“现在的房地产很难再(zài)出(chū)现像过去十年(nián)的系(xì)统性行情。”思睿集团合(hé)伙人、首(shǒu)席经济学家(jiā)洪灏向(xiàng)《红(hóng)周刊》表(biǎo)示，房地产行(xíng)业分化的愈加明显，让机构和投资者的关(guān)注(zhù)度从板块向单个标的转移。上海利檀投资董事长陈昊扬向《红周(zhōu)刊(kān)》指出，从(cóng)行(xíng)业来(lái)看，无论(lùn)是业绩，还是估值，房地(dì)产都(dōu)已(yǐ)经双杀到了最(zuì)底(dǐ)部(bù)，而且(qiě)是反(fǎn)复地杀(shā)到了(le)底(dǐ)部(bù)，再(zài)往(wǎng)下的空间已经不大(dà)了(le)。

　　三道(dào)红线(xiàn)等(děng)指标

　　成挖掘个股阿(ā)尔法重要参(cān)考

　　那么(me)如(rú)何寻找房地产个股的(de)阿尔(ěr)法呢？

　　洪灏提醒，在房地产赛道中(zhōng)进行选择，需要非常小(xiǎo)心，避免选了半天，标的公司出现(xiàn)爆雷的情(qíng)况(kuàng)。除此之外，洪灏指(zhǐ)出(chū)，需要满(mǎn)足(zú)以下三个基准：有大的国资(zī)背景的、杠杆率较低(dī)的、此前没有踩过红线的。

　　他(tā)还(hái)表示(shì)，如(rú)果关注一(yī)下今年房地产的开发资金来源，可以发现，其实银行的信贷倾(qīng)向是不太愿(yuàn)意给(gěi)房企贷款的，房企的(de)主要资金来源(yuán)来自新盘(pán)的销售。但今年新房的销售情况相较一般。再(zài)关注(zhù)一下，哪些房企(qǐ)能从银行拿到钱，其实主要还是(shì)那(nà)些(xiē)有国企(qǐ)背景的房企，民营房企相对比较(jiào)困难，所(suǒ)以整个行业出现(xiàn)了一个很明显(xiǎn)的(de)分化，无(wú)论是在销售，还是融资(zī)等各个(gè)方面(miàn)都非常明(míng)显。现在有国资背景的房企在(zài)资本(běn)市场(chǎng)表现相对较(jiào)好，但没有国资背景的(de)民营房企股价大多(duō)表(biǎo)现很一般。

　　陈昊扬(yáng)则向《红周刊(kān)》表示，在房(fáng)地产行业(yè)内，我们的逻辑是(shì)，“寻找最后的赢家”。而具(jù)体到如何挖掘，我们会(huì)特别重视(shì)企业的成(chéng)本优势，更具体(tǐ)一(yī)点(diǎn)，就是它(tā)的(de)净借贷(dài)水平（净负债率(lǜ)）是不是行业(yè)内的(de)最(zuì)低水平；利润率是(shì)不是行(xíng)业内最(zuì)高的；融资成本是否(fǒu)是行业内最低的；建安成本是否(fǒu)也是业内最低的；这些都是我们看(kàn)重的(de)一家房企的综合成本。

　　需(xū)要注(zhù)意的是，能够同时满足上述条件的房(fáng)企(qǐ)并(bìng)不多。即便(biàn)是在国央(yāng)企中，仍有部分(fēn)房企出现了“三(sān)道(dào)红线”的“踩线”情(qíng)况(kuàng)，且有逐渐(jiàn)恶化的趋(qū)势。以A股为例，《红(hóng)周刊(kān)》根据(jù)Wind数据整(吴亦凡现在在哪里关着zhěng)理发现，截至2022年末，天房发展、陆家嘴、格(gé)力(lì)地产(chǎn)、西藏城投、中交(jiāo)地产、中国武夷等国央企“三道红(hóng)线”全踩。

