文(wén)：天风宏观(guān)宋(sòng)雪(xuě)涛/联(lián)系人向静(jìng)姝

　　美国经济没有大问题，如果一(yī)定(dìng)要从鸡蛋里(lǐ)面找骨头，那么最大的问题既不(bù)是(shì)银行业，也不是房地产(chǎn)，而是(shì)创(chuàng)投泡沫。仔细(xì)看硅谷(gǔ)银行（以及类似几家美国中(zhōng)小(xiǎo)银行）和商业(yè)地产(chǎn)的情况，就会发现他(tā)们的问题其(qí)实来源相(xiāng)同——硅谷银(yín)行破产和商业地产危机，其实(shí)都是(shì)创投泡(pào)沫破灭(miè)的牺牲(shēng)品。

　　硅谷银(yín)行的主要问题不在资产端，虽然(rán)他的资(zī)产期(qī)限过(guò)长，并且把资产过于集中在一个篮子里，但事实上，次贷危机后监管对银行特别是大银行的资(zī)本管制(zhì)大幅(fú)加(jiā)强，银(yín)行资产端的信用风险显著(zhù)降(jiàng)低，FDIC所有担保银行的一级风险资本(běn)充足率(lǜ)从次(cì)贷(dài)危机前的(de)不到(dào)10％升至2022年底(dǐ)的13.65％。

　　硅谷银(yín)行的真正(zhèng)问(wèn)题出(chū)在负债端，这并(bìng)不是(shì)他自(zì)己(jǐ)的问题，而(ér)是储(chǔ)户的问题，这些储户也(yě)不(bù)是(shì)一般散(sàn)户，而是硅谷的创投(tóu)公司和风投。创(chuàng)投泡(pào)沫在快速(sù)加(jiā)息(xī)中破灭，一二级(jí)市场出(chū)现倒挂，风投(tóu)机(jī)构失血的同(tóng)时从投资(zī)项目中撤资(zī)，创投企业被迫从硅谷银行提取存款用于补(bǔ)充经营性(xìng)现金流，引(yǐn)发了(le)一连串的挤兑。

　　所以，硅(guī)谷银行(xíng)的问(wèn)题不是“银行”的问(wèn)题，而是“硅(guī)谷”的问题(tí)。就连同(tóng)时出现(xiàn)危机(jī)的瑞(ruì)信，也是在重仓了中概(gài)股的对冲基(jī)金Archegos上出现了重大亏损，进而暴露出巨大的资产(chǎn)问(wèn)题(tí)。硅谷银(yín)行的破(pò)产(chǎn)对美国银行(xíng)业来说，算不上系统性影响，但对硅谷的创投(tóu)圈、以(yǐ)及金融资本(běn)与创投企业深度(dù)结合的(de)这种(zhǒng)商(shāng)业模式来(lái)说，是重大打(dǎ)击。

　　美国(guó)商业地产(chǎn)是创投泡沫破灭的另一个受(shòu)害者，只不过叠(dié)加(jiā)了疫情(qíng)后远(yuǎn)程(chéng)办公的新趋势。所谓(wèi)的商(shāng)业地(dì)产(chǎn)危机，本质(zhì)也不是房地产(chǎn)的问题。仔细看(kàn)美(měi)国商业(yè)地(dì)产市(shì)场，物流(liú)仓储供不(bù)应求，购物中(zhōng)心已是昨日黄(huáng)花，出问题(tí)的是写字楼(lóu)的空置(zhì)率(lǜ)上升(shēng)和租金下(xià)跌(diē)。写字楼(lóu)空置问(wèn)题最突出的地(dì)区(qū)是湾区、洛杉矶和西雅图等信息科技(jì)公司(sī)集(jí)聚的西海岸(àn)，也是受到了创投企业和(hé)科技(jì)公司就业疲软的拖累(lèi)。

