来源：梁中华宏观研(yán)究(jiū)

　　· 概(gài) 要 ·

　　1 通胀(zhàng)再到历史低位

　　在海外主要经济体普遍(biàn)面临较(jiào)大通胀(zhàng)压力的情况下(xià)，我国的终端消费通胀水平已经连(lián)续三年处于低位水平。最(zuì)新(xīn)公布(bù)的我国4月CPI同比已经降至0.1％，PPI同比已经(jīng)降至-3.6％。PPI主要受到(dào)全球大(dà)宗商品价格的影响，和其它经济体PPI走势比(bǐ)较一致，所以PPI受到全球(qiú)性的外部(bù)因素影(yǐng)响较(jiào)大。

　　而CPI的(de)变化更(gèng)多是(shì)我国内部需求的集中体现，剔(tī)除食品和能(néng)源后，我国核心CPI同比只有0.7％，已经(jīng)连续三年没(méi)有(yǒu)突破过1.5％，增速明显降了一个(gè)台阶。而在(zài)疫情之(zhī)前的绝大部分(fēn)时(shí)间，核心CPI同比都在1.5％以上(shàng)。

　　2 M2虽高增：“钱”没那么多！

　　而(ér)与(yǔ)通胀数据形成鲜明对比(bǐ)的是(shì)金融数据，最新公布的(de)4月(yuè)M2同比(bǐ)增速高达12.4％，增速虽然有所(suǒ)下行，但依(yī)然(rán)处(chù)于比较高的位(wèi)置。为(wèi)何这(zhè)么高的“货币”增(zēng)速(sù)，通胀(zhàng)却没起来？要理解这个问(wèn)题(tí)，我们首先要理解“货币”的基(jī)本概(gài)念。

　　一般(bān)来说，统计(jì)货(huò)币的存量(liàng)是(shì)使用M2指标，但(dàn)M2其实只(zhǐ)是货币的一部分而已(yǐ)，它主要包(bāo)含的(de)是存款。事实上，“货币”的范围(wéi)是(shì)很广(guǎng)的，其实(shí)任何商品都(dōu)具有货币属(shǔ)性(xìng)，都可以用来做货币使(shǐ)用，我们在之(zhī)前的(de)专(zhuān)题中有过详细的讨论(lùn)。例(lì)如，在(zài)物物交换的时代(dài)，人们用自己生产的(de)商品去交易其他人生产的商(shāng)品(pǐn)，没(méi)有传统(tǒng)意(yì)义上的(de)现金或(huò)存款出(chū)现，同(tóng)样(yàng)实现了(le)市场(chǎng)交易、价值的(de)交换，这种相互交易的(de)商品都可(kě)以理解为是“货币”。通俗的说，居民将(jiāng)钱放在(zài)银行(xíng)存款(kuǎn)，与放在理财、基金、资管产品(pǐn)等，本质是类似的，它们对(duì)于居(jū)民来说都是(shì)货币(bì)，而(ér)M2则主要统计(jì)的是银(yín)行(xíng)存(cún)款。

　　所以从货币的本质出发，现金(jīn)、存款、货币及公募(mù)基金、理财、资(zī)管产品、黄金(jīn)、白银，甚至其它(tā)一般(bān)商品(pǐn)都可以是货币。而这(zhè)些(xiē)“货币”之间(jiān)的区(qū)别，仅(jǐn)仅安康可以用来祝福吗 祝你全家安康是骂人的是流动性（变(biàn)现能力(lì)）的(de)大小不(bù)同(tóng)而已(yǐ)。例如(rú)在(zài)M2体系(xì)的统(tǒng)计中，M0是流通中的现金(jīn)，属于流动性最好的(de)货币(bì)形式；M1是(shì)M0加上活期(qī)存(cún)款，活期存款(kuǎn)的流(liú)动性比(bǐ)现金(jīn)要差(chà)一些，但(dàn)依然还不错；M2是M1加上(shàng)定期存款，定(dìng)期存款的流动性比活期存款要差一些。从这个(gè)角度(dù)出发(fā)，我们可(kě)以进一步拓(tuò)展(zhǎn)M2的(de)统计(jì)边界(jiè)，比如加(jiā)上实体部门持有的理财、货币及公募基金、资(zī)管产品等等，那样可(kě)以(yǐ)更加全面的统计出货币量(liàng)的变(biàn)化。

　　所(suǒ)以M2只是(shì)一(yī)部分的货币储(chǔ)藏方式(shì)，而居民和企业还(hái)有很多其它(tā)渠道储藏货(huò)币。而(ér)过去几年里，其它货(huò)币储藏(cáng)渠道(dào)的投(tóu)资收益在(zài)不断降低、风险(xiǎn)在逐(zhú)渐增大，居民和(hé)企(qǐ)业减少(shǎo)了其它渠道储藏货(huò)币的(de)量。例(lì)如(rú)，2018年之后，银行理(lǐ)财规模告别(bié)了高增长(zhǎng)，甚(shèn)至一度出(chū)现了(le)负(fù)增长；信托(tuō)、券商和基金(jīn)资管产品规模也(yě)陆(lù)续出现负(fù)增长。而同样是从2018年(nián)开始，居民(mín)存款开始(shǐ)了高增长，这说明实体部门的货币储藏(cáng)渠(qú)道(dào)逐步向(xiàng)银行存款倾斜。

