来(lái)源：梁中(zhōng)华宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的(de)2016年，本(běn)人写过一篇类似(shì)标题(tí)的文章（参考《“放水(shuǐ)”难(nán)通胀(zhàng)，钱(qián)都去哪了？——通(tōng)胀研究系(xì)列(liè)专题二》），当时主(zhǔ)要分析(xī)欧美经济体，探讨金融危(wēi)机后(hòu)主要发达经济体持续宽松、但通胀却持续低迷的原(yuán)因。过去几年，我(wǒ)国(guó)货币(bì)政策(cè)稳健偏宽松，M2增(zēng)速维持在(zài)高位(wèi)，而通胀(zhàng)却始终处(chù)于(yú)低位，近期也引发了通胀还是(shì)通(tōng)缩的讨(tǎo)论。本篇专(zhuān)题中，我(wǒ)们详细讨(tǎo)论中国的货币、信用和通(tōng)胀(zhàng)的问题。

　　1 通胀再到历史(shǐ)低位

　　在海外主要(yào)经(jīng)济(jì)体普(pǔ)遍面临较大通胀压(yā)力的(de)情况下，我国(guó)的终端(duān)消(xiāo)费通胀水平已经连续三年(nián)处于低位水(shuǐ)平。最新(xīn)公布(bù)的我(wǒ)国4月(yuè)CPI同比已经(jīng)降至0.1％，PPI同比已经(jīng)降至-3.6％。PPI主(zhǔ)要受到全球大宗(zōng)商(shāng)品价格(gé)的影响，和其(qí)它经济体PPI走势比较一致，所(suǒ)以PPI受到全球(qiú)性的外部因素(2024年房价会继续下跌吗sù)影(yǐng)响较大。

　　而CPI的(de)变化更多(duō)是我国内部需(xū)求的集中体(tǐ)现，剔除食品和能源后(hòu)，我国核心CPI同比只(zhǐ)有(yǒu)0.7％，已经(jīng)连续三年没有突破过1.5％，增(zēng)速明显降了一个台阶。而在(zài)疫(yì)情(qíng)之前的绝大部(bù)分时间，核(hé)心CPI同(tóng)比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱(qián)”没那(nà)么多(duō)！

　　而(ér)与(yǔ)通胀数据(jù)形成鲜(xiān)明对比的是金(jīn)融数据，最新公布的(de)4月M2同比增速高达12.4％，增速虽然(rán)有(yǒu)所下行(xíng)，但(dàn)依然处于比较高(gāo)的(de)位置。为何这么高的“货币”增速，通胀(zhàng)却(què)没起来？要理解这个(gè)问题，我们首(shǒu)先要理解“货币”的基本(běn)概(gài)念(niàn)。

　　一般来说(shuō)，统计货(huò)币的存(cún)量是使用M2指标，但M2其实只是货币的一部分而已，它主要(yào)包含(hán)的是存款。事实(shí)上，“货币(bì)”的范围是(shì)很广的，其实(shí)任何商品都具有货币(bì)属性，都可以用来做货币使用，我们(men)在(zài)之前的专题中有(yǒu)过详(xiáng)细的讨论。例如，在物物(wù)交换的时代，人们用(yòng)自己生产的商品去交易其(qí)他人(rén)生产(chǎn)的商品，没(méi)有传(chuán)统意义上的现金或存款出现，同样实现(xiàn)了市场交易、价值的交换，这种相互(hù)交易的(de)商品(pǐn)都可(kě)以(yǐ)理解为是“货币”。通俗的说，居(jū)民将(jiāng)钱放在银行存(cún)款，与放(fàng)在理(lǐ)财、基金、资管产品等，本质是类似的，它们(men)对于居民来(lái)说都(dōu)是货币(bì)，而M2则主要统计(jì)的是银行存款。

　　所以从货(huò)币的本质出发(fā)，现金、存(cún)款、货币及公(gōng)募基(jī)金、理财、资管产品、黄金、白银，甚至(zhì)其(qí)它(tā)一般(bān)商品都可以是货币(bì)。而这些“货币”之间的区(qū)别，仅(jǐn)仅是流动性（变现能力）的(de)大小不同而已。例(lì)如在M2体系的统计中，M0是流(liú)通(tōng)中的(de)现金，属(shǔ)于(yú)流动性最好的货币形式；M1是M0加上活期存款(kuǎn)，活期存款的流动(dòng)性比(bǐ)现金要差一些，但依然还(hái)不错；M2是M1加上定期存款(kuǎn)，定期存款的流动性比(bǐ)活期存(cún)款要差一些。从(cóng)这个角度出(chū)发，我们可以进一步拓展M2的统(tǒng)计边界(jiè)，比如加上(shàng)实体部(bù)门持有的(de)理财、货币(bì)及公募基(jī)金、资管产(chǎn)品等等(děng)，那样可以更(gèng)加全(quán)面(miàn)的统计出货币量(liàng)的变化(huà)。