　　我们认(rèn)为真正值得讨(tǎo)论(lùn)的问题，既不(bù)是小型银行(xíng)的缩(suō)表，也不是地产的潜(qián)在信用风险，而是创投泡沫破(pò)灭会带来怎样的连锁反(fǎn)应？这些(xiē)反应对经济系统会带来什么影响？

　　第(dì)一，无(wú)论从规模(mó)、传(chuán)染性(xìng)还是影响范围来看(kàn)，创投泡(pào)沫(mò)破灭都(dōu)不会(huì)带来系(xì)统性(xìng)危机。

　　和引发08年(nián)金融危(wēi)机的房地产泡沫对比，创投泡沫(mò)对银行的影(yǐng)响要小得(dé)多。大多数科创企业是股权融资，而(ér)不是债权融资(zī)，根据(jù)OECD数(shù)据，截(jié)至2022Q4，股权融(róng)资在美(měi)国非金融企业(yè)融资(zī)中(zhōng)的占(zhàn)比(bǐ)为76.5％，债券(quàn)融资和贷款融资仅占(zhàn)比8.8％和14.7％。

　　美国银行并没(méi)有统(tǒng)计对科技企业的贷款数(shù)据(jù)，但截至(zhì)2022Q4，美国银行对整体企业贷款占其(qí)资产的比例为10.7％，也比科网时期的14.5％低4个百分点。由(yóu)于科创(chuàng)企业和银(yín)行体系的相对隔(gé)离，创投泡沫(mò)不(bù)会(huì)像(xiàng)次(cì)贷危机一样，通(tōng)过金融杠杆和影子银行(xíng)，对(duì)金融(róng)系统形成(chéng)毁灭性(xìng)打(dǎ)击(jī)。

　　此外，科技股也不像房(fáng)地(dì)产是(shì)家庭和(hé)企业广泛持有的资产，所以创(chuàng)投泡沫破灭会带来硅谷(gǔ)和华尔(ěr)街的局部财富毁灭(miè)，但不会(huì)带(dài)来居(jū)民和企业的广泛财富缩水。

　　第二，与2000年科网泡沫(mò)（dotcom）比，创投泡沫(mò)要“实在”得多。

　　本世纪(jì)初的科网泡沫时期，科(kē)技企业(yè)还没(méi)找到可靠的盈利模(mó)式。上(shàng)世纪90年代(dài)互联网信息技术的快速(sù)发展以及美国的信(xìn)息(xī)高速公(gōng)路战略(lüè)为投资(zī)者勾(gōu)勒出一幅美好的(de)蓝图，早(zǎo)期(qī)快(kuài)速增长的用户量让大家相信(xìn)科(kē)技企(qǐ)业(yè)可(kě)以重(zhòng)塑人们的生(shēng)活方式，互联网公(gōng)司开始盲目追(zhuī)求快(kuài)速增长，不(bù)顾一切代(dài)价烧钱(qián)抢占市场，资本市场将(jiāng)估值(zhí)依托(tuō)在点(diǎn)击(jī)量上(shàng)，逐步脱离(lí)了企业的实际盈利(lì)能力。更有甚者，很多公司其(qí)实算不上真正(zhèng)的(de)互(hù)联(lián)网公司，大(dà)量公司甚至只是在名称上添加了e-前缀(zhuì)或是.com后缀，就(jiù)能让股(gǔ)票价格上(shàng)涨(zhǎng)。

　　以美国在线AOL为例，1999年AOL每季度(dù)新增用户数超(chāo)过(guò)100万，成为全球最大的因特(tè)网服务提供商，用户数(shù)达到3500万，庞大的(de)用户群吸引(yǐn)了众多广(guǎng)告(gào)客户(hù)和(hé)商业合作伙伴(bàn)，由(yóu)此取得了丰(fēng)厚的收入，并(bìng)在(zài)2000年收购了时代华纳。然而好景不长，2002年科(kē)网泡沫(mò)破裂后，网络用户增长缓慢，同时拨号上网业务逐渐被宽带网取代。2002年四(sì)季度AOL的销售收入下降(jiàng)5.6％，同时计入455亿美元支出（多(duō)数为冲减困(kùn)境(jìng)中的(de)资产），最终净亏(kuī)损达到(dào)了987亿美元(yuán)。

