文丨明明FICC研究团队

　　核心观点

　　过(guò)去我国名义GDP的高速增长是各类市场主(zhǔ)体加杠杆的重要基础。随着(zhe)宏观(guān)杠杆率的不断升高，加之三年疫情扰动(dòng)，经济潜在增速放缓后(hòu)企业和居民对未来的收入(rù)预期趋弱，私人(rén)部门举债的动力有(yǒu)所下(xià)降。目前来看，今年三大部门(mén)加杠杆的空间都相对有限(xiàn)，城投(tóu)化债、中央政(zhèng)府加杠杆以及(jí)货(huò)币(bì)政策适(shì)度(dù)放松或是破局的关键所(suǒ)在。

　　较高(gāo)的名义GDP增速是(shì)过(guò)去(qù)几年加杠(gāng)杆的重要基础，随着宏观杠杆率的(de)抬(tái)升(shēng)和疫情的(de)冲(chōng)击，经济增速放缓后私人(rén)部门举债动力(lì)不(bù)足(zú)。2009-2019年期间，我国(guó)名义(yì)GDP的年均(jūn)增(zēng)速高达10.8％。由(yóu)于(yú)宏观杠(gāng)杆率 = 总债务/GDP，债务可以(yǐ)被GDP的增(zēng)长充分消化，各部门举债的客观基础充足。同时(shí)，在经济快速发(fā)展时(shí)期(qī)，企业利用杠杆加大投资(zī)带(dài)来(lái)的收益(yì)高于债务增加而产生的利息等成(chéng)本，企业主观上也愿意(yì)举债融(róng)资。此后，随(suí)着宏观(guān)杠杆(gān)率的抬升(shēng)，以(yǐ)及疫情的负面冲击，经济的潜在增速有(yǒu)所下滑，核心通胀也偏弱，2020-2022年期间，名(míng)义GDP的(de)年均增速降至7.1％，加杠杆的基(jī)础(chǔ)并不牢靠。与此同时，企业和居民(mín)对未来的收入预期受到了(le)一定冲击，私人部门加杠杆意愿减弱。

　　从政(zhèng)府(fǔ)、居民、企业三(sān)大部门来看，今年进一步加杠杆(gān)的空间都有所受限(xiàn)：

　　（1）政府部门(mén)债务(wù)空(kōng)间受(shòu)年初(chū)财政预算的(de)严格约束。年初的财政(zhèng)预算草(cǎo)案(àn)制定的2023年赤字率为3％，约对应3.88万亿(yì)元的赤字。与此同时，今(jīn)年3.8万亿(yì)的专项(xiàng)债(zhài)额度要低于去年的实际新增规模4.15万亿(yì)，政府部门加杠杆(gān)的(de)力度略有(yǒu)减弱。从过往情况来看，年初(chū)的财(cái)政预算(suàn)在正(zhèng)常年(nián)份(fèn)是较为严格的约束，举债额度不(bù)得突破限(xiàn)额。近(jìn)几年(nián)仅有两(liǎng)个较为特殊的案例：一是2020年的抗(kàng)疫特(tè)别国债，由于(yú)当年两会召(zhào)开(kāi)时间较晚(wǎn)，因此这一特别(bié)国债事实上是在当年财(cái)政预算框架内的(de)。二(èr)是2022年(nián)专项(xiàng)债限额空间的释放(fàng)，严格来讲也(yě)并未突破预算。因此，政(zhèng)府(fǔ)部门今年的举债空(kōng)间已基本定格，经过(guò)我们的测算，今年一季度(dù)已使用约1.6万亿的(de)额度，全年预计还剩约6.1万亿的(de)空间。

