《基(jī)金经(jīng)理投资(zī)笔记(jì)》宏观策略系列

　　把脉经济周期拐点(diǎn) 实现财富管理升(shēng)级

　　作者：魏 凤 春（博士），创金合信基(jī)金首席经(jīng)济学家

　　　　  罗 水 星(xīng)（博(bó)士），创金合(hé)信基(jī)金(jīn)基金经理

　　我们上期对市(shì)场的整体观点是大概率(lǜ)市场处于“战略僵持阶段(duàn)的乱战”，5月交(jiāo)易机会可能更均衡、但(dàn)也更脆弱，当前可能是一个布局的好阶(jiē)段，而未必会(huì)是收获的阶(jiē)段(duàn)，投资者需要多一(yī)点耐心。市场可能继(jì)续(xù)对一季报定价，短(duǎn)期市场的(de)核心矛盾在于(yú)缺(quē)乏(fá)特别明显(xiǎn)的亮点。同(tóng)时我们也提醒大(dà)家，虽然我们(men)看好TMT和中特估全年的投资机会，但是短(duǎn)期游戏传媒和中特估与其他板(bǎn)块分化(huà)较为(wèi)极致，也是不争的事实，提醒大家这两(liǎng)个板块短期(qī)可(kě)能(néng)的风险。

　　一(yī)、市(shì)场的表现：继续定价国内经济疲弱修复(fù)

　　过(guò)去的(de)一周，市场的演绎(yì)跟我(wǒ)们的观点(diǎn)大致(zhì)符合：周一中特估上涨之后连续回调，一季(jì)报业(yè)绩尚(shàng)可、同(tóng)时(shí)前期(qī)又没有定价充分的火电、纺织服装(zhuāng)、新能源和家(jiā)电等有一定的超额(é)收(shōu)益(yì)，但是反弹也相对脆弱(ruò)。国内(nèi)外公布的部分经(jīng)济金融数据传递的信(xìn)息都没有明(míng)确的方向性，股市和(hé)债(zhài)市依然定价国内经济疲(pí)弱(ruò)的(de)复(fù)苏力度，没有在我(wǒ)们上(shàng)一次对市场的判(pàn)断(duàn)上提(tí)供(gōng)明显的增量(liàng)信息。

　　上周申万31个行(xíng)业中有7个行业出现(xiàn)上涨，24个(gè)行业出现下跌。分行业看，公(gōng)用事业、煤炭、汽车等(děng)行业表(biǎo)现(xiàn)较好，周涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰(shì)、传媒、有色金属(shǔ)等行业表现较差，周涨跌幅分(fēn)别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来(lái)看，社会服务、商贸零售、美容护(hù)理等行业处于(yú)历史高位估(gū)值区间，市盈率(lǜ)分位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力(lì)设备、煤炭等行业处(chù)于(yú)历史(shǐ)低(dī)位估值区间，市(shì)盈率分位(wèi)数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环(huán)比(bǐ)上周变化来看，环保、公用事业(yè)、汽车等行业(yè)位于前列，市(shì)盈率分位数分(fēn)别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰(shì)，食品饮料，传媒(méi)等行业(yè)稍显落后，市盈(yíng)率分位数分别降(jiàng)低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来看，纵(zòng)向（时(shí)序上）拥挤度(dù)观察，银行、交通运(yùn)输、非银金融等行(xíng)业换(huàn)手(shǒu)率位于一年(nián)内高(gāo)点，换手率(lǜ)分位数分别(bié)为(wèi)100%、100%、98.1%；农林(lín)牧渔、美容护理、食品饮料等行业换手(shǒu)率位于一年内低点，换手率分位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥挤度观察，银(yín)行、非银金融(róng)、传(chuán)媒(méi)等行(xíng)业成交(jiāo)额(é)占比位于一年内高点，成交(jiāo)额占(zhàn)比分位数分(fēn)别(bié)为100%、100%、98.1%；农林牧渔(yú)、基础化工(gōng)、综(zōng)合(hé)等行(xíng)业成交额占比(bǐ)位于一年内低(dī)点，成交额占比分位数均为1.9%。