　　除此(cǐ)之外，城建(jiàn)发展、京投发展(zhǎn)、光明(míng)地(dì)产(chǎn)、云(yún)南城投、首开股份、珠(zhū)江(jiāng)股份、城投控股等国央企房企也踩了“三道红线(xiàn)”中的两条(tiáo)。

　　2022年激进(jìn)扩张房企

　　需警惕其(qí)重蹈覆辙

　　不(bù)难看出，即便是有着较稳健特色的国央企房企，其财(cái)务(wù)指标(biāo)称得上(shàng)完全健康的仍(réng)是少数。而更加值得注意的是，在2022年(nián)，不少国企，甚至地方国企开始(shǐ)大举扩张。而这无(wú)疑又进一步(bù)考验(yàn)着国央企的资金链情况。

　　对房企而言，扩张速(sù)度的(de)张弛有度尤为重(zhòng)要，节奏把握准确，有助(zhù)于房(fáng)企(qǐ)储备优质“弹药”；但过于乐观的预判未来(lái)市场(chǎng)，以及过(guò)于激进的(de)扩(kuò)张拿(ná)地(dì)节(jié)奏也有可能让房(fáng)企重蹈此前的高杠杆(gān)覆辙。

　　陈昊扬以(yǐ)其配置的一家房企进行举例，它从2018年开始到2021年，连续4年(nián)的净(jìng)借(jiè)贷比例都(dōu)维(wéi)持(chí)在33％左右，完全没有增加杠杆比(bǐ)例。而到(dào)2022年，这家房企明显感(gǎn)觉到机会来(lái)了，其开始在一线城(chéng)市进行大举拿地，净(jìng)负债率也(yě)由此前(qián)的33％左右水准提高到45％左右(yòu)，涨了接近三分之一。与此同时(shí)，该房企新购入(rù)地块也实现(xiàn)了快速的开盘利用(yòng)率，预计今年会有更(gèng)多的(de)楼盘入市(shì)。像这类企业就(jiù)符合(hé)“最后的(de)赢家”的特(tè)点。一方面(miàn)，在于它(tā)本身储备了很多弹(dàn)药，去年拿地超(chāo)1000亿元，且其中一(yī)半在一线城市，另外(wài)一半也(yě)主要集中(zhōng)在强(qiáng)二线和二(èr)线城市；另一方(fāng)面，它的扩张是(shì)有节制地扩张(zhāng)。

　　陈(chén)昊扬同样提醒道，与之相(xiāng)反，有些房(fáng)企的扩(kuò)张速(sù)度让人感(gǎn)觉又回到了2016年、2017年，或者说看到(dào)了2016年～2020年期(qī)间扩张(zhāng)的民营企(qǐ)业(yè)的影(yǐng)子。虽然(rán)说(shuō)，见到机(jī)会(huì)时要出手，但(dàn)出(chū)手的章法仍要小(xiǎo)心，如果负债率(lǜ)扩张得(dé)太快，但(dàn)未(wèi)来的两(liǎng)年市场没有想象(xiàng)得那么好，可能会(huì)重(zhòng)蹈覆辙。

　　那么如(rú)何来衡(héng)量一家房企的扩张速度是否激进(jìn)？陈昊扬向《红周(zhōu)刊》表示，主(zhǔ)要还是看房企(qǐ)的(de)净负债(zhài)率水平，在我看来，这个(gè)比例(lì)如果超过60％，就是扩张得过(guò)于快速了。

　　不难看(kàn)出，这一标(biāo)准要比“三(sān)道红线”对(duì)房企(qǐ)的净负债率(lǜ)要求(qiú)不得高(gāo)于100％要更加严格。陈昊扬(yáng)解(jiě)释，当前房地产(chǎn)行业的(de)复苏(sū)速度并没有那(nà)么快，所以要(yào)规避公司净(jìng)负债率提高到一个比较危(wēi)险的水平。

