来源(yuán)：梁中华(huá)宏观(guān)研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的2016年(nián)，本人写过一篇类似标题的文章(zhāng)（参考《“放水”难(nán)通胀(zhàng)，钱(qián)都(dōu)去哪了？——通胀研究(jiū)系(xì)列专题二》），当时主要分(fēn)析欧美经(jīng)济体，探讨金融危机(jī)后主要(yào)发达经济(jì)体持续宽松、但通胀却(què)持续低迷的原因(yīn)。过去几年，我国(guó)货币(bì)政策稳健偏宽松，M2增速维持在高位(wèi)，而通胀(zhàng)却始终处于低(dī)位，近期也引(yǐn)发了通胀还是通(tōng)缩的(de)讨论(lùn)。本篇专题中(zhōng)，我们详细讨论中国的货币、信用和通胀的(de)问题。

　　1 通胀(zhàng)再到(dào)历史低位(wèi)

　　在海外主要经济体普遍面(miàn)临较大通胀压力的情况下，我国的终端消费通胀水(shuǐ)平已经(jīng)连续三年处于低位水平。最新公(gōng)布的我国4月(yuè)CPI同比已经(jīng)降至(zhì)0.1％，PPI同比已(yǐ)经降(jiàng)至-3.6％。PPI主(zhǔ)要受到全球大宗商品价格的影响，和其它经济(jì)体PPI走(zǒu)势比较一致，所以PPI受到全(quán)球性(xìng)的(de)外部(bù)因素影(yǐng)响较大。

　　而CPI的变化更多是我国内(nèi)部需求的集(jí)中体现，剔(tī)除食品和能(néng)源后，我国核心(xīn)CPI同比只有(yǒu)0.7％，已经连(lián)续三年没有突破过1.5％，增速明显(xiǎn)降(jiàng)了(le)一(yī)个台阶。而在疫情(qíng)之前的绝大部分时(shí)间，核(hé)心CPI同比都在1.5％以(yǐ)上。

　　2 M2虽高增：“钱”没(méi)那么多！

　　而与通胀数据(jù)形(xíng)成(chéng)鲜马斯克会加入中国国籍吗明对比的是(shì)金融数据，最(zuì)新公布的4月M2同比增(zēng)速高达12.4％，增(zēng)速(sù)虽然有所下行，但(dàn)依然处于比较高的位置。为何这么高的“货币”增速，通胀(zhàng)却没起来？要理(lǐ)解这个问(wèn)题(tí)，我们首(shǒu)先要理解“货币”的基(jī)本概念。

　　一般来说，统计货币(bì)的存量是使用M2指标，但M2其(qí)实只是货币的(de)一部分而已，它(tā)主要包含的是存(cún)款。事实上(shàng)，“货币”的范(fàn)围是很广的(de)，其实任(rèn)何商(shāng)品(pǐn)都具有货币(bì)属性，都可以(yǐ)用来(lái)做货币使用，我们在之前的(de)专题中有(yǒu)过详细(xì)的讨论。例如(rú)，在物物交(jiāo)换的(de)时代，人们(men)用自(zì)己生产的商品去(qù)交(jiāo)易其他人生产的商品，没有传统意义上的(de)现金或存款(kuǎn)出现，同样实现(xiàn)了市场交易、价值(zhí)的交换，这(zhè)种(zhǒng)相互交易的商品都(dōu)可以理解为是(shì)“货币”。通俗的(de)说，居(jū)民将钱放在银行存款，与放在理财、基金、资管产品等，本质是类似的，它们对于居民来说都是货币(bì)，而M2则主(zhǔ)要统(tǒng)计的是银(yín)行存款。