　　二(èr)、脆(cuì)弱、均衡(héng)市场的进一(yī)步验证：宏观依据

　　对市场的定性是(shì)下(xià)一步决策的负荆请罪的历史人物是哪位人，负荆请罪的历史故事中的主要人物是谁依据，从宏观(guān)证(zhèng)据(jù)来看，市场是(shì)脆(cuì)弱而均衡的：

　　第一，出口不(bù)弱(ruò)，趋势变弱，进口验证(zhèng)乏力的外需。

　　中国(guó)4月出口同比上(shàng)升(shēng)8.5%，3月为同比(bǐ)上升14.8%；4月进(jìn)口(kǒu)同比下跌(diē)7.9%，3月为同比(bǐ)下跌1.4%；4月(yuè)贸易顺差902.1亿美元，3月(yuè)为881.9亿美元。出口预测可(kě)能是(shì)打(dǎ)脸市(shì)场预期次数最多的指标(biāo)之一(yī)，正如(rú)每(měi)年(nián)大家对出口(kǒu)进行展望一样，今(jīn)年年初(chū)的出口确实(shí)又再次超(chāo)出大家的(de)预期。今年出口的变化，需(xū)要我(wǒ)们审视、理解出口的中期逻(luó)辑变化：中国的国家战略在清(qīng)晰地知(zhī)道欧美日韩的(de)战略(lüè)意图之后，在过去几年做了很多的(de)应对和部署(shǔ)，东盟、一带(dài)一路、上合和(hé)广大(dà)发展中国(guó)家逐渐被更充分地融入(rù)到(dào)中国经济圈，成为外需和中国全球战略的重(zhòng)要一环，也需(xū)要成(chéng)为我们(men)日(rì)后(hòu)分析中(zhōng)的重点之(zhī)一。

　　分析完中(zhōng)期的逻(luó)辑变化，再(zài)回(huí)到(dào)短期的现实。4月的出口肯定(dìng)是(shì)不弱的(de)，不过趋(qū)势在(zài)走(zǒu)弱，考虑(lǜ)到全球经济(jì)和(hé)金融系统在(zài)过去一段时间的(de)风险暴露逐渐增加，再(zài)结(jié)合越南、韩国这些重(zhòng)要出(chū)口国家近期的数(shù)据(jù)走势，出口(kǒu)趋势是(shì)在走(zǒu)弱的，如果(guǒ)全球经济动能(néng)走弱，一带(dài)一路和东盟可能也无(wú)法(fǎ)单(dān负荆请罪的历史人物是哪位人，负荆请罪的历史故事中的主要人物是谁)独把中国出口稳(wěn)住(zhù)。与此同时，进口继续走弱，在经历了年初复苏短暂的斜率走陡(dǒu)之后，经(jīng)济的复苏(sū)斜(xié)率明显趋于平缓(huǎn)，国内(nèi)外新的(de)政策变化又还(hái)没(méi)有(yǒu)看到，当前市场(chǎng)大逻(luó)辑是相对缺乏的，这是我们觉得市场脆弱而均衡的重要原因(yīn)。

　　第二，社融信贷一季(jì)度加速放量后逐(zhú)渐回归正常(cháng)，居民(mín)加杠杆意愿弱。

　　4月新(xīn)增人民币贷款0.72万亿，去年(nián)同期(qī)0.65万(wàn)亿；新增社融(róng)1.22万亿，去年(nián)同(tóng)期0.93万亿(yì)；社融增(zēng)速10%，前值10%；M2同比(bǐ)12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史纵(zòng)向来看(kàn)，因(yīn)为2022年4月本(běn)身就(jiù)是社融信贷比较弱的一个月，所(suǒ)以今年4月的社融(róng)信贷看上去比去年多(duō)，但实(shí)际上是比较弱的(de)，比疫情前的2019、2018年4月社融都要弱(ruò)。就(jiù)今年的节奏来看，一季度(dù)社融信贷提前发力，所以(yǐ)投(tóu)放巨大，4月份慢慢回归正常乃至略偏(piān)弱的状(zhuàng)态。

