来源：梁(liáng)中华宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年(nián)前(qián)的2016年(nián)，本人写过一(yī)篇类似标题的文章(zhāng)（参考《“放水(shuǐ)”难通胀，钱都去哪了？——通胀研(yán)究系列(liè)专题二》），当时(shí)主要分(fēn)析欧美经(jīng)济(jì)体，探(tàn)讨金(jīn)融危机后主(zhǔ)要发达(dá)经济体持续宽松、但通胀却持续低迷的原因。过去几年，我国货币政策稳健(jiàn)偏宽松，M2增速维持在高位，而通胀却始终处(chù)于低(dī)位，近期(qī)也引发了通胀还是通缩的讨论。本篇专题中，我们详细讨(tǎo)论中国的货币、信(xìn)用(yòng)和通胀(zhàng)的问题。

　　1 通胀再到历史低(dī)位

　　在海(hǎi)外(wài)主要经济体普遍面临较大通胀压(yā)力的情况(kuàng)下，我国的终端消费通(tōng)胀水(shuǐ)平已经连(lián)续三年处(chù)于低位(wèi)水平。最新公布的我国4月CPI同(tóng)比已经(jīng)降至0.1％，PPI同比已(yǐ)经降至-3.6％。PPI主要受(shòu)到全球大宗商品价(jià)格的影响(xiǎng)，和(hé)其(qí)它经济体PPI走(zǒu)势比较一致，所以PPI受(shòu)到全球(qiú)性的外部因(yīn)素影响(xiǎng)较大。

　　而CPI的(de)变化更多是我国内部需求的(de)集中体现，剔除(chú)食品和(hé)能源(yuán)后，我国核心CPI同比(bǐ)只(zhǐ)有0.7％，已经连续三年(nián)没有突破过1.5％，增速明显降了一个台阶。而在(zài)疫情之前的绝大部(bù)分时间，核心(xīn)CPI同比(bǐ)都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那(nà)么多(duō)！

　　而(ér)与通胀数据(jù)形成鲜(xiān)明对比的是(shì)金融数据，最新公布的4月M2同(tóng)比增(zēng)速高(gāo)达12.4％，增速虽然有(yǒu)所下行，但依然处于(yú)比较高的位置(zhì)。为何这(zhè)么高的(de)“货币”增速(sù)，通胀却没起来？要理解这个问题，我们首先(xiān)要理解“货币”的基本概念。

　　一般(bān)来(lái)说，统计货币的存(cún)量是使用(yòng)M2指标，但M2其(qí)实只是货币的一(yī)部分而已(yǐ)，它主(zhǔ)要包含的(de)是存款。事实上，“货币”的范围是很(hěn)广(guǎng)的，其实任何商品都具有货币属性，都可(kě)以用来做(zuò)货币使用，我们在之前的(de)专(zhuān)题中有过(guò)详细的讨论(lùn)。例(lì)如，在物物交(jiāo)换(huàn)的时代，人们用自己生产的商品去交易其他人生产的商品，没有传统(tǒng)意义上的现金(jīn)或存款出现(xiàn)，同(tóng)样实现了市(shì)场交(jiāo)易、价(jià)值(zhí)的交换，这种相互交易的(de)商品都(dōu)可(kě)以理(lǐ)解为是“货(huò)币(bì)”。通俗的说，居民将钱放(fàng)在银行存款，与放(fàng)在理财、基金、资管(guǎn)产品等(děng)，本质是类似的，它们对于居民(mín)来说(shuō)都是货币，而M2则(zé)主要统计的是银行存(cún)款。