　　《红周刊》对在2022年(nián)拿地较积极(jí)的房企(qǐ)梳理发现，中交地产、中国金茂、华(huá)发(fā)股(gǔ)份、越秀地(dì)产、绿城中国、保利发(fā)展等房企2022年净负债率都在60％之上。其中，中交(jiāo)地产净负债率(lǜ)持续(xù)居高不下，在2020年至(zhì)2022年(nián)期间，依次(cì)为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形(xíng)成鲜明(míng)对(duì)比的是，华润置地、中国海(hǎi)外发展、万科A、滨(bīn)江集团、招(zhāo)商蛇口、龙湖集团等房企在践行较积极的拿地(dì)策略的同时，也(yě)较好地控(kòng)制(zhì)了(le)公司(sī)的扩张速度与净负(fù)债率水平（见(jiàn)附(fù)表）。

　　滨江集团等个别民营房企

　　或具备(bèi)“最(zuì)后赢家”的(de)黑马特(tè)质

　　陈(chén)昊扬指出(chū)，实际上(shàng)，他们是以同一筛(shāi)选(xuǎn)标准(zhǔn)来看国央(yāng)企(qǐ)与民营房企(qǐ)，但在各维度的实际表现上，国央企确实会更胜一筹。如国央企(qǐ)的融资成(chéng)本更低，融(róng)资渠道(dào)也更顺(shù吴亦凡现在在哪里关着n)畅，能够做到想(xiǎng)融就融，这样(yàng)，国央企(qǐ)自(zì)然而然就具(jù)有天然优势。

　　虽然对比(bǐ)民(mín)营(yíng)房企，机构更加看(kàn)好国央企，但这也并不意味着，民营(yíng)企业中就没有(yǒu)“黑马”的存在。

　　据《红周刊》梳理发(fā)现(xiàn)，仍有少数民营(yíng)房企(qǐ)同样受到机(jī)构的(de)青(qīng)睐。比如，根(gēn)据(jù)2023年一季(jì)报，滨(bīn)江集团的十大流(liú)通股东(dōng)中(zhōng)新进(jìn)了“中国(guó)工(gōng)商银行股份有限公司－景顺长城(chéng)中国回(huí)报灵活配置混合型证券(quàn)投资基金”“全国社(shè)保基金一一六组合”等(děng)。

　　除此之外，自(zì)2021年开(kāi)始，百亿私(sī)募珠海阿巴马资(zī)产管理有(yǒu)限公司就长期持有滨(bīn)江(jiāng)集(jí)团。根据一季报，该资产公司(sī)的几只产(chǎn)品合计持有滨江集团(tuán)9543万(wàn)股，约占流通A股的3.56％。

　　滨江(jiāng)集团的受青睐，和其自身的基本面表现存(cún)在一定(dìng)关系。2020年以来的(de)近三年时间(jiān)，房地产市场(chǎng)整(zhěng)体在走“下坡(pō)路”，但作为杭(háng)州本土(tǔ)房企的滨江集(jí)团仍是表(biǎo)现出(chū)较强(qiáng)的韧劲，2020年(nián)以来，滨江集团在业绩表现、销售规模、新(xīn)增土储、股价(jià)表现等多维度都表现(xiàn)了(le)较强的增长(zhǎng)势头。

　　业(yè)绩(jì)方面，2020年～2022年期间(jiān)，滨江(jiāng)集团扣非归母净利(lì)润依次为21.27亿元、29.87亿元、37.22亿元；依次(cì)实(shí)现同(tóng)比增长32.74％、40.40％、24.60％。而(ér)根据近期发布的2023年一季(jì)报，今年一季度，滨江集团(tuán)更是实现了扣(kòu)非归母净利润5.41亿元(yuán)，同比增(zēng)长134.07％。