　　所(suǒ)以在2018年之(zhī)前(qián)，实体(tǐ)创(chuàng)造的货币可能会选择购买银行(xíng)理财、信(xìn)托产品、资管产(chǎn)品等(děng)，但(dàn)在2018年之(zhī)后，实体创造的(de)货币更(gèng)多转(zhuǎn)回了购(gòu)买银行存款，这种结构性变化推升(shēng)了纳入M2统计的货币量的(de)增速。所以(yǐ)尽管M2增速很高，但实际的货币创造速(sù)度(dù)没有那么(me)高。

　　3 “钱”也没那么少：流(liú)通速度在下降

　　既然(rán)M2对货币的(de)统计(jì)存(cún)在范围不全面的问题(tí)，我们可以更多(duō)依(yī)赖社(shè)融的数(shù)据(jù)来观察货币的创造速度。因为从(cóng)理论上(shàng)来说，“货币”和“信用”是一枚硬(yìng)币的两个面。例如，一(yī)个居民从银行借1万元钱，其存(cún)款账户也会同时增加1万元。在这个过(guò)程中，实体部门的融资规模扩张了(le)1万元(yuán)，同(tóng)时(shí)实体部门的(de)货币量也增加1万元。该居(jū)民可以将2000元(yuán)放(fàng)在银行存款，将8000元支付给(gěi)另一个居民(mín)来(lái)购买东西，而另一个居民可(kě)能拿这(zhè)8000元(yuán)去购买银(yín)行理财。这(zhè)个(gè)时候如果统计M2的话，只有(yǒu)2000元，因(yīn)为8000元(yuán)的(de)理财产品并不统计入M2。而如(rú)果用社融(róng)来描(miáo)述货币的创造就会客(kè)观很(hěn)多，因为不管这些(xiē)资金以什么形式流转和存在，整个社会的信用都是增加了1万(wàn)元。

　　最新公布的4月社融的同比增速为10％，相比M2的增速(sù)低了2个百分点以上。不(bù)过和我国5％左右(yòu)的实际(jì)经(jīng)济增速相比，社融反映的我国货(huò)币创造速度(dù)其实也不低(dī)，那为何没有(yǒu)通胀呢？这就牵涉到另(lìng)一(yī)个宏观问题(tí)，从简单的数量方(fāng)程式（MV=PQ）出(chū)发，要看有没有通胀，不(bù)仅要看货币的存量，还有(yǒu)看这些存量货币在(zài)经济体中每年流通多少次，即(jí)货(huò)币的流通速度(dù)。

　　我(wǒ)们不妨先(xiān)来看个例(lì)子。在2020年疫情到来的时候，美国政府部门(mén)大幅度加杠杆，明显推升了(le)美国的M2增速，M2同比最(zuì)高一(yī)度达到25％，即整(zhěng)个(gè)经(jīng)济的货(huò)币量扩张了四分之一。截至(zhì)今年3月(yuè)，美国(guó)M2同比增速已经降(jiàng)到(dào)了负增长(zhǎng)，而美国(guó)的通(tōng)胀却依然在(zài)高位。整个过程可以理解为，政府部(bù)门(mén)主导(dǎo)货(huò)币创造，货币存量(liàng)大幅增加，而随着疫情影响(xiǎng)减弱，货币流通速度也逐步加快，大规模的存量(liàng)货币在经济中加快流(liú)转，推升通(tōng)胀(zhàng)水平。

　　这一点从居民的储蓄率情况也能看得出来，在(zài)疫情期(qī)间，美国居(jū)民接受政府大量补贴后(hòu)，并(bìng)没有(yǒu)全部(bù)花出去，储蓄(xù)率大(dà)幅攀升；而疫情影响(xiǎng)逐(zhú)步减(jiǎn)弱后，居民信心和预期改善，将超额储蓄花出去，推升货币(bì)流通速度，当前美国居民(mín)储蓄率大幅低于疫情(qíng)之前的趋势线。

　　从我国的情况来看，货币(bì)创造速(sù)度和(hé)经济增速比也不低，但(dàn)货币(bì)流通速度是偏低的(de)。在(zài)疫(yì)情之前，我国社(shè)融衡量(liàng)的货币流通速度在0.4次/年以(yǐ)上，而疫情出现后(hòu)，货(huò)币流通(tōng)速度明显降低，根据一(yī)季度最新数据测算，当前只有0.35次/年。这(zhè)就意味着，仍有不少货币被创造出来，但货币(bì)没有在经(jīng)济体中加快(kuài)流转起来，说明实体部门(mén)“花钱(qián)”的意愿仍在(zài)低(dī)位(wèi)。