　　所以从货币的(de)本(běn)质出(chū)发(fā)，现(xiàn)金、存款、货币及(jí)公募基(jī)金、理财、资管(guǎn)产品、黄金、白(bái)银，甚至其它一般商品都可以是(shì)货币。而这些(xiē)“货(huò)币”之(zhī)间的(de)区别，仅仅是流动(dòng)性（变现能(néng)力）的大小不同而已。例(lì)如(rú)在M2体系(xì)的(de)统计中，M0是(shì)流通中(zhōng)的现金(jīn)，属于流动(dòng)性(xìng)最好的货币形式；M1是M0加上活期存款，活期存(cún)款(kuǎn)的流(liú)动性比现(xiàn)金要差一些，但依然还不错；M2是M1加上定(dìng)期存(cún)款(kuǎn)，定期(qī)存款的流(liú)动性比活(huó)期存款要差一些。从这个角度出发，我(wǒ)们可以(yǐ)进一步拓展M2的统计边界，比如加上实体部门持有的理财、货(huò)币(bì)及公募基金、资(zī)管(guǎn)产(chǎn)品等等，那样可以更加全面的统计出货币(bì)量的变化。

　　所以M2只是一部分(fēn)的货(huò)币(bì)储藏方(fāng)式，而居民和企业(yè)还有(yǒu)很多(duō)其它渠(qú)道储(chǔ)藏货(huò)币。而过去几年里，其它货币储藏渠(qú)道(dào)的投资收益在不断降低、风(fēng)险在逐渐增大，居(jū)民和(hé)企业减少了其它渠(qú)道储藏货(huò)币的量。例如，2018年(nián)之后，银行理财(cái)规模告(gào)别了高增长，甚(shèn)至一度出现了(le)负增长；信托、券商和基金资管(guǎn)产品规模也陆(lù)续出(chū)现负(fù)增(zēng)长。而同(tóng)样是从(cóng)2018年开始，居民存款开(kāi)始了高增长，这说明(míng)实(shí)体部门的货币(bì)储藏渠(qú)道逐步向(xiàng)银行存(cún)款倾斜。

　　所以在2018年之前，实体创造的货币可能会选择购买银行(xíng)理财、信托产品、资管产品(pǐn)等(děng)，但在(zài)2018年之(zhī)后，实(shí)体创造的(de)货(huò)币更多(duō)转回了购买(mǎi)银行存(cún)款，这种结构(gòu)性变化推升了纳入M2统计的(de)货(huò)币量的增速。所以尽管(guǎn)M2增速很高，但实际的货币创造速度没有(yǒu)那么(me)高。

　　3 “钱”也没那么少：流通速度在(zài)下降

　　既(jì)然(rán)M2对货币的统计(jì)存在范围(wéi)不(bù)全面的问题，我们可以(yǐ)更多(duō)依(yī)赖社融的数据(jù)来观察货币的创造速度。因为从理(lǐ)论上来说，“货币(bì)”和(hé)“信用”是一枚硬(yìng)币的两个面。例如，一个居民(mín)从银行借1万元钱，其存(cún)款账户也会同时增加(jiā)1万元。在这(zhè)个过(guò)程中(zhōng)，实(shí)体部(bù)门的融资(zī)规(guī)模扩张了(le)1万(wàn)元，同时实(shí)体部门的货币(bì)量也增加1万元(yuán)。该居民可(kě)以将2000元放在银行存款，将8000元支付给另一(yī)个居民来购(gòu)买(mǎi)东西，而另一个居(jū)民可能拿这8000元去购买(mǎi)银行理财。这个时(shí)候如果(guǒ)统(tǒng)计M2的话，只有2000元，因为8000元的理财产品并(bìng)不统计入(rù)M2。而如(rú)果用社融来描(miáo)述(shù)货币的(de)创(chuàng)造(zào)就会客观很(hěn)多，因为不管这些资金(jīn)以什么形式流转和存在，整个社会的信用都是(shì)增(zēng)加了1万元。