　　居民的中(zhōng)长贷在经(jīng)历了积压需求(qiú)暂时(shí)释放之后，再度回归比(bǐ)较(jiào)弱的态势(shì)，居民(mín)中长贷(dài)同比(bǐ)比去年萎缩(suō)1156亿，这意味(wèi)着居民可能非但没有明显(xiǎn)增加房贷的(de)意愿，反而在(zài)加大还贷的量，这与前段(duàn)时(shí)间(jiān)新闻报道的居民提前还房贷现象(xiàng)增加的情况(kuàng)一致。另外，根据不完全统计(jì)的4月(yuè)部分(fēn)银(yín)行的理财(cái)规(guī)模变(biàn)化，银(yín)行理财出现了明显的回流，但在权益市场上资金回流并不明(míng)显(xiǎn)，因此极有可能流到了低(dī)风险(xiǎn)低(dī)波动的相关产品上(shàng)。这说明无论(lùn)是对实物投资还是金(jīn)融投资，居(jū)民部门的风险偏好(hǎo)仍有(yǒu)待修(xiū)复。因此，随着居民部(bù)门购房欲望下降之后，整(zhěng)个(gè)金融部(bù)门其实并不缺钱(qián)，但大家都(dōu)在等待权益市场(chǎng)系统(tǒng)性风险偏好抬升(shēng)的一个明(míng)确(què)的政策或者基本(běn)面(miàn)信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下低通胀，反映的是内生动(dòng)力偏弱的预期

　　中国4月CPI同比上负荆请罪的历史人物是哪位人，负荆请罪的历史故事中的主要人物是谁(shàng)涨0.1%，预期上涨(zhǎng)0.4%，前值(zhí)上涨0.7%；PPI同(tóng)比(bǐ)下(xià)降3.6%，预期下降3.3%，前值(zhí)下(xià)降(jiàng)2.5%，通胀(zhàng)维持低位，这反(fǎn)映的是国(guó)内修复动(dòng)力(lì)偏弱，而供应总(zǒng)体充(chōng)足，进而价(jià)格维持低迷。我(wǒ)们也判断在弱(ruò)修复之下(xià)，低通(tōng)胀的特质(zhì)有望延续。

　　结(jié)构(gòu)上看，食品价格(gé)继续(xù)回(huí)落。4月CPI食(shí)品价(jià)格(gé)同比上涨0.4%，前值上涨2.4%，环比下降(jiàng)1%，前值下降(jiàng)1.4%，由于天气转暖(nuǎn)，鲜菜(cài)上市量增(zēng)加，鲜菜价格同环比大幅下降(jiàng)，环比下降(jiàng)6.1%，同比下降(jiàng)13.5%，存栏量(liàng)也相对(duì)充裕，猪肉价格(gé)环比继续下跌3.8%，降(jiàng)幅有所收窄。核心CPI同比上涨0.7%，涨(zhǎng)幅与上月(yuè)持平，环比上涨(zhǎng)0.1%。从大类分项来看，食(shí)品(pǐn)烟酒、生活用品及(jí)服务、交通和通信同比涨(zhǎng)幅回落；衣着、居住、教育(yù)文(wén)化和娱乐(lè)涨幅较上月(yuè)有所扩大(dà)；医疗保健(jiàn)持平，这(zhè)反映的是普通(tōng)消费品的(de)需求修(xiū)复(fù)较弱，而高端、偏服务(wù)项的消费需求率先修复。

　　PPI同比继续(xù)大幅(fú)回落(luò)，主要受(shòu)上年同(tóng)期基数较(jiào)高影响，同时(shí)全(quán)球库存周期去化，制造(zào)业(yè)偏弱。生产资(zī)料价格同比下(xià)降(jiàng)4.7%，环(huán)比下(xià)降0.6%，继(jì)续(xù)回落；生活(huó)资料同比上涨0.4%，环比下(xià)降0.3%，均(jūn)较弱。分行业来看，上游和中游煤炭开采、石油(yóu)和天然气开采、黑(hēi)色金属采(cǎi)矿、石油、煤炭(tàn)及(jí)其(qí)他燃料加工、黑色金属冶炼和压(yā)延(yán)加工业(yè)均(jūn)有较大拖累，电力、热力(lì)的生产和(hé)供应(yīng)业(yè)、纺织(zhī)服装服饰业，非金属矿采选业同比(bǐ)上涨。