　　（2）影响(xiǎng)居(jū)民(mín)资(zī)产负债(zhài)表的主要(yào)的影响因(yīn)素是(shì)房(fáng)地产景气(qì)度、居民收入以及对未来(lái)的信(xìn)心，这些(xiē)因素(sù)共同作用使得(dé)现阶段居民(mín)资产负债表难(nán)以(yǐ)扩(kuò)张。根据(jù)中(zhōng)国社科院(yuàn)2019年的(de)估算(suàn)，中国居民的资产(chǎn)中(zhōng)有40％左右是住(zhù)房(fáng)资产。房(fáng)地产作为(wèi)居民资(zī)产(chǎn)中占(zhàn)比最大的组成部分(fēn)，房价下降不仅会(huì)导致资产负债表(biǎo)本身(shēn)的缩水，也会通过财富效应影响(xiǎng)到居民(mín)的消费决策。此(cǐ)外，据央行调(diào)查数据显示，城镇居民对(duì)当期收(shōu)入的感受以(yǐ)及对(duì)未来收(shōu)入(rù)的信心(xīn)连续(xù)多个季度处(chù)于50％的临界值之下(xià)，这(zhè)使(shǐ)得(dé)居民更倾向于增加储蓄，进而使得消费和投(tóu)资的倾(qīng)向有所(suǒ)下降(jiàng)。目前，居(jū)民减少贷款、增加储蓄的现象依然存(cún)在(zài)，今年居民杠杆预计能够趋(qū)稳(wěn)，但难以大(dà)幅上升。

　　（3）企业(yè)部门加杠杆的空间也受到政策边(biān)际退坡以及城投债务压(yā)力(lì)较大的制约。去年(nián)以(yǐ)来，政策性(xìng)以(yǐ)及(jí)结构性工(gōng)具对企业部门的融资提供了较大支(zhī)持，但二者(zhě)均属(shǔ)于逆周期工(gōng)具，在疫情(qíng)扰动较为严重的(de)2020年和2022年实现了(le)政策加码，但是在疫(yì)后复苏(sū)之年(nián)的2021年出现了边际退(tuì)出。今年(nián)以来，央行多次明确结构性(xìng)货币政策工具(jù)将坚持“聚(jù)焦(jiāo)重点、合理适(shì)度、有(yǒu)进有退(tuì)”。预计(jì)随(suí)着疫情扰动的减弱以及经济的复苏回暖(nuǎn)，今年的政策(cè)性支持从边际上(shàng)来看也将出现下(xià)降。此外(wài)，近年来城投平台综合债务不断(duàn)走高(gāo)，城投债(zhài)务压力(lì)偏大，未(wèi)来对企(qǐ)业部(bù)门的支撑(chēng)或(huò)将受限(xiàn)。

　　结论：今(jīn)年三(sān)大部(bù)门加杠杆的空间(jiān)都(dōu)相(xiāng)对有(yǒu)限，因此从现阶段来看，解决的办法大概(gài)有以下几个维度。一是城投化债(zhài)。一季度城投债提(tí)前偿还规模(mó)的上(shàng)升反映出(chū)了地方融资平(píng)台积极化债(zhài)的态度(dù)及决心，二(èr)季度可能延续(xù)这一(yī)趋势，并有序开展由(yóu)点及(jí)面的地方(fāng)债(zhài)务(wù)化解工作。二是(shì)中央政(zhèng)府适(shì)度加(jiā)杠杆。截至去年年底，中央政(zhèng)府的杠杆率仅为21.4％，处于国(guó)际偏低水(shuǐ)平，中央政府仍(réng)有一定的加杠杆空(kōng)间，可(kě)以考虑通过推出长(zhǎng)期建设国(guó)债(zhài)等方式实现政府部门加杠杆，弥补其他部(bù)门加杠(gāng)杆(gān)空间有限的情况。三是货币政策可(kě)以适度放松(sōng)。如果(guǒ)下半(bàn)年经(jīng)济增长的动能有所减弱，央行或许(xǔ)可(kě)以考虑通过适(shì)时适量地进(jìn)行(xíng)降准降息(xī)，降(jiàng)低实体部门的融资(zī)成本，刺激实体(tǐ)融资需求，从而增(zēng)强企业部门(mén)投资(zī)的(de)意愿(yuàn)及能力。

