来源：梁(liáng)中华宏(hóng)观研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的2016年，本人写过(guò)一篇类似标题的文章(zhāng)（参(cān)考《“放(fàng)水”难通胀，钱都去哪了(le)？——通胀研究系列专题(tí)二》），当时主要(yào)分(fēn)析欧美经济(jì)体(tǐ)，探(tàn)讨金融危(wēi)机后主要发达经济体持续宽松、但(dàn)通胀却持续低迷(mí)的原因。过去几年，我国(guó)货币政(zhèng)策稳健偏宽松，M2增速维持在高位，而通胀却始(shǐ)终处于低位，近期也引发了通胀还(hái)是通(tōng)缩的讨论。本篇专题中，我们详(xiáng)细(xì)讨论中国的货(huò)币、信用和(hé)通(tōng)胀的(de)问题。

　　1 通胀再到(dào)历史低(dī)位

　　在(zài)海外主(zhǔ)要经济(jì)体普遍面(miàn)临较大通胀(zhàng)压力的情(qíng)况下，我国的终端消费(fèi)通(tōng)胀(zhàng)水平(píng)已经连续三(sān)年处于(yú)低位水平。最新公布的我国4月CPI同(tóng)比已经降至0.1％，PPI同比(bǐ)已经降(jiàng)至-3.6％。PPI主要受到全球(qiú)大宗商品价格的(de)影响(xiǎng)，和其(qí)它经济(jì)体PPI走(zǒu)势比(bǐ)较一致，所以(yǐ)PPI受到全球性的外部因素(sù)影响较大。

　　而CPI的变化(huà)更多是我国内部需求的集中体现，剔除食品和能(néng物尽其才人尽其用是什么意思，人尽其用打一生肖)源后，我国核(hé)心CPI同比(bǐ)只有0.7％，已(yǐ)经(jīng)连(lián)续三年(nián)没(méi)有突破过(guò)1.5％，增速明(míng)显降了一个台阶。而在疫情之前(qián)的绝大部分时(shí)间，核心CPI同比(bǐ)都在1.5％以(yǐ)上。

　　2 M2虽(suī)高(gāo)增：“钱”没那么多！

　　而(ér)与通胀数据形成鲜(xiān)明对(duì)比的(de)是(shì)金融数(shù)据，最(zuì)新(xīn)公布的4月(yuè)M2同比增速高达12.4％，增速虽然有(yǒu)所下行，但依(yī)然处于比(bǐ)较高的位置。为(wèi)何这么高(gāo)的“货币(bì)”增速，通胀却没(méi)起来？要理解(jiě)这个问题，我们首先(xiān)要理解“货币(bì)”的基本概念。

　　一般(bān)来说(shuō)，统计货币的(de)存量是(shì)使用M2指标(biāo)，但M2其实只是(shì)货币的一部分(fēn)而已，它主(zhǔ)要包含的是存款(kuǎn)。事实上(shàng)，“货币”的范围是很广的，其实任何商品都(dōu)具有货(huò)币属性，都可以用来做货币使用，我们在之前的专题中有过详细的讨(tǎo)论。例如，在物物(wù)交换的时代，人们用自己生产(chǎn)的商品去交易其他人生产的商品(pǐn)，没有传统意义上(shàng)的现金(jīn)或存款出现，同样实(shí)现(xiàn)了市场交易、价值的(de)交换，这种(zhǒng)相(xiāng)互(hù)交易(yì)的商品都可以理(lǐ)解为是“货币”。通俗的(de)说(shuō)，居民(mín)将钱放在银行存款，与放在理(lǐ)财、基金、资(zī)管(guǎn)产品等，本质是类似的，它(tā)们对于居(jū)民来(lái)说(shuō)都是货币，而M2则主要统计的(de)是银行(xíng)存款。