　　在房(fáng)地(dì)产“青铜时代(dài)”仍能保持自身(shēn)业绩的持续增长，和(hé)滨江集团扎根杭州的战略(lüè)布局关(guān)系密切。根据2022年年报，滨江集(jí)团有近七成营收来自杭州地(dì)区，而在(zài)2021年，杭州地(dì)区的营收比重只占(zhàn)到近六成。近三年持(chí)续稳居杭州房企销售排名第一。

　　与此同时，滨江(jiāng)集团在杭州(zhōu)的土储补充同样较为积(jī)极，根据诸葛找房(fáng)、住在杭(háng)州网(wǎng)数据显示，2020年、2021年、2022年在杭拿地金额依(yī)次为404.6亿元、237.1亿元、479.4亿元，同样持续稳居杭(háng)州的(de)本土第一。

　　而滨江(jiāng)集团在杭州的较(jiào)突出表现，也(yě)让滨江集团的(de)房企排(pái)名迅速提升。到(dào)2023年，滨江集(jí)团(tuán)的(de)房(fáng)企(qǐ)排名已冲进前十(shí)，根据(jù)中指数据，2023年前4月，滨江集团实现销(xiāo)售额(é)607.3亿(yì)元，位列房企第九位。

　　值得(dé)注意(yì)的是，2020年至(zhì)今，滨江集(jí)团(tuán)股(gǔ)价翻了超一(yī)倍以上，而近期(qī)，滨江集团更(gèng)是迎来多家(jiā)机构的集中调研。滨江集团发布公(gōng)告表示，公司于(yú)5月10日接受(shòu)了信达证券、金(jīn)鹰基(jī)金、建信养老(lǎo)、新(xīn)华养(yǎng)老等18家机(jī)构调研。

　　产业链布局重点移(yí)至存量赛道

　　机构在下游(yóu)家纺、家居、物业觅(mì)α

　　实际上房地产开发只是房地产产(chǎn)业链上的中(zhōng)游环(huán)节，其上游主要为钢铁、水(shuǐ)泥、建材、玻(bō)纤等(děng)材(cái)料供应商，而下(xià)游应(yīng)用行业主要包括中介服务(wù)、家用电器、物业管理、家居用品。综合(hé)《红周(zhōu)刊(kān)》的采(cǎi)访，房地产开发(fā)环(huán)节与上游材料端息(xī)息相关(guān)，新(xīn)盘开工不足导(dǎo)致(zhì)上游不被看(kàn)好，机构寻觅个股阿尔法的思路(lù)渐渐移至下游(yóu)。“中(zhōng)国房(fáng)地产行(xíng)业在(zài)进入存量房(fáng)时代，所以对地产产业(yè)链，尤其是偏消费属性的家装家(jiā)居领域，我们相对看好，因为居民保有的住房规模越来越大，随着(zhe)时间的增加，内(nèi)装更新的需求(qiú)也会越来越多。美国过去的数(shù)据充分说明了(le)这一点，在(zài)新房销售(shòu)见(jiàn)顶之后(hòu)，家具消费的增长却一直都很好。对于地产产业链，我们相(xiāng)对看好和(hé)内装相关的(de)行业，例如(rú)消费建材(cái)、家居装饰等。”万(wàn)家基金人士表示。

　　而根据《红周(zhōu)刊》对(duì)下游细分中相(xiāng)关(guān)赛道龙头年内表现的统计，目前暂居前两位(wèi)的都是来自(zì)家纺赛道的公司，它们分别是富安娜和(hé)水星(xīng)家纺，特(tè)别(bié)是前者在(zài)月(yuè)线连(lián)收七根(gēn)阳线的(de)基础上，年内(nèi)迄(qì)今涨幅(fú)已(yǐ)经逼近(jìn)30％。

　　以前者为例，富安娜主要从事纺织(zhī)家居、睡眠家居(jū)、生活类(lèi)产品(pǐn)的研发、设计(jì)、生产及销售(shòu)，旗下拥有原创“富安娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和“酷奇(qí)智”自(zì)有品牌。第一季度报告显示，报告(gào)期内，富安娜实(shí)现营业收入约(yuē)6.2亿元(yuán)，同比减少7.57％；不过实(shí)现归属于上市(shì)公司股(gǔ)东(dōng)的净(jìng)利润约1.11亿元，同比增长5.28％。