　　所(suǒ)以M2只是一部分的货币储藏方式，而(ér)居民和企业还(hái)有很(hěn)多其(qí)它(tā)渠(qú)道储藏(cáng)货币。而过去(qù)几年里，其它货(huò)币储(chǔ)藏渠道的(de)投资收益在(zài)不断降(jiàng)低、风险在逐渐增大，居民(mín)和(hé)企业减少了其(qí)它渠道储(chǔ)藏货币的量。例(lì)如(rú)，2018年之(zhī)后，银行理财规模告别了高增长，甚至一度出现了负增长；信托、券商和(hé)基金资(zī)管产品规(guī)模也陆续出现负增长。而同(tóng)样(yàng)是(shì)从2018年开(kāi)始，居(jū)民存款(kuǎn)开始了高(gāo)增长，这说明实体部门(mén)的(de)货币储(chǔ)藏渠道逐步向银行存(cún)款倾(qīng)斜。

　　所(suǒ)以在2018年之前，实体创(chuàng)造(zào)的货币可能会选(xuǎn)择购买银(yín)行理(lǐ)财(cái)、信托产品(pǐn)、资管产品等，但在2018年之后，实体创造的(de)货(huò)币(bì)更多转回了购买银行(xíng)存款，这种结构(gòu)性变(biàn)化推(tuī)升(shēng)了纳入M2统计的货(huò)币量的增速(sù)。所以尽管M2增(zēng)速(sù)很高，但实际的货(huò)币(bì)创造速度没有(yǒu)那(nà)么高(gāo)。

　　3 “钱(qián)”也没那么少(shǎo)：流通速(sù)度在下(xià)降

　　既然(rán)M2对(duì)货(huò)币的统计存在范围不全面的问题(tí)，我(wǒ)们(men)可以更多(duō)依赖社融的数(shù)据(jù)来观(guān)察货币的创造速(sù)度。因为从理论上来(lái)说，“货币”和“信用”是一枚硬(yìng)币的两(liǎng)个(gè)面。例如，一个居民从银行借1万(wàn)元钱(qián)，其存款账户也会同时增加1万元。在这个(gè)过(guò)程中，实体(tǐ)部(bù)门的融资规(guī)模扩张了1万元(yuán)，同时实体部门的(de)货币量也增加1万元(yuán)。该居民可以将2000元放(fàng)在银行存款，将8000元支付给另一个居民来(lái)购买东西，而(ér)另(lìng)一个居民(mín)可能拿这8000元去购买(mǎi)银行理(lǐ)财。这个时候如果统计M2的话，只(zhǐ)有2000元(yuán)，因为8000元的理(lǐ)财产品并不(bù)统计入M2。而如(rú)果用社融来描述货币(bì)的(de)创造就会客(kè)观(guān)很多，因为不管(guǎn)这些(xiē)资金以什么形式流转(zhuǎn)和存在，整个社(shè)会的信用都是增加了1万元。

　　最新公布的4月社融的同比增(zēng)速为10％，相(xiāng)比(bǐ)M2的增速低了2个(gè)百分点以上。不过和我国5％左(zuǒ)右的实际经济增速相比，社融(róng)反映的我国货币创造速度其(qí)实也(yě)不低，那为何没有通胀呢？这就牵涉到另一(yī)个宏观问题，从简单的数量方程式（MV=PQ）出发，要看有没(méi)有通胀(zhàng)，不(bù)仅要看货币的(de)存量，还(hái)有看这些存量货(huò)币在经济体中每(měi)年流通(tōng)多少次(cì)，即货币的流通(tōng)速度。

　　我(wǒ)们不(bù)妨先来看个例子。在2020年疫情到来的时候，美国(guó)政府部门大幅度加杠(gāng)杆，明(míng)显(xiǎn)推升(shēng)了美国的M2增速，M2同比最(zuì)高一度达到25％，即(jí)整个经济的货(huò)币量扩(kuò)张(zhāng)了四(sì)分之一。截至今年3月，美国M2同比增速已(yǐ)经降到了负增长(zhǎng)，而(ér)美国的通胀却依(yī)然(rán)在高(gāo)位。整(zhěng)个过程可以理解为，政(zhèng)府(fǔ)部(bù)门主(zhǔ)导(dǎo)货币创造，货币存量大幅增加，而随着(zhe)疫情影响减弱，货币流通速度也逐步加快(kuài)，大规模的存量货币在经济中加快(kuài)流(liú)转，推(tuī)升通胀水(shuǐ)平。

　　这一点从居民(mín)的储蓄率情况(kuàng)也能看(kàn)得出(chū)来，在疫情期(qī)间，美(měi)国(guó)居民接受政(zhèng)府大量补贴后，并没有全(quán)部花(huā)出去，储蓄率大幅攀升；而疫情(qíng)影响(xiǎng)逐步减弱后，居民信心和(hé)预期改善(shàn)，将超额储蓄花出去，推(tuī)升货币流通(tōng)速度(dù)，当前(qián)美国居(jū)民储蓄率大(dà)幅低于疫情之前的趋势(shì)线。