　　所以从货币的本(běn)质出发，现金、存(cún)款、货币及公募基金、理财、资管产品(pǐn)、黄金、白银，甚(shèn)至(zhì)其(qí)它一般商品都可以是货币(bì)。而(ér)这些“货币”之间的区别(bié)，仅仅是流动(dòng)性（变现能力）的大(dà)小(xiǎo)物尽其才人尽其用是什么意思，人尽其用打一生肖不同(tóng)而已。例如在M2体系的统计中，M0是流通中的(de)现金(jīn)，属(shǔ)于流动性最好的货(huò)币形式；M1是M0加上活期(qī)存款，活(huó)期存款(kuǎn)的(de)流(liú)动性(xìng)比现金要差一些(xiē)，但依然还不错；M2是M1加上定期存(cún)款，定期(qī)存款的流动性比活期存款(kuǎn)要(yào)差一些(xiē)。从(cóng)这个(gè)角度出(chū)发，我们(men)可以进一步(bù)拓(tuò)展M2的统(tǒng)计边(biān)界，比如加上实体(tǐ)部门持(chí)有的理财、货币及(jí)公募(mù)基金、资管产(chǎn)品等等，那样可以更加全面的统计(jì)出货币量的变化。

　　所以M2只是(shì)一(yī)部(bù)分的货币储藏方式，而居民和企业还有很多其(qí)它渠道储藏货币。而过去几年里，其它货币储藏渠道的(de)投(tóu)资(zī)收益在不(bù)断(duàn)降低(dī)、风险在(zài)逐渐增大，居民和企业减少了其它渠道(dào)储藏货(huò)币的量。例如(rú)，2018年之后，银行理财规(guī)模(mó)告别了高(gāo)增长，甚至(zhì)一度出现了(le)负增(zēng)长(zhǎng)；信托、券商和基金(jīn)资管产(chǎn)品(pǐn)规模也(yě)陆(lù)续出现负(fù)增长。而(ér)同样是从2018年(nián)开始，居(jū)民存款开始(shǐ)了高增长(zhǎng)，这说明实体部(bù)门的货币(bì)储藏渠道逐步向银行存款倾斜。

　　所以(yǐ)在2018年之前(qián)，实体创造的货(huò)币可能会(huì)选择购(gòu)买银行理财、信托(tuō)产品、资管(guǎn)产品等，但(dàn)在(zài)2018年(nián)之后，实体创造的货币更多转回了购(gòu)买(mǎi)银行存款，这种结(jié)构性变化推升了纳(nà)入M2统计的货币量的增速。所以尽管M2增速很(hěn)高，但实际的货币创造速(sù)度没有(yǒu)那么(me)高(gāo)。

　　3 “钱”也没那么少(shǎo)：流(liú)通速度在(zài)下降(jiàng)

　　既然(rán)M2对货币的统计存在范围不全面(miàn)的(de)问题(tí)，我们(men)可以(yǐ)更(gèng)多依(yī)赖社融的数据来观察(chá)货币(bì)的创造(zào)速度。因为从理论上来说，“货币”和“信用”是一枚硬币的两个面(miàn)。例如，一(yī)个居民从银行借1万元钱，其存款账户也会同时增加1万元。在这个过(guò)程中，实体部门(mén)的融资规模扩(kuò)张了1万(wàn)元，同时实体部门(mén)的货币(bì)量也增加1万元。该(gāi)居民可以将2000元放在银行(xíng)存(cún)款，将8000元支付给另一个居民(mín)来购买东(dōng)西，而另(lìng)一个居民可(kě)能拿(ná)这8000元去(qù)购(gòu)买银行理财。这(zhè)个时候如果统计(jì)M2的话，只有2000元，因为8000元的理财产品并不统计入M2。而如果用社融来(lái)描述货(huò)币的(de)创造就会客观(guān)很多(duō)，因为不管这些资金以什么形式流转和存(cún)在，整个社(shè)会的信用都是增(zēng)加了1万元。