　　最新公布的4月(yuè)社融的同比(bǐ)增速为10％，相比M2的增速低了2个百分点以(yǐ)上。不过和我(wǒ)国5％左右的实际经(jīng)济(jì)增(zēng)速相(xiāng)比，社融反映的我(wǒ纤纤玉手什么意思打一生肖，纤纤玉手什么意思解一生肖)国货(huò)币创造(zào)速(sù)度其实(shí)也不(bù)低(dī)，那为何没(méi)有通胀呢？这(zhè)就牵涉到(dào)另(lìng)一个(gè)宏观问题，从简单的数量(liàng)方程式（MV=PQ）出发(fā)，要看有没有通(tōng)胀，不仅要看货币(bì)的存量，还有看这些存量货币在经济体中每年(nián)流通多少次，即货币(bì)的流通速度(dù)。

　　我们不(bù)妨(fáng)先来看个例子(zi)。在(zài)2020年(nián)疫情到来的时候，美国政府部(bù)门大幅(fú)度加杠(gāng)杆(gān)，明显推升了美(měi)国的(de)M2增速(sù)，M2同(tóng)比最高一(yī)度(dù)达(dá)到25％，即整个经济的(de)货币量扩张了四分之一。截至今年3月(yuè)，美(měi)国(guó)M2同(tóng)比增(zēng)速已经降到(dào)了负增长，而美国的通(tōng)胀(zhàng)却依然(rán)在高位(wèi)。整(zhěng)个过程可以理解为，政府部门(mén)主导货币创造(zào)，货币存量(liàng)大幅增加，而随着疫情(qíng)影响减弱，货币流通速度也(yě)逐步加快，大规模的存量货币在经济中加(jiā)快流转，推升通胀水(shuǐ)平。

　　这一点从居民的储蓄率情况也(yě)能看得出来，在(zài)疫情期间，美国居民接受政府大量补贴后，并没有全部花出(chū)去，储蓄率(lǜ)大(dà)幅(fú)攀升；而疫情(qíng)影响逐(zhú)步减弱后，居民信(xìn)心和预期改善(shàn)，将(jiāng)超(chāo)额储蓄(xù)花出去，推升货币流通速度(dù)，当前美国居民储蓄率(lǜ)大幅低于疫情之(zhī)前的趋(qū)势线。

　　从我(wǒ)国的情况来看，货币创(chuàng)造(zào)速(sù)度和(hé)经济增(zēng)速比也不低，但(dàn)货币(bì)流通速度是偏低的。在疫(yì)情之前，我国社融衡量(liàng)的(de)货币流通(tōng)速度在0.4次/年(nián)以上(shàng)，而疫情出(chū)现(xiàn)后，货(huò)币流通速(sù)度明显降低，根据一(yī)季度最新数据(jù)测算，当前只有(yǒu)0.35次/年。这就(jiù)意味着，仍有不少货币被创造出来，但货币(bì)没有在经济体中加快流转起来，说明实体部门“花钱”的意愿仍在低(dī)位。

　　“花钱”的意愿(yuàn)偏低，从居民收支数(shù)据就能观察出来。从一季(jì)度统计局居民收支(zhī)调查数据(jù)看(kàn)，我国居民储(chǔ)蓄率仍(réng)然(rán)达到(dào)38％，而疫情(qíng)之前是在35％以内，反映了支出意愿(yuàn)偏(piān)弱。

　　从信用扩(kuò)张的结构也能够看出来，因为一个部门“花钱”意愿(yuàn)高，信(xìn)贷扩张也会较快。从(cóng)居民部门(mén)来看，4月(yuè)份居民贷款(kuǎn)再度出现负增长，这是非疫情、非春节月份第二(èr)次出(chū)现这种情(qíng)况，上一次是08年金融危机的时候。过去12个月的居民(mín)贷款增量只有5.1万亿(yì)，而之前最高(gāo)的时候(hòu)曾(céng)达到9万亿以上，当前这一(yī)增长速度已经回到了2016年时候(hòu)的(de)水平(píng)，考虑到(dào)房(fáng)价(jià)物(wù)价上涨的因素，居民加杠(gāng)杆的意(yì)愿(yuàn)是比较弱的。