　　所以从货币的本质出发，现金、存款、货币及(jí)公募(mù)基金、理财、资管产(chǎn)品、黄金、白银，甚(shèn)至其它一般商品(pǐn)都(dōu)可以是(shì)货币。而这些(xiē)“货币”之间(jiān)的区别，仅(jǐn)仅是流动性（变现能力）的大(dà)小不同而已。例(lì)如在M2体系的(de)统计(jì)中，M0是流通中的现(xiàn)金，属于流动(dòng)性最好的货币形式；M1是M0加上活期存款，活期存款的流动性比(bǐ)现金要差一(yī)些，但依(yī)然还(hái)不错；M2是M1加上(shàng)定期存款，定期存款的(de)流(liú)动性(xìng)比活期存款要差一些。从(cóng)这(zhè)个角(jiǎo)度出发，我们可以进一步(bù)拓(tuò)展M2的统计边(biān)界(jiè)，比如加上实体(tǐ)部门持有的理财、货币及公募(mù)基金、资(zī)管产品(pǐn)等等，那样可以更加全面的统计(jì)出(chū)货币量(liàng)的变(biàn)化。

　　所以M2只是一(yī)部(bù)分的货币储藏方式，而居民(mín)和企业还有很(hěn)多其它渠道储藏货币。而过去几年里(lǐ)，其它货币(bì)储藏渠道的投资收益在(zài)不(bù)断降低、风险在逐(zhú)渐增大，居民和企业减(jiǎn)少了其它渠(qú)道储藏货币的量(liàng)。例如(rú)，2018年(nián)之后，银行理财(cái)规模告(gào)别了高(gāo)增(zēng)长，甚至一度出现了负增长；信托、券(quàn)商和基金资管产品规(guī)模也陆续出(chū)现负增长。而(ér)同样是(shì)从2018年开始，居民(mín)存款开(kāi)始(shǐ)了高增长，这(zhè)说(shuō)明实体部门的(de)货币储藏渠(qú)道逐步(bù)向银行(xíng)存款倾(qīng)斜。

　　所以在2018年之(zhī)前(qián)，实(shí)体(tǐ)创造的货(huò)币可能会选择(zé)购买银行理财(cái)、信托产(chǎn)品(pǐn)、资管产品等，但在2018年之(zhī)后，实体创造的货(huò)币(bì)更多(duō)转回了购(gòu)买银行存款，这(zhè)种(zhǒng)结构性变化推升(shēng)了纳入M2统计的货币量(liàng)的增(zēng)速。所以(yǐ)尽管M2增速很高，但(dàn)实际的货币创造速度(dù)没有那么(me)高。

　　3 “钱”也(yě)没那么少：流(liú)通速度在下降

　　既(jì)然M2对(duì)货币的统计存在范(fàn)围不全面的问题，我们(men)可以(yǐ)更多依赖社融的数据来观察(chá)货币的(de)创造速度。因为从(cóng)理论上来(lái)说(shuō)，“货币”和“信(xìn)用”是一枚硬币(bì)的(de)两个面。例(lì)如，一个(gè)居民从银行借1万元(yuán)钱，其存款账户也会同时增加1万元。在这个过程中，实体部门的融(róng)资规(guī)模扩(kuò)张了1万元，同时实体(tǐ)部门的(de)货币量也增加1万元。该居民可(kě)以(yǐ)将2000元放在(zài)银行存(cún)款，将8000元支付(fù)给另一个(gè)居(jū)民(mín)来购买东西，而(ér)另一个居(jū)民(mín)可能拿这8000元(yuán)去购买银(yín)行理财。这(zhè)个(gè)时候如果统计M2的话(huà)，只有2000元，因为8000元的理(lǐ)财产品并不统计入M2。而如(rú)果用社(shè)融来描述货币的创造就会客(kè)观很多，因(yīn)为不管这些资金以什么形式流转和(hé)存(cún)在，整个(gè)社会的信用都是增加了1万(wàn)元。