　　最新(xīn)公布的4月社融的同比增速为10％，相比M2的增速低了2个百分点以上。不过(guò)和(hé)我国5％左右(yòu)的(de)实际经(jīng)济增速相比，社融反映的我(wǒ)国货币创(chuàng)造速度其实也不低(dī)，那为何没有通胀呢？这就牵(qiān)涉到另一个宏(hóng)观(guān)问题，从简单(dān)的(de)数(shù)量(liàng)方程式(shì)（MV=PQ）出发，要看有没(méi)有通胀，不仅要看货币的存量，还有看这些存量货币在(zài)经济体中每年流(liú)通多少次，即货币的流通(tōng)速度。

　　我们不(bù)妨先来看个例子。在2020年疫情到来的(de)时候，美(měi)国(guó)政府部门(mén)大幅(fú)度加杠(gāng)杆(gān)，明(míng)显推升了美国的(de)M2增速，M2同比最(zuì)高一(yī)度达到25％，即整个经济的货(huò)币量(liàng)扩张了四分之(zhī)一(yī)。截至今(jīn)年3月(yuè)，美国(guó)M2同比增(zēng)速已经降(jiàng)到了(le)负增长，而美国的通胀(zhàng)却依然在高位(wèi)。整个过程可以理解为，政府部(bù)门主导(dǎo)货币创造，货币存量大幅(fú)增加，而随着疫情(qíng)影响减(jiǎn)弱，货(huò)币流(liú)通速度也逐步加快，大(dà)规模的存(cún)量货(huò)币在经(jīng)济中加快流转，推(tuī)升通(tōng)胀水平(píng)。

　　这一点(diǎn)从居民(mín)的储蓄(xù)率情况也能看得(dé)出来，在疫情期间，美国居民接受政(zhèng)府大量补贴后，并没(méi)有全部(bù)花(huā)出(chū)去(qù)，储蓄率大幅攀升；而疫情影响逐步减弱后，居民信心和预期改善，将(jiāng)超额储蓄花出去，推升货(huò)币流通(tōng)速(sù)度(dù)，当前(qián)美(měi)国居民(mín)储蓄(xù)率大幅(fú)低(dī)于疫情之前(qián)的趋势线。

　　从(cóng)我国的(de)情况来看，货(huò)币创造速度和(hé)经济(jì)增速比也不低，但货(huò)币流通速度是偏(piān)低的(de)。在疫情(qíng)之前，我国社融衡量的(de)货币流通速度(dù)在(zài)0.4次(cì)/年以上，而疫(yì)情出现后，货币流通速度明显降低，根据一(yī)季度最新数据测算，当前(qián)只有(yǒu)0.35次/年。这(zhè)就意味着，仍有不少货币被创(chuàng)造出来，但货币没有在经济体中加快流转起(qǐ)来(lái)，说(shuō)明实体部门“花(huā)钱”的意愿仍在低位。

　　“花钱”的意愿偏低，从居民收支(zhī)数据就能观察出来(lái)。从一季度统计(jì)局居民收支(zhī)调查数据看(kàn)，我(wǒ)国居民储蓄率仍然达到38％，而疫情(qíng)之前是在35％以内，反映了(le)支出意愿偏弱。

　　从信用扩(kuò)张的结构也能够(gòu)看出(chū)来(lái)，因(yīn)为一个部门“花钱”意愿高，信(xìn)贷扩张(zhāng)也会较快。从居民部(bù)门来看(kàn)，4月份居民贷(dài)款(kuǎn)再度出现负增长，这是非(fēi)疫情、非春节月份(fèn)第二次出(chū)现这种情况(kuàng)，上一(yī)次是08年金融危机的时候(hòu)。过去12个月(yuè)的居民贷款增量只有5.1万亿，而之前最高的(de)时(shí)候曾达(dá)到9万亿(yì)以(yǐ)上，当(dāng)前这一(yī)增长速度(dù)已(yǐ)经回到了2016年时候的水平，考虑到(dào)房(fáng)价(jià)物价上涨(zhǎng)的因素，居民加杠杆的意(yì)愿是比较弱的。