　　通胀连续(xù)两个月处在低位，我们认为这反映的是内生修复动力较弱。季节性因素(sù)以及(jí)产业周期带来的食品价格下跌(diē)和生产资料价格(gé)下跌(diē)，带动CPI同比放(fàng)缓、PPI大幅(fú)回(huí)落(luò)。随(suí)着下半年基数下降(jiàng)，经济逐步修复，通胀有(yǒu)望回升，但我们认为通胀短(duǎn)期内也(yě)较难回到1%水平之(zhī)上，投资均(jūn)不需(xū)要过度考(kǎo)虑(lǜ)“通缩”和“通(tōng)胀”问题。短期来(lái)看，物价回落(luò)有助于企业刚性(xìng)成本下(xià)降，修(xiū)复(fù)盈利能力(lì)，关注通胀的(de)修(xiū)复更(gèng)多(duō)反映的是需(xū)求修(xiū)复的幅度。

　　三、下一(yī)步的策略：反弹概率大(dà)，要保持交易(yì)的(de)灵(líng)活性

　　从(cóng)上(shàng)述基(jī)本面的分析出发，我们仍然(rán)维持(chí)“市场乱战，均衡且脆弱(ruò)的交易机会(huì)”的(de)判断。从技术面(miàn)看，当前权益市场的买入理由是大盘指(zhǐ)数再(zài)度接近(jìn)前(qián)期低位，这为我们提供(gōng)了(le)布局机(jī)会(huì)，交(jiāo)易的(de)反(fǎn)弹(dàn)概(gài)率(lǜ)在加(jiā)大。从策略角度看，投资者需要(yào)高(gāo)度重视交(jiāo)易的(de)灵活性。策略(lüè)的(de)整体包括趋势(shì)、结构与节奏，反弹带来的(de)是节奏(zòu)的变化，不是趋势和结构的(de)变(biàn)化(huà)。

　　哪些板块反弹机会较(jiào)大呢？创(chuàng)金(jīn)合信基金(jīn)宏观策略配置团队观察各家分(fēn)析(xī)师对申万(wàn)各行业(yè)2023年归母净利(lì)润的预测，可以作为参(cān)考(kǎo)。如果让反弹更扎实(shí)一(yī)些，预期业绩(jì)变(biàn)化是一(yī)个相对(duì)可靠的(de)数据。

　　环比上(shàng)周来看，市场对公用事(shì)业、石油(yóu)石(shí)化(huà)、房地产等行业(yè)基(jī)本面较为乐观，预计(jì)2023年净利润(rùn)分(fēn)别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场(chǎng)对汽(qì)车、农(nóng)林牧渔、钢铁(tiě)等(děng)行业基本面(miàn)预期有所调整，预计(jì)2023年(nián)净利(lì)润分别变(biàn)化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了(le)解作者(zhě)】

　　魏(wèi)凤春博(bó)士，创(chuàng)金合信基金首席经(jīng)济学家，投委(wěi)会委员(yuán)兼秘书长，宏观策略(lüè)配(pèi)置部(bù)总监，兼任MOMFOF投研总部(bù)总监，南开大(dà)学经济(jì)学博士，清华大(dà)学(xué)管理科学(xué)与工程博士(shì)后。学(xué)术研(yán)究(jiū)与(yǔ)教学(xué)以及宏观经济走势、金融产品(pǐn)分析等实务领域经验丰富、成果卓(zhuó)著。从业23年以来，一直致力(lì)于在周期波动的(de)框架内(nèi)运用财政的视角解构宏观经济的运行，将(jiāng)中国经济(jì)看(kàn)作一份资产，通过资本资产定价的方式来(lái)确定其价值与风险。

　　罗水星博(bó)士，创金合(hé)信基金经(jīng)理、首席宏(hóng)观分析师(shī)，2022年2月(yuè)加入创金合(hé)信(xìn)基(jī)金(jīn)。此前(qián)履职博时基金，负责宏观策(cè)略、宏(hóng)观(guān)政策(cè)、大(dà)类资产配置与择时研究。武汉大学学士，上(shàng)海财经(jīng)大学经济(jì)学(xué)硕士(shì)、博士，中国(guó)社(shè)科院经济学博(bó)士后(hòu)，学(xué)术论文多发表(biǎo)于国际(jì)SSCI英文核心经济学(xué)期刊。

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