核心观点

　　事件：4月人民(mín)币贷款新增7188亿元(yuán)，前值3.89万亿元，预期1.14万亿元；社融(róng)新增1.22万亿元，前值5.38万亿元，预期1.72万亿元，存量同比增速(sù)10.0％，前(qián)值10.0％；M2同比(bǐ)增速12.4％，前(qián)值12.7％，预期12.6％；M1同比(bǐ)增速5.3％，前值(zhí)5.1％，预(yù)期5.5％。

　　核心观点：4月新增融资明(míng)显(xiǎn)低于(yú)市场预期，居民新增融资再度(dù)转(zhuǎn)为同比(bǐ)收缩。居民消费(fèi)和(hé)按(àn)揭(jiē)贷款均明(míng)显弱(ruò)于季节性(xìng)，与耐用品需求和商(shāng)品房(fáng)销售较弱(ruò)相互(hù)印证，同时，居民存款(kuǎn)仍(réng)维持(chí)较高(gāo)增(zēng)速(sù)，指(zhǐ)向消费潜(qián)力尚未完全释放(fàng)。

　　金融(róng)数据反映(yìng)的总需求短板(bǎn)仍在居(jū)民端，居民高(gāo)存款和弱(ruò)贷款的组(zǔ)合，则指(zhǐ)向居民信心依然不足。居民(mín)部(bù)门(mén)对资金的过(guò)度沉淀，降低了资金的循(xún)环(huán)效率和对经济的拉动效力。因而，信贷企稳的持(chí)续性和经济复(fù)苏的力度，依赖于居民信(xìn)心和预(yù)期(qī)的进(jìn)一步提振，这也(yě)是后续观察金(jīn)融和经济数据(jù)的关键。

　　风险提示：政策落地不及预(yù)期，房(fáng)地产链条(tiáo)修复节奏不及预(yù)期。

　　一(yī)、 信贷前置(zhì)发(fā)力后自然(rán)回落，经济复苏的关键在于激(jī)活居民部(bù)门(mén)

　　4月新增社融和信贷均低于预期下沿，新增融资在前置发力后自然(rán)回落(luò)。4月新(xīn)增社融1.22万亿元，Wind一致预期(qī)为(wèi)1.72万(wàn)亿元，预期(qī)下沿在1.30万亿元左右；4月新增(zēng)信贷7188亿元，Wind一致预期为1.14万亿元，预期下沿在0.70万(wàn)亿元左右。今年一季度新增(zēng)社(shè)融(róng)14.52万(wàn)亿(yì)元(yuán)，同比多增2.47万亿(yì)元，银行信贷投放等主要融资(zī)渠(qú)道在经过(guò)一(yī)季(jì)度的前置发力后，4月投放力度(dù)自然回落，新增(zēng)信贷规模由“总量有效增长”向“合理增长、节奏平(píng)稳(wěn)”转换。

　　从(cóng)融资(zī)角度(dù)来(lái)看(kàn)，经济复(fù)苏的(de)力(lì)度，强烈依(yī)赖于信贷增长的(de)持续(xù)性。信用周期的持续回升一般(bān)指向(xiàng)需(xū)求的强劲复苏，但是在社(shè)融存量同比(bǐ)增速连续回升2个月，并且新(xīn)增信贷连续3个(gè)月大(dà)超市场(chǎng)预期后，经济复苏的力度(dù)依然(r轻轨是什么，轻轨是地铁还是高铁án)偏弱，名义(yì)价格正滑入通(tōng)缩区(qū)间。伴随(suí)着4月(yuè)新增融资的回落，信贷(dài)对经济的推动效应将进一步减弱。

　　我们理解，经济复苏的力度依赖于持续的信(xìn)贷增长，而这难以完全(quán)依(yī)赖政策驱(qū)动，需要实体(tǐ)经济内生(shēng)融资需求的修复。在较(jiào)强的“稳(wěn)信贷”政策(cè)诉求(qiú)下(xià)，货币、信贷、财政和产(chǎn)业政策协同(tóng)发力，商业银行(xíng)信贷投放的前置发(fā)力意愿较(jiào)强，一季度新增社融和信贷同(tóng)比大(dà)幅多增。但(dàn)随着信贷政策(cè)由“总量(liàng)有效(xiào)增长”转向“合(hé)理增长、节(jié)奏平(píng)稳”，以及实体(tǐ)经济内(nèi)生动能(néng)的边(biān)际回(huí)落，4月新增融(róng)资需求走弱。因(yīn)而，后续信贷投放的稳(wěn)定(dìng)性，将是我(wǒ)们后续观察金融和经济数据(jù)的关键。