　　最新公布的4月社融的(de)同比增(zēng)速为10％，相(xiāng)比M2的增速低了(le)2个百分点(diǎn)以上(shàng)。不过(guò)和(hé)我国5％左(马斯克会加入中国国籍吗zuǒ)右的(de)实际经济增速相(xiāng)比，社融反映的我(wǒ)国货(huò)币创造速度其实也(yě)不低，那为何没有通胀呢？这(zhè)就牵涉(shè)到另一个宏观问(wèn)题，从简单(dān)的数量方(fāng)程式(shì)（MV=PQ）出发，要看有没有通胀，不仅(jǐn)要(yào)看货币的存量(liàng)，还(hái)有看这些(xiē)存量货币在经济体(tǐ)中(zhōng)每(měi)年流通多少次(cì)，即(jí)货币的(de)流(liú)通(tōng)速度。

　　我们不(bù)妨先来看个例(lì)子。在2020年疫(yì)情到来的时候，美国政府部门大(dà)幅度(dù)加杠杆，明显推升了美国的M2增速，M2同比最高(gāo)一度(dù)达到25％，即(jí)整个经(jīng)济的货币量扩张了四分(fēn)之一。截至(zhì)今年3月(yuè)，美国M2同(tóng)比增(zēng)速已经降到(dào)了负增长，而美国的通胀却依然在高位。整个过(guò)程可以(yǐ)理解(jiě)为，政府部门(mén)主(zhǔ)导货(huò)币创造(zào)，货(huò)币存(cún)量(liàng)大幅(fú)增加，而随着疫情影响减(jiǎn)弱，货币流通速度也(yě)逐步加快(kuài)，大(dà)规模的存量货币在经济中加快流(liú)转，推升通胀(zhàng)水(shuǐ)平(píng)。

　　这一点从居民(mín)的储蓄率情况也能(néng)看得出来，在疫情期间，美国居民接(jiē)受政府大量补贴后，并没(méi)有全(quán)部花(huā)出去(qù)，储蓄率(lǜ)大幅攀升；而疫情影响逐步减弱后，居民(mín)信心和预(yù)期改善，将超额储蓄花出去，推升(shēng)货币流通速度，当前美(měi)国居民(mín)储蓄率大幅低于疫情之前(qián)的(de)趋势线(xiàn)。

　　从我(wǒ)国的情况(kuàng)来看(kàn)，货币(bì)创造速度和经济增(zēng)速比(bǐ)也(yě)不低，但货币流通(tōng)速(sù)度是(shì)偏(piān)低的。在疫情之前，我国社(shè)融(róng)衡量的货币(bì)流(liú)通速度在0.4次/年以上，而疫情出现(xiàn)后(hòu)，货币流通速度明显降(jiàng)低，根据一季度(dù)最新(xīn)数据测算，当前只(zhǐ)有0.35次/年。这就(jiù)意(yì)味着，仍有不少(shǎo)货币被创造出来，但货(huò)币(bì)没有在经济体(tǐ)中(zhōng)加快流(liú)转起(qǐ)来，说明实体部门(mén)“花钱”的意愿仍(réng)在低(dī)位。

　　“花钱”的意愿偏低(dī)，从(cóng)居民(mín)收支数据就能观察(chá)出来。从(cóng)一季度统计(jì)局居(jū)民(mín)收支调(diào)查数据看，我国居民储蓄率仍(réng)然达到(dào)38％，而疫情之(zhī)前是(shì)在35％以内，反映了支出意愿偏弱。

　　从信用扩张的结构(gòu)也能够(gòu)看出(chū)来，因(yīn)为一个部门“花钱”意愿(yuàn)高，信贷(dài)扩张也会较快。从居民部门来(lái)看(kàn)，4月份居民(mín)贷款(kuǎn)再度出(chū)现(xiàn)负增长，这是非疫情、非(fēi)春(chūn)节月(yuè)份第(dì)二次(cì)出现这种情况，上一次是08年金融危机的时候(hòu)。过去12个月的居民(mín)贷(dài)款增量(liàng)只(zhǐ)有5.1万亿，而(ér)之前(qián)最高的时候曾达(dá)到9万亿以(yǐ)上(shàng)，当前这一增长速度(dù)已经回(huí)到了2016年时候的水(shuǐ)平，考虑到房(fáng)价(jià)物价(jià)上涨的(de)因素，居民(mín)加杠杆(gān)的意愿是(shì)比较(jiào)弱的。