　　风险因素：经(jīng)济复苏(sū)不及(jí)预期；地方政府债务化(huà)解力度不及预期；国内(nèi)政策力度(dù)不(bù)及预期(qī)。

　　正(zhèng)文

　　内(nèi)需不足的背后：

　　私人部门举债(zhài)的动力在下降

　　较(jiào)高的名义GDP增速是过去(qù)几年加杠杆(gān)的(de)重要(yào)基础(chǔ)和保障。2009-2019年期间，在较高的实际GDP增(zēng)速以及2％左右的通胀增(zēng)速加持下(xià)，我(wǒ)国名义(yì)GDP的(de)年均(jūn)增速高(gāo)达10.8％。由于宏观杠杆(gān)率 = 总(zǒng)债务/GDP，在名义(yì)GDP高(gāo)速增长的(de)基(jī)础下，债务可以被GDP的增(zēng)长充(chōng)分消(xiāo)化，各(gè)部门举债的客观基(jī)础充足。同时，在经济快速(sù)发展的时(shí)期(qī)，企业整体的经营状况一般也较好，企业利用杠杆加大投资和生产(chǎn)带来的收益高于债务增加而产生的(de)利息等成本，此时对企业来说杠杆经营可(kě)以(yǐ)带来正(zhèng)收益，因此企业(yè)主观(guān)上也愿意加大杠杆(gān)。

　　近年来，我国名义(yì)GDP的高增速未能延续(xù)，加杠杆的(de)基础不再。随着(zhe)宏观杠(gāng)杆率的抬升(shēng)以(yǐ)及疫情的冲(chōng)击(jī)，经(jīng)济(jì)的(de)潜在增速有所下降，核心通胀也偏弱，2020-2022年期(qī)间(jiān)，名义GDP的年均增(zēng)速降至(zhì)7.1％，加杠(gāng)杆的基础并(bìng)不牢靠。从中短周期来看，在经(jīng)历了(le)三年疫情(qíng)的冲击之后，企(qǐ)业和居(jū)民(mín)对未来的收入预(yù)期都相对较弱，进(jìn)一步抬(tái)升杠(gāng)杆(gān)的条件并不充足(zú)且(qiě)实际效果可(kě)能有限，因此私人部门加(jiā)杠杆(gān)意愿(yuàn)较弱。与此同(tóng)时，现阶段(duàn)我国的(de)宏观杠杆率相对偏(piān)高(gāo)了，在去年我(wǒ)国的实体经济部门杠杆率已经超过了(le)发达经济体的平均水(shuǐ)平(píng)，进一步加杠杆的(de)空间受限。

　　当前我国正面临内需(xū)不足(zú)的(de)情(qíng)况，这(zhè)其中既受(shòu)企业(yè)部门(mén)投(tóu)资意愿减弱的影响，也有居民部(bù)门的原因。

　　企业部门融(róng)资(zī)状况分化显著，民企融(róng)资需(xū)求偏弱，而部分国企(qǐ)融资则(zé)面临过剩的问题(tí)。第一，过去私人部(bù)门加杠杆是持续(xù)的(de)增(zēng)量，而(ér)当前私(sī)人部(bù)门鲜(xiān)见增量，多为(wèi)存(cún)量。过去很长一(yī)段时间(jiān)，民间固定资产投资(zī)增速显著高于全社(shè)会固定资产投资的(de)增速(sù)。然而近几(jǐ)年，尤其是2020年以及2022年两轮疫情(qíng)冲击后，私人企(qǐ)业的(de)信心受(shòu)到影响，投资(zī)意愿偏弱，短时间内难以恢(huī)复，最近两年民间(jiān)固定(dìng)资产投资近乎零增长。第二，去年以来，银行信贷大幅(fú)投向国有经济，但(dàn)M2增速(sù)大幅高于M1增(zēng)速，说明实体经济中可供投(tóu)资的机会在(zài)减少，信贷中有(yǒu)很大一部分没有进入实体经(jīng)济，而是(shì)堆积在金融(róng)体系内，对(duì)消费和(hé)投资的(de)刺激(jī)效率下降。