　　信贷增(zēng)长的持续稳定(dìng)，关键在于(yú)激活(huó)居民部门。一则(zé)，在政(zhèng)策层较强的稳信贷诉求下，国内金融条件持续(xù)宽松，资金的供给端(duān)并(bìng)不(bù)是(shì)问题。新增融资持续性的关(guān)键在(zài)于需求端，政府融资需求受制于财政预算，而(ér)今年财(cái)政预算(suàn)在(zài)“两会”期间已基本确定。企业(yè)融资(zī)需求自2022年以来总体维持较高景气度(dù)，叠加信贷(dài)、财政(zhèng)和产(chǎn)业政策的持续发力，企(qǐ)业融资需求的稳定性较高。

　　居民融资(zī)需求却难有定论，表观上(shàng)，居民(mín)融资服务于消费和购房行为(wèi)，但在持续回暖(nuǎn)2个月后，4月居民新增融资再(zài)度转为同(tóng)比收(shōu)缩。实质上，居民行为取(qǔ)决于收入预期和(hé)负债强度，而当前居民(mín)就业(yè)和(hé)收入明显分化，边际(jì)消(xiāo)费倾向较强(qiáng)的青年群体(tǐ)，失业(yè)率(lǜ)持续处于接近20％的历史高位，拖累居民(mín)部门预期改善。

　　二(èr)是，资金(jīn)从(cóng)企业部门(mén)持续流(liú)向居民部门，而(ér)居(jū)民部门(mén)向企(qǐ)业部门的回流明显乏力(lì)。M1同(tóng)比(bǐ)增速（6MMA）已持续(xù)收缩6个月(yuè)，而(ér)M2同比增速（6MMA）却已(yǐ)持(chí)续扩张19个月。M1与M2增速的背离，存在两重可能性，一是，资(zī)金(jīn)从(cóng)企业(yè)活期账户向(xiàng)定(dìng)期(qī)账(zhàng)户转移；二是，资金从(cóng)企业账户向居民(mín)账(zhàng)户转移(yí)，而存款数据(jù)证(zhèng)伪(wěi)了第一重(zhòng)可能性，并证实了(le)第二重可(kě)能性。

　　也就是说，企业通过经(jīng)营(yíng)和贷款获取的资金(jīn)，以薪酬(chóu)等方式转移至居民部门后，由于(yú)居民消费复苏乏力，便将企业转移(yí)来的资金以存款的方式沉淀了(le)下来(lái)，而不(bù)是通过消费的方(fāng)式使(shǐ)其回流企业账户，表现在数(shù)据上，便是居民(mín)存款增速持续高于企(qǐ)业，居民“超(chāo)额储蓄”高烧难(nán)退。但居民存(cún)款增速已于3月和4月连续回落(luò)，可(kě)能指向居(jū)民预期正在好转。

　　二、 居民新增(zēng)融资(zī)再度转弱，企业融资(zī)需求(qiú)延续景气

　　居民贷款端，消费和按揭信贷均明显(xiǎn)弱(ruò)于季(jì)节性，与耐(nài)用品需求和商品房销售较弱相互印证。4月居民部(bù)门新增净融(róng)资同比少(shǎo)增241亿(yì)元，其中，短期(qī)信(xìn)贷同比多增(zēng)601亿元，中长期(qī)信贷同比(bǐ)少(shǎo)增(zēng)842亿(yì)元。

　　一是，随(suí)着居民生活(huó)半径和消费意愿(yuàn)修(xiū)复动能转弱，4月非制造业PMI商务活动指数回落至56.4％，居民消费(fèi)信(xìn)贷也明显弱于季节(jié)性水平。乘联(lián)会数据显示，4月乘用车(chē)日均零(líng)售(shòu)5.54万辆，较(jiào)2019年至2022年同(tóng)期均值多售1.51万辆，汽车销售的(de)好转与(yǔ)厂商大幅降(jiàng)价(jià)促销(xiāo)紧密相关，真(zhēn)实的(de)耐用品(pǐn)消费需求依然较(jiào)为低迷。