　　从企业部门的信用扩张情况来看(kàn)，也有改善(shàn)的空间。尽(jǐn)管我们(men)无法看(kàn)到信贷投放的(de)结(jié)构，但可以用债券净(jìng)发行情况做个参(cān)考。疫情期间，国(guó)企等公共(gòng)部门债券净(jìng)发(fā)行是明显扩张的，而非(fēi)公共部门(mén)的企业债券(quàn)净发(fā)行处于低位。

　　再(zài)考(kǎo)虑(lǜ)到(dào)政府信用扩张(zhāng)也较快(kuài)，我国公共部门是信(xìn)用(yòng)和货(huò)币创造(zào)的重要支(zhī)撑(chēng)力(lì)量(liàng)，支撑存(cún)量货币增速维持(chí)在一(yī)定(dìng)高位，而非公(gōng)共部(bù)门创造(zào)的货币量处于(yú)低位，也反映了货币流通速度没有快速回升。

　　4 如何提振(zhèn)需求？降息+改善(shàn)预期

　　要想(xiǎng)改变通胀偏低的(de)状况，我(wǒ)们依(yī)然可以(yǐ)从货币数量(liàng)方程出发，一(yī)方面是稳(wěn)住货(huò)币的存量，稳定实体的融资需(xū)求(qiú)；另一方面(miàn)是提振(zhèn)实体信心和(hé)预期(qī)，改善货币流通速度。

　　从第(dì)一个(gè)方面来看，私(sī)人部门的融资(zī)需求还偏弱，需要进一步降低实体融资成本。当资产端的回报率在下(xià)降的情(qíng)况下，需要降(jiàng)低负债(zhài)端的融资(zī)成本来对(duì)冲。过去几年，政策上在(zài)降(jiàng)低企业融资成(chéng)本(běn)上发力(lì)较多。目前看，居民部(bù)门(mén)的融资成本仍然偏高。我们在之前(qián)的专题中已经分(fēn)析过，虽然居(jū)民增量房贷利率(lǜ)已经大(dà)幅下行，但存量房贷利率仍(réng)然处于高(gāo)位。根据(jù)我们的估算，当前存(cún)量房贷(dài)利率的平均值仍然在4％-5％，2021年投(tóu)放的房贷利率(lǜ)水平更高，当(dāng)前甚至仍在5％以上(shàng)，而这(zhè)些还仅仅是平(píng)均(jūn)值，考虑到个体情况，也(yě)有部分居民偿还的房贷(dài)利率水平(píng)在(zài)6％以(yǐ)上。

　　而对于(yú)居民部门的资产(chǎn)端来说(shuō)，房产价格面临调(diào)整压力，各类金融资产的(de)回报率也处(chù)于(yú)低位(wèi)，所以这就相当于居民部门借着(zhe)4-5％成(chéng)本的(de)资金(jīn)，投资的回报(bào)率确实是偏低(dī)的。要(yào)改(gǎi)善居(jū)民的资产负债表状(zhuàng)况，需要对(duì)居民负债端成本进(jìn)行降息，否(fǒu)则居(jū)民净融资(zī)需求或依然偏弱。

　　从另(lìng)一(yī)个方面来看，要提升(shēng)货(huò)币流(liú)通速度，需(xū)要提(tí)振实体的(de)信(xìn)心(xīn)和预期。居民和企业对于未来的(de)信心强、预期好，才会敢消费(fèi)、敢(gǎn)投(tóu)资(zī)，支出增加了，对于整(zhěng)个经济(jì)体系来(lái)说，货币流转速度才能(néng)加快，经济(jì)需求才能好起来。提(tí)振信心和(hé)预期，是个(gè)系统性的工程(chéng)。

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