　　“花钱”的意愿偏低，从居民收支数据就能观(guān)察(chá)出来(lái)。从一季度统计局居(jū)民收支(zhī)调查数据看，我国居民(mín)储蓄率仍然达到38％，而(ér)疫情之(zhī)前(qián)是在(zài)35％以内(nèi)，反映了支出(chū)意愿偏(piān)弱。

　　从信用扩张的(de)结构(gòu)也(yě)能(néng)够看出来，因为一个部门“花钱”意愿高，信贷扩张也会(huì)较快。从居(jū)民部门(mén)来(lái)看，4月份居民贷款再度出现(xiàn)负增长(zhǎng)，这是(shì)非疫情、非春节月份第二次出现这种(zhǒng)情(qíng)况，上(shàng)一次是08年(nián)金融(róng)危机的时(shí)候。过去12个(gè)月(yuè)的居民贷款(kuǎn)增量(liàng)只有5.1万(wàn)亿，而之前(qián)最(zuì)高的时候曾达(dá)到9万亿以上，当前(qián)这一增(zēng)长速度已经回到(dào)了2016年时候(hòu)的(de)水平，考(kǎo)虑(lǜ)到(dào)房价物价上涨的因素，居(jū)民加杠杆的意愿是比(bǐ)较(jiào)弱的(de)。

　　从企业部门的信用(yòng)扩(kuò)张情况来看，也有改善的(de)空间。尽管我们无法看到信贷(dài)投放的结构，但可(kě)以用债券净发行情况做个(gè)参考。疫情(qíng)期(qī)间，国(guó)企(qǐ)等公共部门债券净发行是明显扩张的，而非公共(gòng)部门(mén)的(de)企(qǐ)业债(zhài)券净(jìng)发行处于低位(wèi)。

　　再考虑到政(zhèng)府信用扩(kuò)张也(yě)较快，我国公共部(bù)门是信用(yòng)和货(huò)币创造的(de)重(zhòng)要支撑力量(liàng)，支(zhī)撑存量货(huò)币增速(sù)维持(chí)在(zài)一(yī)定高位，而非公共部门(mén)创造的(de)货币(bì)量处于低(dī)位，也反映了货币流(liú)通速度没有快(kuài)速回升。

　　4 如(rú)何(hé)提振需求？降息(xī)+改善预期

　　要想改变通胀偏低的状况，我(wǒ)们(men)依然可以从货币数(shù)量方程出发，一方面(miàn)是稳住货(huò)币的存量，稳(wěn)定实体的融资需(xū)求；另一方面是提振实体(tǐ)信心和预期(qī)，改善货币(bì)流(liú)通速度。

　　从第(dì)一个方面(miàn)来看，私人部(bù)门(mén)的融资需求(qiú)还(hái)偏弱，需要(yào)进一步降(jiàng)低实体融资成本(běn)。当资(zī)产端的回报率在下降的情(qíng)况下，需(xū)要降低负债端的融资成(chéng)本来对冲(chōng)。过去几年，政(zhèng)策上在降低企业融资成本上发(fā)力较多(duō)。目前看，居民部门的融资成本仍(réng)然偏(piān)高。我们在之前的(de)专题中已经分(fēn)析过，虽然居民增量房贷利率已经大幅(fú)下行，但存量房贷利率仍然处于高(gāo)位(wèi)。根据(jù)我们的估算，当前存(cún)量房贷利率的平均值仍然在(zài)4％-5％，2021年投放的房贷(dài)利率(lǜ)水平(píng)更高，当前(qián)甚至仍在5％以上，而这些(xiē)还仅仅是平均值，考(kǎo)虑(lǜ)到个体情况，也(yě)有部分居(jū)民偿还的房贷利(lì)率水平在(zài)6％以上。

　　而对于(yú)居民部(bù)门的资产端(duān)来说，房产价格面临调整(zhěng)压(yā)力，各类(lèi)金融资产(chǎn)的回报率(lǜ)也处于(yú)低位(wèi)，所以这就相当于(yú)居民部(bù)门借着4-5％成本的(de)资金，投(tóu)资(zī)的回报率确实是偏低的。要改善(shàn)居民(mín)的资产负债(zhài)表(biǎo)状况，需要对居民负(fù)债端成本(běn)进行(xíng)降息，否则居民净融资需求或依(yī)然偏弱。

　　从另一(yī)个方(fāng)面来看，要提升货币流通速(sù)度，需要提(tí)振实体(tǐ)的信心和预期。居(jū)民和企业对于未来的信心强、预期(qī)好，才会敢消(xiāo)费、敢(gǎn)投资，支(zhī)出增加了，对于整个(gè)经济体(tǐ)系(xì)来说(shuō)，货币流(liú)转速度才(cái)能加快(kuài)，经济需(xū)求(qiú)才能好起来(lái)。提振信(xìn)心和预期，是(shì)个(gè)系(xì)统性的工(gōng)程。

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