　　居民部门消(xiāo)费回暖(nuǎn)对融资需求的刺激有限。居民消(xiāo)费对(duì)融资需求的刺(cì)激相对(duì)有限，居民部门加杠杆(gān)的(de)方式主要是通(tōng)过(guò)房(fáng)地产，此(cǐ)外则是汽车。后疫情时代，居(jū)民对收入的(de)信心仍偏弱，房地产需求难以回暖，与此同时，汽车的需求也(yě)在过(guò)往(wǎng)有一定透支，因此居(jū)民部门对融(róng)资需求的刺激较为有限。

　　从三大(dà)部门看举债(zhài)空间(jiān)

　　政(zhèng)府部门

　　狭义的(de)政府部门债务空间受年初的财政(zhèng)预算约束。年(nián)初的(de)财政预算草案中(zhōng)制(zhì)定的2023年赤字率为3％，约(yuē)对应3.88万亿元的赤(chì)字。与此同时，今年3.8万亿的专项(xiàng)债额度(dù)要低于(yú)去年的实际新增规模4.15万亿，政府部(bù)门加杠杆的力度略有减弱。经(jīng)过我(wǒ)们(men)的(de)测(cè)算，今年一(yī)季度已使用约1.6万亿的额度，全年预(yù)计还剩约6.1万亿的空间。

　　年初的财政预算在正常年份(fèn)是较为(wèi)严格(gé)的(de)约(yuē)束，举债额度不得突破限(xiàn)额。最(zuì)近几年有两个相对特殊的(de)案例，但都(dōu)未突(tū)破预算。第一个(gè)是2020年(nián)3月(yuè)27日(rì)召开的(de)中央政治局(jú)会议上提出要发(fā)行的抗疫(yì)特别国债，是(shì)为应对(duì)新冠疫情而推出的一个非常规财(cái)政工具，不计入财政赤字。由于当年两会召开时间较(jiào)晚（5月22日），因此(cǐ)2020年的(de)特别国债事实上是在(zài)当年(nián)财政预算框架内的。此外是(shì)2022年(nián)专项债限额空间的释(shì)放。去(qù)年经济受(shòu)疫情的冲击(jī)较大，年中时市(shì)场(chǎng)一(yī)度预期政府(fǔ)会调(diào)整财政预算，但最终只使用了专项(xiàng)债的限额空间，严格来讲(jiǎng)并未突破预算。因此，从过往(wǎng)的情况来看，狭义政(zhèng)府部(bù)门(mén)今(jīn)年的举债(zhài)空间(jiān)已基(jī)本(běn)定格，政府部门(mén)只能严格按(àn)照预(yù)算限(xiàn)额(é)举(jǔ)债。

　　居(jū)民部门

　　影响(xiǎng)居民资产负(fù)债(zhài)表的主要的影(yǐng)响因(yīn)素(sù)是房(fáng)地产(chǎn)景(jǐng)气度、居(jū)民收入(rù)以及对(duì)未(wèi)来的信(xìn)心，这些(xiē)因(yīn)素共同作用使得现阶段居民资产(chǎn)负债(zhài)表难以(yǐ)扩张(zhāng)。

　　从资产(chǎn)端来看，中国居民的资产结构(gòu)主要可以分为非(fēi)金融资产和金融资产，非金融产中绝大部分是住房资产，房(fáng)产价格的(de)低迷(mí)制约了居民资产负债表的扩张(zhāng)。根(gēn)据中国社科院2019年的估算(suàn)，中(zhōng)国居民的资产中有43.5％为非金融资产，其中绝(jué)大部分是住房资产，占总资产(chǎn)的(de)40％左右。然(rán)而从去年开始(shǐ)，房地产的价值便出现缩(suō)水(shuǐ)，除一线(xiàn)城市二手房价表现相对坚挺之(zhī)外，多数城市二(èr)手(shǒu)房价格同比出现下降(jiàng)，今年以(yǐ)来降幅有所收窄，但(dàn)依(yī)旧未能实现由负转正，预计今年回升的(de)空间(jiān)仍受限(xiàn)。房地产作为居民资产中(zhōng)占比最大的组(zǔ)成部分，房价下降不(bù)仅会导致资产负债表本身的缩(suō)水，也会通过(guò)财(cái)富效应影响到居民的(de)消费决策。