　　2001年科网(wǎng)泡沫(mò)时，纳斯(sī)达克100的利润率最低(dī)只有(yǒu)-33.5％，整个科技行业亏损344.6亿美(měi)元，科技企(qǐ)业的自由(yóu)现金流为-37亿美元。如今大型科技企业的(de)盈(yíng)利模式成(chéng)熟(shú)稳定，依(yī)靠在线(xiàn)广告和云业务收入创造了(le)高水平的利润和(hé)现(xiàn)金流，2022年纳斯达(dá)克100的利(lì)润率高达12.4％，净利润高达5039亿美(měi)元(yuán)，科技企业(yè)的(de)自由现金流为(wèi)5000亿美元，经(jīng)营活动现(xiàn)金(jīn)流(liú)占总收入(rù)比例稳定(dìng)在20％左右。相比2001年科技企(qǐ)业还在向市(shì)场“要钱”，当前(qián)科技企业(yè)主(zhǔ)要通过回购和(hé)分红等形式(shì)向股东“发钱”。

　　第三，当(dāng)前创投泡(pào)沫破(pò)灭，终结的(de)不是大(dà)型科技企业，而是小(xiǎo)型创业企业。

　　考察(chá)GICS行(xíng)业分类下信息(xī)技(jì)术中(zhōng)的(de)3196家企业，按照市值排名，以前30％为大公司，剩余70％为小公司。2022年大公司中(zhōng)净(jìng)利润为负(fù)的比例(lì)为20％，而小公司这一比例为38％，接近大公司的(de)二倍。此外，大(dà)公司(sī)自由现金流的中位数水平为4520万美元，而小(xiǎo)公(gōng)司(sī)这一水平为(wèi)-213万(wàn)美元，大公司(sī)净利(lì)润中位数水平为(wèi)2.08亿美元，而小(xiǎo)公(gōng)司(sī)只有(yǒu)2145万美元。大型科技企业(yè)创造利(lì)润和现金流的水平明显强于小型科技企(qǐ)业(yè)。

　　至少上市的(de)科技企(qǐ)业在利润和现(xiàn)金流(liú)表现上显著(zhù)强(qiáng)于科网(wǎng)泡沫(mò)时(shí)期，而投(tóu)资银行(xíng)的股票抵押相关业务也主要开展在(zài)流动(dòng)性强的(de)大(dà)市(shì)值科(kē)技股上。未上市的(de)小型科创企业若(ruò)不能(néng)产生利润(rùn)和现金(jīn)流，在高利率(lǜ)的环境下破产(chǎn)概(gài)率大大增加，这(zhè)可(kě)能影响到的(de)是PE、VC等投资(zī)机(jī)构，而(ér)非间接(jiē)融资(zī)渠(qú)道的银行(xíng)。

　　这轮(lún)加息周期导致(zhì)的创投泡沫破灭，受影响最大的是硅谷和华(huá)尔街的富人群体，以(yǐ)及低利率(lǜ)金融资本与科(kē)创投(tóu)资深度融合的商业模(mó)式，但很(hěn)难(nán)真正伤害到大(dà)多数美国居(jū)民、经(jīng)营稳(wěn)健的(de)银行业和拥有自我造血能力(lì)的(de)大型科(kē)技公司(sī)。本轮加息周期(qī)带来的仅仅是库存周期的回落，而不是(shì)广(guǎng)泛和持久的经济衰退。

　　风险提示

　　全(quán)球经济深(shēn)度衰退，美联(lián)储货币政策超预期紧(jǐn)缩，通(tōng)胀(zhàng)超预期

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