　　而从(cóng)上市(shì)公司一(yī)季报(bào)的十大流通股股东来看，能够发现该股(gǔ)早已(yǐ)成为基金重仓股的天下，彼时(shí)包括公募的中欧价值(zhí)发(fā)现、中欧潜力价值、工银瑞信灵动价值、宝盈新(xīn)价值和私募(mù)的(de)明(míng)河2016，都在其(qí)中(zhōng)出现(xiàn)，占(zhàn)据了半壁(bì)江山。需要强调的是，中欧(ōu)的两只基金(jīn)都是价值派基金经理(lǐ)曹名长在管的产品，首季其同时重仓的(de)房地产产(chǎn)业链股票还有金地(dì)集团(tuán)和(hé)大亚(yà)圣象(xiàng)。

　　对比(bǐ)而言(yán)，前(qián)几年曾(céng)经风光一时的家居(jū)板块也因疫情、消费复苏进程缓慢(màn)等多因素一度沉(chén)寂，不过好在困境反转(zhuǎn)露出曙光，家居板块中年内表现最好的是志(zhì)邦家居。同一时间(jiān)段，该(gāi)股年内上涨已经(jīng)超(chāo)过23％，从业绩来看，无论是(shì)营(yíng)收(shōu)还是归母净利润，公司都(dōu)实(shí)现了(le)同比(bǐ)双升(shēng)。

　　从(cóng)公司的十大流通股股东(dōng)来(lái)看，《红(hóng)周刊(kān)》发现广发基(jī)金经(jīng)理罗洋慧眼独具，一季报中他管理的广(guǎng)发策略优选和广发安宏(hóng)回报均增加了持股，而这两(liǎng)只产品也成为(wèi)志邦家居十大流通股股东中(zhōng)仅有的(de)两只公募。有意思的是，他似乎对于定(dìng)制(zhì)家居类标的(de)情有独钟(zhōng)，在(zài)另一(yī)家赛道公司金(jīn)牌橱柜中，他管理的全(quán)部三只产品均登榜十大流通股股东，其也成为他的独门重仓股(gǔ)。

　　除去家(jiā)居家纺外，下游的物业股也(yě)越来越被(bèi)机构所青(qīng)睐，不(bù)过(guò)这(zhè)类标的大多在香港(gǎng)上(shàng)市，如(rú)何(hé)选择成为难(nán)题(tí)。对此，前述上海公募基金经(jīng)理举例分析：“物业服务不(bù)是一(yī)个高(gāo)毛利的行(xíng)业，挣钱很辛苦，我选公(gōng)司还是希望(wàng)挣的是市场化(huà)应该挣的钱，以我曾经买的绿城(chéng)服务(wù)为例，它在中(zhōng)高端楼盘(pán)占比是比较高的，每年到期(qī)的合同里(lǐ)提价成(chéng)功率在30％～40％。它能(néng)做到(dào)滚(gǔn)动的(de)大部分项目(mù)到期之后，经过两三轮合同周(zhōu)期还能做到产品提价。”

　　“行业里(lǐ)真正能做到产品提价的(de)公(gōng)司(sī)很(hěn)少，因为物业公司很容易一开始是挣钱的，后面因为(wèi)保安(ān)这(zhè)些固(gù)定(dìng)人员成本的年度增(zēng)长，不过服务(wù)没有特别好(hǎo)，客户没有那么满意(yì)，能做到提价难度是非(fēi)常大的。但是(shì)该公司能在业内做到到期之后提价(jià)率比(bǐ)较(jiào)高，这跟它的定位(wèi)和比较(jiào)好的服务(wù)是有关系(xì)的。”他进(jìn)一步强调(diào)。

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