　　从我国(guó)的情况(kuàng)来看，货(huò)币创造速度和(hé)经济增速比也(yě)不低，但货(huò)币流通速度是偏低的(de)。在疫情之前，我国社融衡量的货币流通速(sù)度(dù)在(zài)0.4次/年以上，而疫情出现后，货币流通速度明显(xiǎn)降低，根据一季度最(zuì)新数(shù)据测算，当前(qián)只有0.35次/年。这就意味着，仍(réng)有不少(shǎo)货币被创造出来，但(dàn)货币没(méi)有在经济体中加快流(liú)转起来(lái)，说(shuō)明实体部(bù)门“花钱”的(de)意愿仍(réng)在低(dī)位(wèi)。

　　“花钱”的意愿偏低，从居民收支数据(jù)就能观察出来。从一季度(dù)统计局居民收支(zhī)调查数(shù)据看，我国居民储蓄率仍然达到38％，而疫(yì)情之前是在35％以内，反映了支出意愿偏弱。

　　从信(xìn)用扩张的结构也能够(gòu)看出来(lái)，因为一个(gè)部门“花钱”意愿高，信贷扩张(zhāng)也会较快。从居民部(bù)门(mén)来(lái)看(kàn)，4月(yuè)份居民贷(dài)款再度出现负增长，这(zhè)是非(fēi)疫情、非春(chūn)节月(yuè)份第二次出现这种情(qíng)况，上一(yī)次是08年(nián)金融(róng)危机的(de)时候。过(guò)去12个月的居民贷款增量只(zhǐ)有5.1万亿(yì)，而之前最高(gāo)的时候曾达到(dào)9万亿以上，当前这一增(zēng)长速度已经(jīng)回到了2016年时候的(de)水平，考虑到房价物价上(shàng)涨的因素，居民加杠(gāng)杆的意愿是比较弱的。

　　从企业部门(mén)的信(xìn)用扩2024年房价会继续下跌吗张情(qíng)况来看，也有改善的(de)空(kōng)间(jiān)。尽管我们无(wú)法看到信贷投放(fàng)的结构(gòu)，但可以用债券净发行情况做个参考。疫(yì)情期间，国(guó)企等(děng)公共部(bù)门债券(quàn)净(jìng)发行是(shì)明显扩张的，而(ér)非公(gōng)共部(bù)门的企业(yè)债券净(jìng)发行处于低位。

　　再考虑到政府(fǔ)信用扩(kuò)张也较快，我国公共(gòng)部(bù)门是信用和货币创(chuàng)造的重要支撑力量，支(zhī)撑存量(liàng)货币增速维持在一定高位，而(ér)非公共部门创造的货币量(liàng)处于低位，也(yě)反映了货币流(liú)通速度没有快速回升。

　　4 如(rú)何提振需求？降息(xī)+改善预期

　　要想(xiǎng)改变通胀偏低的状况(kuàng)，我们依然可以从货币数量方(fāng)程出发，一方面是稳住货币(bì)的存量(liàng)，稳定实体的融(róng)资需(xū)求；另(lìng)一(yī)方面是提振实体信心和预期，改善货币流通速度(dù)。

　　从第一(yī)个方(fāng)面来看，私人(rén)部门的(de)融资(zī)需求还(hái)偏弱，需要进一步(bù)降低实体(tǐ)融资成本。当资(zī)产端的回(huí)报率在下降的情况下，需要降低负债端的融资成(chéng)本来对冲。过去几年，政策(cè)上在降低企业融资成(chéng)本上发力较多。目前看，居民部门(mén)的(de)融资成本仍然(rán)偏高。我们在之前的专题中(zhōng)已经分析过(guò)，虽然居民增(zēng)量房贷利率已经大幅下行，但存(cún)量房贷利(lì)率仍然(rán)处于高位(wèi)。根据我们的估(gū)算，当前存量(liàng)房贷利(lì)率的平均值仍(réng)然在4％-5％，2021年(nián)投放的(de)房贷(dài)利(lì)率水(shuǐ)平更(gèng)高，当前甚至仍在5％以上，而这些还仅仅是平均值(zhí)，考虑到个体情(qíng)况，也有部分居民偿(cháng)还的房贷利率水平(píng)在6％以上。

　　而对于居民部门的(de)资产(chǎn)端来说，房产(chǎn)价(jià)格面(miàn)临调(diào)整压力，各类金融资产的回报率也(yě)处于(yú)低(dī)位，所以这就(jiù)相当于居民部门借着(zhe)4-5％成本的(de)资金，投资的回(huí)报率确实是偏低的(de)。要改善居民的(de)资产负(fù)债表状况，需要(yào)对(duì)居民(mín)负(fù)债端(duān)成本(běn)进行降(jiàng)息，否则(zé)居民净融资需求或依然偏弱。

　　从另一(yī)个方面来看，要提升(shēng)货币(bì)流通速度，需(xū)要提(tí)振实体的信(xìn)心和预(yù)期。居民和(hé)企业对于(yú)未来的信心强、预期好，才会敢(gǎn)消费、敢投资，支出增加了(le)，对于整个经济体系来说，货币流(liú)转速度才能(néng)加快，经(jīng)济需求才能好起来。提振信(xìn)心和(hé)预(yù)期(qī)，是个系统(tǒng)性的工程(chéng)。

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