅仅是平(píng)均值(zhí)，考虑(lǜ)到个体(tǐ)情况，也有部分(fēn)居民偿还的房贷利率水(shuǐ)平在(zài)6％以上。

　　而对于居民(mín)部门的资产端来说，房产价(jià)格面临调整(zhěng)压力，各类金融资产(chǎn)的回(huí)报率也处于(yú)低(dī)位，所以(yǐ)这就相当于(yú)居民(mín)部(bù)门借(jiè)着4-5％成本的(de)资(zī)金，投资(zī)的(de)回报率确实是偏低的。要改(gǎi)善居民的资产(chǎn)负债表(biǎo)状况，需要对居(jū)民负债端成(chéng)本进行降(jiàng)息，否则居(jū)民(mín)净融资需(xū)求或依然偏弱。

　　从另一个(gè)方面来看，要(yào)提升货币(bì)流通(tōng)速(sù)度，需要提振实体的(de)信心和预期。居民和企业对于未来的信心强(qiáng)、预(yù)期(qī)好，才会敢(gǎn)消费、敢投资，支出(chū)增加(jiā)了，对于整个经济体(tǐ)系来说，货币流转(zhuǎn)速度才(cái)能加快(kuài)，经济(jì)需(xū)求才能好起来。提振信心(xīn)和预期，是个系统性的工(gōng)程。

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