　　从企业部门的(de)信用扩张情况来看(kàn)，也有改善的空间(jiān)。尽管(guǎn)我(wǒ)们无法看到信贷投放的结构，但可以(yǐ)用(yòng)债券净发行(xíng)情况做个(gè)参考。疫(yì)情期间，国企(qǐ)等(děng)公共部门(mén)债券净发行是明显扩(kuò)张的(de)，而(ér)非公共部(bù)门(mén)的企业债(zhài)券净发行处于低位。

　　再考(kǎo)虑到政府信用扩张也较快，我国公(gōng)共部(bù)门是信用和货币创造的重(zhòng)要支撑力量，支撑存量货币增速(sù)维持在一定高位，而(ér)非公共部门创造的货币量处于低位，也反映了(le)货币流通速(sù)度没有快速回(huí)升。

　　4 如何提振需求？降(jiàng)息+改(gǎi)善预期(qī)

　　要想改变通胀偏低的状况，我们依然可以(yǐ)从货币数量方程出发(fā)，一方面是稳住(zhù)货币(bì)的存(cún)量，稳定实体的融资需求；另一方(fāng)面是提(tí)振实体信(xìn)心(xīn)和预期，改善货币流通速度(dù)。

　　从第一个方(fāng)面来看(kàn)，私人(rén)部门的融资需(xū)求还偏(piān)弱，需要进(jìn)一步(bù)降低(dī)实体融资成本。当资产端的回(huí)报率在下降的情况下(xià)，需要降低负债端的(de)融资成本(běn)来对冲(chōng)。过(guò)去几年，政策上在降低企业融(róng)资成(chéng)本上发力较多(duō)。目前看，居民部门的融资成本仍(réng)然偏高。我们(men)在之前的(de)专题中已经纤纤玉手什么意思打一生肖，纤纤玉手什么意思解一生肖分(fēn)析过，虽然(rán)居民增量房贷(dài)利率已经大幅下行(xíng)，但(dàn)存量房贷利率仍然处于(yú)高位。根据我们(men)的(de)估算(suàn)，当前(qián)存量房贷利率的平均值仍然在4％-5％，2021年投放的房贷利率水(shuǐ)平更高，当前甚(shèn)至仍在5％以上(shàng)，而(ér)这(zhè)些还仅仅是平均值，考(kǎo)虑(lǜ)到个(gè)体情(qíng)况，也有部(bù)分(fēn)居民偿(cháng)还的房贷利率(lǜ)水平(píng)在6％以上。

　　而(ér)对于居民部门的资产(chǎn)端来说(shuō)，房产(chǎn)价格面临调整压力，各类(lèi)金(jīn)融资产的回报率(lǜ)也处于(yú)低位(wèi)，所以这就相当于居(jū)民部门借着(zhe)4-5％成本的资金(jīn)，投(tóu)资的回报(bào)率确实(shí)是偏低的(de)。要(yào)改善居民的资产负债表状况，需要对居民负债端(duān)成本(běn)进(jìn)行(xíng)降息，否则居民净融资(zī)需(xū)求或依(yī)然(rán)偏(piān)弱(ruò)。

　　从另一个(gè)方面(miàn)来看，要提升(shēng)货币流通速度，需要提振实体(tǐ)的信心和预期。居(jū)民(mín)和企业(yè)对于(yú)未来(lái)的(de)信心(xīn)强(qiáng)、预期好(hǎo)，才会(huì)敢消(xiāo)费、敢投(tóu)资(zī)，支(zhī)出增加(jiā)了，对于整个经济体系来说，货币流转(zhuǎn)速度才能加快，经(jīng)济需求才能(néng)好起来。提振(zhèn)信心和预(yù)期(qī)，是个系统性(xìng)的工程(chéng)。

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