文丨明(míng)明 章立聪(cōng) 余经纬

　　跨季结(jié)束(shù)后资金利率自低位持续上(shàng)行，即便税期(qī)结束(shù)，资金(jīn)利率却仍未回落(luò)，反而进一步(bù)走高。我们认为主(zhǔ)要是源于：①货币政策力度边际转弱；②税期走款叠加4月信贷投放情况较好，导致银行资金融出意愿与能力(lì)降低。③资金较为拥挤导致债(zhài)市敏(mǐn)感度增加。考虑(lǜ)假期和月末因素，预计(jì)短期(qī)内(nèi)，资金利率下(xià)行空间有(yǒu)限(xiàn)，波(bō)动幅度加大，建议(yì)投资者关注资金(jīn)面的(de)边际(jì)变(biàn)化，警惕流动(dòng)性大幅收紧(jǐn)对债市情绪(xù)以及头寸(cùn)管(guǎn)理的影响。

　　▍十公分有多长 10厘米就是10公分吗近(jìn)期资金利率持续上(shàng)行。

　　跨(kuà)季结束后资金(jīn)利率自低位持(chí)续(xù)上行，4月18-19日税期缴款，DR007围绕2.10％中(zhōng)枢运(yùn)行，然而税期结束后却并(bìng)未回落，4月(yuè)21日冲高(gāo)至2.27％，隔夜利率上行幅度(dù)更大。从(cóng)隔夜利(lì)率角度(dù)观察，银行与非(fēi)银机构(gòu)间流动(dòng)性分(fēn)层现象弱化(huà)；此外，隔夜利率与(yǔ)7天(tiān)利(lì)率(lǜ)的期限利差也明显压缩，DR001与(yǔ)DR007十公分有多长 10厘米就是10公分吗甚至已(yǐ)经倒挂(guà)。我们认为税期结束，资(zī)金不(bù)松，主要有以下几点原因：

　　▍其一，货币政策力度边际转弱。

　　稳健的货币(bì)政(zhèng)策坚持以我为主、稳字当头，保(bǎo)持货(huò)币(bì)信贷合(hé)理增长，确保利率水平合适，在追(zhuī)求经济(jì)提振的同时，也注重防范市场过热带来的(de)金融风险(xiǎn)。在满足广义流动性供需匹配的前提(tí)下，货币(bì)工具力度可能会有所(suǒ)回摆。从央行的具体(tǐ)操作(zuò)上来(lái)看，MLF小幅(fú)增量(liàng)续做(zuò)，逆回购投放低(dī)量操作，结构性工具“有进有(yǒu)退”，均(jūn)预示后续政策将更加“精准有力”，流动性投放趋于谨(jǐn)慎。

　　▍其(qí)二，税期走款叠(dié)加4月(yuè)信贷投(tóu)放情(qíng)况较好，导致银(yín)行资(zī)金融(róng)出意愿与能力降低。

　　4月18到19日(rì)税期(qī)缴(jiǎo)款(kuǎn)，而4月(yuè)通常是(shì)缴税大月(yuè)，因(yīn)此走款(kuǎn)可(kě)能对(duì)银行间流动性(xìng)带来了一定的(de)压力。此外，参考近期(qī)票据(jù)利(lì)率走势，预计(jì)信贷增速较一季(jì)度(dù)将会有所(suǒ)放(fàng)缓，但4月(yuè)预计仍将保持(chí)同比(bǐ)多(duō)增的态势。税期(qī)缴(jiǎo)款(kuǎn)叠加信贷投放，银(yín)行系统整体资金流出，因此向同业融出的意愿和能(néng)力有所(suǒ)降低。

　　▍其三，资金较(jiào)为(wèi)拥(yōng)挤(jǐ)可(kě)能会(huì)导致(zhì)债(zhài)市脆弱性和敏感度增(zēng)加，且(qiě)投(tóu)资者对于未来一个月资金利率上(shàng)行(xíng)的担(dān)忧增加。

　　从质押(yā)式(shì)回(huí)购(gòu)成交量(liàng)和我们测算的杠(gāng)杆率(lǜ)来看，虽然上(shàng)周受资金收紧影响，加(jiā)杠杆(gān)情绪(xù)有所降温，但(dàn)依(yī)然处于历史相(xiāng)对积极的水(shuǐ)平，导致债(zhài)市敏感(gǎn)度增加(jiā)。此外投资者对货币(bì)政策力度(dù)以及跨月资金面情况仍存担忧，使得市场上对于未(wèi)来一个月内资(zī)金价格(gé)上(shàng)行的(de)预期更为强烈(liè)。

　　▍后市(shì)展望：五一(yī)假期临近，回购资金的期限被动拉(lā)长(zhǎng)，利率(lǜ)下行空(kōng)间(jiān)有限。

　　月末往往财政集中支出，向市场释放资金(jīn)；但跨月前夕(xī)银行资(zī)金融出意愿一(yī)般较(jiào)低，预计资金波动幅度较大。对于债市(shì)而言，短(duǎn)期交易主线或延(yán)续政(zhèng)策与基本面预期交易，预(yù)计利(lì)率以(yǐ)震荡(dàng)走势为主(zhǔ)，建议投资(zī十公分有多长 10厘米就是10公分吗)者关(guān)注资(zī)金面的边际变化，警惕(tì)流动性大幅(fú)收紧对债市情绪以及头(tóu)寸管理的影响(xiǎng)。

　　▍风险(xiǎn)提示(shì)：

　　央行货币政策不及预(yù)期；经(jīng)济复苏(sū)节(jié)奏不(bù)及(jí)预期；银行间(jiān)市场流动性(xìng)过(guò)快(kuài)收紧(jǐn)。

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