　　第二(èr)，居民信心的回(huí)暖需要时间(jiān)，目前仍倾向于更多的储(chǔ)蓄。央行对(duì)城(chéng)镇(zhèn)储户的(de)调查问卷(juǎn)显示，居民对(duì)当期收入的感受(shòu)以及对未来收入的信心连续多(duō)个季(jì)度(dù)处(chù)于50％的(de)临(lín)界(jiè)值之下，尽(jǐn)管在今年(nián)一季度有所回(huí)暖(nuǎn)，但仍旧距离疫情前有着不小的差距。收入(rù)感受以及(jí)对未来收(shōu)入不确定(dìng)性的担(dān)忧使居民更(gèng)倾向(xiàng)于增加储蓄，进而使(shǐ)得消费(fèi)和投资（购(gòu)买金融资(zī)产(chǎn)）的(de)倾向有所下降。截至今年一季度末，更多(duō)储(chǔ)蓄的(de)占比达58.0％，为近年来(lái)的较高(gāo)水平，消费与投资则分别位于(yú)23.2％以及18.8％的低点(diǎn)。

　　房地产(chǎn)价格的下降叠加居民收(shōu)入和信心的下滑，最(zuì)终使得居民的(de)贷款减(jiǎn)少而存款变多，居民资(zī)产负债表收缩。今年以来，居(jū)民新(xīn)增贷款的累(lèi)计值随同比有所回(huí)升(shēng)，但仍(réng)远不及同样为复苏之年的2021年(nián)。而在存款端(duān)，今年的居民累计(jì)新(xīn)增存(cún)款更是(shì)达(dá)到了疫情以来(lái)的(de)最(zuì)高值。存贷款的表现共同(tóng)反映出(chū)居民资产负债表的收缩之势。尽管新增(zēng)贷款(kuǎn)的增长(zhǎng)势头相较疫(yì)情期间有所好转，但由(yóu)于房地产价格(gé)回(huí)升空间有限以及居(jū)民(mín)收(shōu)入和(hé)信心仍未恢复，预(yù)计短期内居民资(zī)产(chǎn)负债表扩张的动力仍有(yǒu)所欠缺。

　　企业部门(mén)

　　企业部(bù)门加杠杆的空间也受到政策边际退坡以及(jí)城投债(zhài)务(wù)压(yā)力(lì)较大的制约。

　　今(jīn)年的政策性(xìng)支持或将边际退坡(pō)。去年以来，政策性以及结构性工具对企业部门(mén)的融资进行(xíng)了很大的支持，但政策性金融工具和(hé)结构(gòu)性工具属(shǔ)于逆周期工(gōng)具。在疫情扰动较为严重的2020年和2022年实现了政策加码，但是在疫(yì)后复(fù)苏之年的2021年出(chū)现了边际退出。今(jīn)年以来，央行多次明确结构性货币政策(cè)工(gōng)具将坚持“聚焦重点(diǎn)、合理适度、有进有(yǒu)退(tuì)”。预计(jì)随(suí)着疫情扰动的(de)减弱(ruò)以及经济的复苏回暖，今(jīn)年的政(zhèng)策(cè)性支持从边际上来(lái)看也将出现(xiàn)下降(jiàng)。

　　部(bù)分结构性(xìng)货币政策(cè)工具的使用进度相(xiāng)对较慢，仍有(yǒu)较多结(jié)存额度(dù)，进一步提升额(é)度(dù)的空间有限。去(qù)年以来新设立(lì)的普(pǔ)惠(huì)养老(lǎo)专项再贷款、交通物流专项再贷款、民企债券融资支持工具(jù)以(yǐ)及保交(jiāo)楼贷(dài)款支持计划等工具的使用进度(dù)相对较慢，截至(zhì)今(jīn)年(nián)3月末，累(lèi)计使用(yòng)进度(dù)仍未过半。此外，今年一季度新设立的房企纾困(kùn)专(zhuān)项(xiàng)再贷款以及租赁住房贷款支持计划余额(é)仍为零(líng)。由于多项工具的(de)使用进度偏慢，预计(jì)央(yāng)行(xíng)未(wèi)来进一步提升额度的可(kě)能性较低。