　　二是，从(cóng)30个大中(zhōng)城市的(de)商品(pǐn)房销售(shòu)数据来(lái)看(kàn)，2-3月商品房销售连(lián)续两(liǎng)个月呈(chéng)现环比扩(kuò)张态(tài)势，居民购房预期和(hé)购房活动(dòng)同(tóng)样(yàng)呈现改(gǎi)善(shàn)态(tài)势(shì)，但(dàn)进入4月后商品房销售(shòu)数据明(míng)显走弱。并且，由于(yú)按揭贷款利率远高于理(lǐ)财产品预(yù)期(qī)收益率，按揭贷“早偿”倾(qīng)向愈发明显，导致以按揭贷(dài)为主的居民(mín)中长期贷款再度转弱。

　　居(jū)民存款端，居民存款(kuǎn)增速(sù)连续2个月边际轻轨是什么，轻轨是地铁还是高铁走弱，但(dàn)增(zēng)速仍远高(gāo)于疫情前，居民消费潜力(lì)仍有待进一步释放。1-4月居民(mín)累计新(xīn)增(zēng)存款(kuǎn)8.70万亿元，较去年同(tóng)期多增1.58万亿元，4月住户存(cún)款(kuǎn)存量同比(bǐ)增速较3月(yuè)下行0.3个百分(fēn)点至17.7％，居(jū)民存款增速已连续走弱2个月，但增速仍远(yuǎn)高于疫情前水平(píng)，表明居民(mín)储蓄意愿依(yī)然强(qiáng)劲，疫情(qíng)期间积累的“超额(é)储(chǔ)蓄”并未出现释放迹象。居民新增存款和短期贷款(kuǎn)同时维持高位，一方面，可(kě)以说明居民消(xiāo)费潜力仍有(yǒu)待(dài)进(jìn)一(yī)步释放；另一方面，可能(néng)指(zhǐ)向(xiàng)居民收入分化加剧。

　　企业(yè)端，企业经营预期持续改善增强融资需(xū)求，叠(dié)加银行较强的信贷投(tóu)放诉求，供需两(liǎng)端驱动企(qǐ)业新增净融资连续(xù)同(tóng)比扩张。4月非金融企(qǐ)业部门新增信贷6850亿(yì)元，同比多增998亿元。其中，企业中长期(qī)贷款同比多增4017亿(yì)元，新(xīn)增企业中长期贷(dài)款占新(xīn)增贷款的比重，进一步(bù)上行至71％ （6MMA），信贷资金的主(zhǔ)要流(liú)向(xiàng)应为基建和制造(zào)业等政(zhèng)策支持领域。

　　政府(fǔ)端(duān)，4月政府部门新增净(jìng)融资同比扩张(zhāng)636亿元，前置发力仍是(shì)政(zhèng)府债券融资的主基(jī)调(diào)。1-4月政(zhèng)府债券新增融资(zī)规模(mó)达2.28万(wàn)亿(yì)元，同比(bǐ)多增3114亿元，已完成全年政府债券(quàn)融资预算的29.75％。2023年跟2020年和(hé)2022年类(lèi)似，同是“稳(wěn)增(zēng)长”诉(sù)求较强(qiáng)的年(nián)份(fèn)，财政部也均在前(qián)一年度末提前下达了次年的(de)部分专项债(zhài)务新增额度，因而，政府债券发行节奏都(dōu)有(yǒu)明显的前置倾向。

　　三、 货币：M1与M2增速趋势分(fēn)化，资金在(zài)向居民部门(mén)转移(yí)

　　M1与M2增速趋势分化(huà)，资金(jīn)在向居民部门转移(yí)。通过观察M1和M2同比(bǐ)增速的(de)6个月移动均值，可以发现，M1同比增速已经持(chí)续(xù)收缩6个月，而M2同比增速则(zé)已(yǐ)持续扩(kuò)张19个月。M1与M2增速(sù)的背离(lí)，存在两重可能性，一是，资(zī)金从(cóng)企业活期账户向(xiàng)定(dìng)期(qī)账(zhàng)户转移；二是，资金从企(qǐ)业账户(hù)向居民账户转移(yí)，而(ér)存款数据证伪(wěi)了第(dì)一重可能性，并证实了第(dì)二(èr)重可能性。