　　从企业部门的信用扩张情况来看(kàn)，也(yě)有改(gǎi)善的空(kōng)间。尽管我们无法看到信(xìn)贷投(tóu)放的结构，但可以用债券净(jìng)发行(xíng)情况(kuàng)做个参考。疫情(qíng)期间，国企等公共部门债券(quàn)净发行是明显扩张的，而非公共部(bù)门的企业债(zhài)券净发行(xíng)处(chù)于低位。

　　再考(kǎo)虑(lǜ)到政府信用(yòng)扩(kuò)张也较快，我国公共(gòng)部门是信用(yòng)和货币创造的重要支(zhī)撑力量(liàng)，支撑存(cún)量货币增速(sù)维持在一(yī)定高位，而(ér)非(fēi)公共部门创(chuàng)造的货币(bì)量处于低位，也反映了货币(bì)流通速度没(méi)有快速(sù)回升。

　　4 如何提振需求(qiú)？降息+改善预期

　　要想改变通胀偏低的状况，我们依然可以从货币数(shù)量(liàng)方程出发，一方(fāng)面是稳住货币(bì)的(de)存(cún)量，稳定实体的(de)融资需求；另一方面是(shì)提(tí)振实体(tǐ)信心和预期，改善货币(bì)流通速度。

　　从第一个方面(miàn)来看，私人部门的融资需(xū)求(qiú)还(hái)偏弱(ruò)，需要进一步降低实体融资成(chéng)本(běn)。当(dāng)资产端的回报(bào)率在(zài)下(xià)降的情况(kuàng)下，需要降(jiàng)低负(fù)债端的融(róng)资成本来(lái)对(duì)冲(chōng)。过去几年，政策(cè)上在降低企业融资(zī)成本上发力较多(duō)。目前(qián)看(kàn)，居民部(bù)门的(de)融资成本仍然偏高。我们(men)在(zài)之(zhī)前(qián)的专题中已(yǐ)经分析过，虽然居(jū)民增量房贷利率已经大幅下行(xíng)，但存量房贷利率仍然处于(yú)高(gāo)位。根据我们(men)的估(gū)算，当前存量房贷利(lì)率的平均值仍然在4％-5％，2021年(nián)投放的房贷(dài)利率水平更高，当前(qián)甚至仍在(zài)5％以上，而这些还仅仅是平均值，考虑到个体情况，也(yě)有(yǒu)部分居民(mín)偿还的房(fáng)贷(dài)利(lì)率水平在6％以上。

　　而对于居民部门的(de)资(zī)产端来说，房产价格面临(lín)调整压力(lì)，各(gè)类金融资产的回报(bào)率也处(chù)于低位，所以(yǐ)这(zhè)就相当于居民部门借着(zhe)4-5％成(chéng)本的资金，投资的回报率确实是偏低的。要改善居民的资(zī)产负债表状(zhuàng)况，需要对居民负债(zhài)端成本进(jìn)行降息，否则居民净融资需求或依然偏弱。

　　从另一个方面来看，要提升货币流通速度(dù)，需要提振实(shí)体的(de)信(xìn)心和预期(qī)。居民和企业对于(yú)未来的信心(xīn)强、预期(qī)好，才会敢消费(fèi)、敢投(tóu)资，支(zhī)出增加(jiā)了，对于(yú)整个经济体(tǐ)系来(lái)说，货币流转速度才(cái)能(néng)加快，经济需求才能(néng)好起来。提振信(xìn)心和预(yù)期，是个系(xì)统性的工(gōng)程(chéng)。

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