　　城(chéng)投债务压力偏(piān)大(dà)，未来对企业部门的(de)支(zhī)撑或将受限。近些(xiē)年来，城投平台的综合债务累计增速(sù)虽有小幅(fú)回(huí)落，但(dàn)总的债务(wù)规模仍然持续(xù)走高(gāo)。考(kǎo)虑到其债务压(yā)力偏(piān)大，城投平台对企(qǐ)业融资及加杠(gāng)杆(gān)的支(zhī)持或(huò)将受(shòu)限。

　　超(chāo)预(yù)期信贷过后，后(hòu)劲可孕妇咳黄痰几天能自愈，白痰和黄痰哪个严重能不足。今年一季(jì)度(dù)银行体系(xì)对企业部门发放了近9万亿信贷，创下历史同(tóng)期最高(gāo)水平，超过去年全年的一(yī)半(bàn)，其(qí)可持续性难(nán)以保证，预计信贷后劲(jìn)有所(suǒ)欠缺，这一(yī)点(diǎn)在即将(jiāng)公布的(de)4月份信贷数据中可能(néng)就(jiù)会(huì)有所(suǒ)体现。在经历了一季度杠杆(gān)空间大幅(fú)抬升之后，企(qǐ)业部门(mén)今年剩余时间内的(de)杠(gāng)杆抬升幅度预计将会(huì)是(shì)边(biān)际弱(ruò)化(huà)的(de)。

　　结论

　　综合以上分析，今(jīn)年(nián)三大部门(mén)加杠杆的空(kōng)间都相对有限，未来的解决(jué)办法我们认为可以考(kǎo)虑以下几个维(wéi)度：

　　第一(yī)，稳步推进城(chéng)投(tóu)化债。地方债务压力(lì)的化解是今年政府工(gōng)作的中心之一，而(ér)一季度(dù)城(chéng)投债(zhài)提(tí)前偿还(hái)规(guī)模的(de)上(shàng)升也(yě)反(fǎn)映(yìng)出了(le)地方融资(zī)平台积极化(huà)债的态度及决(jué)心。二(èr)季度可能延续(xù)这一趋势，并有(yǒu)序开展由点(diǎn)及面的(de)地方债务化解工作，为企业部门的杠杆抬升留出更为充足的(de)空间。

　　第二，中央政府(fǔ)适(shì)度加杠杆(gān)。截至去年(nián)年底，中央政府的杠杆率仅为21.4％，而地方政府的杠杆率则为29％，与发达国家政(zhèng)府杠杆主(zhǔ)要集中在在中央政府层(céng)面的情况相(xiāng)反，中央政府仍有一(yī)定的加杠(gāng)杆(gān)空(kōng)间。因此(cǐ)，中央(yāng)政府可以(yǐ)考虑通过推出长期建(jiàn)设(shè)国债等方式实现政(zhèng)府部门加杠杆，弥补其他部(bù)门(mén)加杠杆(gān)空(kōng)间有(yǒu)限的情况。

　　第(dì)三(sān)，货(huò)币政策适度放松。如果下半年经济(jì)增长(zhǎng)的(de)动能有所(suǒ)减弱，央行或许(xǔ)可以考(kǎo)虑通过总量工(gōng)具来释放流动性(xìng)，适时(shí)适量地进行降准降(jiàng)息，降(jiàng)低实体部门(mén)的(de)融(róng)资(zī)成本，刺激实体融资需求，从而增强(qiáng)企业部门(mén)投资的意愿及能力。

　　风险因(yīn)素

　　经济(jì)复苏不及(jí)预期；地方政府债务化解力度(dù)不及预期(qī)；国内政策(cè)力度不及预期。

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