　　也就(jiù)是说，企业通过经营和贷款获取(qǔ)的资金，以(yǐ)薪酬等(děng)方式转(zhuǎn)移(yí)至居(jū)民部门后，由于居民消(xiāo)费复(fù)苏乏(fá)力，便将企业转移(yí)来的资金(jīn)以存款的方式(shì)沉淀了下来，而不是通过消费(fèi)的方式使其回流企业账户(hù)，表现在数(shù)据上，便(biàn)是居民存款增速(sù)持续高于企业，居(jū)民“超(chāo)额储蓄(xù)”高烧(shāo)难退轻轨是什么，轻轨是地铁还是高铁。

　　向前看，宽货(huò)币力(lì)度(dù)随着经济复(fù)苏会(huì)渐趋缓和，广义(yì)货币供应量M2同(tóng)比(bǐ)增速有望进一步回落，资金利(lì)率中(zhōng)枢也将(jiāng)围绕政(zhèng)策利率(lǜ)震荡(dàng)。在疫情冲(chōng)击逐(zhú)渐减弱(ruò)后(hòu)，经济修(xiū)复的(de)稳(wěn)定性和持续(xù)性(xìng)将进一(yī)步(bù)增强(qiáng)，宽货币(bì)的发力强度将会逐渐收敛。同时(shí)，在去年(nián)财(cái)政(zhèng)发力的过程中，消耗了(le)部(bù)分往年财政(zhèng)结余资金(jīn)和央行结(jié)存利润，推动了财(cái)政存款和央行结(jié)存利润(rùn)向私(sī)人部门的转移，今年财政结余资(zī)金向私人部门(mén)的(de)转(zhuǎn)移力度(dù)将(jiāng)会明显(xiǎn)走弱。因而，宽(kuān)货币力度趋缓(huǎn)、财政结(jié)余资金转(zhuǎn)移走(zǒu)弱，叠加高基数(shù)效应，将会(huì)共同推动广义货币供应(yīng)量M2增速显著回落。

　　四、 展望(wàng)：新增社(shè)融(róng)的强劲态势将会继续减弱(ruò)

　　新增社融的(de)强(qiáng)劲态势将会(huì)继续减弱，但短期内仍有望持续高于去年同(tóng)期(qī)水(shuǐ)平，增速(sù)回升的斜率则有赖于居民预期继(jì)续改善(shàn)。一则(zé)，在信贷、财政和产业政策的相互配合下，企业生产(chǎn)经营(yíng)预期总(zǒng)体较为稳定，叠加新增专项(xiàng)债支撑(chēng)基建配套(tào)融资需求，企业(yè)融资(zī)需求(qiú)的(de)稳定性(xìng)相(xiāng)对较强；同时，政策层对于信贷投放适(shì)度(dù)靠前发力的诉求仍在，但(dàn)3月以来政策曾先后表态“货(huò)币信贷总量要适度(dù)节奏要平稳”和“不盲目追求信贷(dài)高增”，信贷资源(yuán)投放可能会更加(jiā)注重(zhòng)平(píng)滑(huá)增速(sù)波(bō)动。

　　二则，居民(mín)部门(mén)仍(réng)是(shì)当(dāng)前融资的(de)短(duǎn)板，引导其合理改(gǎi)善(shàn)预(yù)期是(shì)社融增速趋势性(xìng)回升的(de)重(zhòng)要条件(jiàn)。今年2月之前(qián)，居民(mín)部门新(xīn)增(zēng)净融资(zī)已经连(lián)续15个月(yuè)同(tóng)比(bǐ)收缩，在2月和3月实现连续2个月的同比扩张后(hòu)，4月再度(dù)转为同比收缩(suō)，并(bìng)且居(jū)民(mín)存款持续保持(chí)较(jiào)高增速，居民预期改善仍有待于政策进一步加力(lì)。

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