分析师：李超 / 孙欧

　　来源：浙商证券宏观研究团(tuán)队

　　核心观点

　　2023年4月(yuè)，信贷、社融、M2数据转(zhuǎn)弱符合我们预期。我们想继续提示(shì)居民(mín)超额储蓄大(dà)概率仍会继(jì)续积(jī)累，较难大量释放至消费、购房。结合(hé)4月居民存款(kuǎn)数(shù)据(jù)，我(wǒ)们(men)估算的2020年(nián)-2023年4月(yuè)我国居民超(chāo)额储蓄体(tǐ)量已增长至6.46万亿，相比去年末继续增(zēng)加1.61万亿，也就是说，即使疫情因素消退，居民仍在(zài)积累超(chāo)额储(chǔ)蓄。我们认为，经(jīng)济(j手机话费交了能退吗ì)结构转型(xíng)升级是导致居民(mín)对未来收入预(yù)期(qī)悲观的根本性(xìng)原(yuán)因(yīn)，疫情(qíng)在一定程度上(shàng)掩盖了其影(yǐng)响，也因此居(jū)民超额储(chǔ)蓄的释放将是一个(gè)较为缓(huǎn)慢的过程(chéng)。对于后续(xù)信用表现(xiàn)，预计二季度(dù)市场(chǎng)对宽信用(yòng)的预期(qī)波动或明显加大，可(kě)能形成(chéng)信用收紧预(yù)期(qī)，对于政策工具，我们(men)判断二季度货(huò)币(bì)政策主要体现结构(gòu)性特征，下半年有望降准、降息。

　　固定布局 工具条(tiáo)上设置固定宽(kuān)高背景可以设置被包(bāo)含可以完美(měi)对齐背景图和(hé)文字以及制作(zuò)自己的模(mó)板

　　内容(róng)摘要

　　>>4月信贷(dài)新增7188亿元，信(xìn)贷较弱符(fú)合我们预期

　　2023年4月，人民币贷款新增7188亿(yì)元，同比多(duō)增649亿元，与我们的预测值(zhí)7000亿元基本(běn)一(yī)致，低于wind一致(zhì)预(yù)期的1.13万亿。4月信贷(dài)增速持平前值于11.8％。我们在4月11日的报告《3月金融数据：一季度的强劲信(xìn)贷对(duì)后续或有(yǒu)透支》中提示了一季度信贷的大体量投放或对后续信(xìn)贷形(xíng)成一定透支，目前观点(diǎn)得(dé)到验证(zhèng)。

　　4月(yuè)信(xìn)贷结(jié)构呈现企(qǐ)业强、居民弱特征：住户(hù)贷款减(jiǎn)少2411亿元，同比少增约241亿元，其中，短期、中长(zhǎng)期贷(dài)款(kuǎn)分别减少1255、1156亿(yì)元，同比分别变动约+601、-842亿元；企(qǐ)业(yè)贷款增加6839亿元(yuán)，同(tóng)比多增(zēng)约(yuē)1055亿元(yuán)，其中，短期贷款减少1099亿元，中(zhōng)长(zhǎng)期贷款增(zēng)加6669亿元，票据融资增加(jiā)1280亿(yì)元，同比变动分别(bié)约+849、+4017、-3868亿元；非银贷款增加(jiā)2134亿元，同(tóng)比(bǐ)多增约755亿(yì)元。

　　企业中长期(qī)贷款增加6669亿元(yuán)，是过(guò)往历年4月(yuè)的最高值（有数据(jù)以来），占(zhàn)4月企(qǐ)业贷款增量、总贷款增量的(de)比重达到97.5％和92.8％的(de)较高水平。去年4月(yuè)受疫情影响，信贷仅增加2652亿（同比少增3953亿），今(jīn)年同比多增达(dá)4017亿元，也是2018年以来4月的(de)最高值。我们认为基建、制(zhì)造业(yè)（尤其是科创、绿色）、普惠(huì)小微等领(lǐng)域是主要投向，地产为边际增量(liàng)。根据央行4月20日新闻(wén)发布(bù)会(huì)披露数据，一(yī)季度基(jī)建中(zhōng)长期(qī)贷款(kuǎn)新增2.16万(wàn)亿(yì)元(yuán)，同(tóng)比多增7771亿元；制造业中长期贷款新(xīn)增1.3万(wàn)亿元，同比多增(zēng)6237亿元；房地产业中长期贷(dài)款新增6536亿(yì)元，同比多(duō)增3791亿元(yuán)。3月(yuè)，多家银(yín)行在(zài)2022年年报(bào)业绩发布会上表示今年绿色、基建、科创(chuàng)将是重(zhòng)点布局领域。

　　4月，票(piào)据-同业存单利(lì)差(chà)（6个(gè)月）持续(xù)震荡下行(xíng)，体现银行一定程度“冲票(piào)据”，但由于去年(nián)该状(zhuàng)况更为突(tū)出，因此“票(piào)据(jù)融资”项目仍录得大(dà)幅同比少增。值得注意的是，票据-同存利差4月末略有上行，体(tǐ)现供需关(guān)系略有反转，相关(guān)市(shì)场观点认为信贷或有(yǒu)走强，但(dàn)我们在5月(yuè)1日发布(bù)的报告《4月数(shù)据预测：价格向(xiàng)下，盈利承(chéng)压，制(zhì)造业投资放缓》中提示(shì)，其并非是(shì)银行卖盘大幅增加，而是来自企业贴现量增加所(suǒ)致（票据利率下行导致企业贴现意愿增(zēng)强(qiáng)），全(quán)月看，利(lì)差下行幅度达77BP，或反(fǎn)映(yìng)4月信(xìn)贷(dài)相对较弱，此观点得到验证。

　　4月(yuè)居(jū)民(mín)端贷款即(jí)使有去年的低(dī)基(jī)数，仍(réng)然表现较弱，尤其是地产销售(shòu)高频回落对应(yīng)的居民中长(zhǎng)期贷款再次(cì)出现同比少增(zēng)，居民短期贷款同比多增幅度也明显走(zǒu)弱，与我(wǒ)们对消费、地产(chǎn)销(xiāo)售相对审慎的观(guān)点(diǎn)相一(yī)致。展望后续，低基数或使得居民(mín)贷款多月仍有一(yī)定(dìng)同比改善，但较难大(dà)幅回暖。

　　4月非银贷款增加2134亿元，信贷小月非银贷款季节(jié)性大增(zēng)，且(qiě)银行(xíng)间体系流(liú)动性保持合理充裕(yù)，数据较高，也进一(yī)步导致社融(róng)口径信贷(dài)明显低于人(rén)民币贷款口(kǒu)径数据。

　　>>4月社(shè)融新(xīn)增1.22万亿，同比略多增

　　4月社会融(róng)资规模增量为1.22万亿(yì)（同比多增(zēng)2729亿元），与我们预(yù)期的1.55万亿(yì)更为(wèi)接近，wind一(yī)致预期为1.72万亿。4月社(shè)融增速持平前值(zhí)于10％。

　　结构上，4月同比多(duō)增主要(yào)来(lái)自(zì)未(wèi)贴(tiē)现银行承兑汇票、人民(mín)币贷款、政府债(zhài)券、非标(biāo)项目及外币贷款。4月(yuè)未贴现银行承兑汇票减少1347亿元，同比少减1210亿元(yuán)，去年4月经济(jì)回落+银行(xíng)表内“冲票(piào)据”导(dǎo)致表外票(piào)据基数较低(dī)，而今年经济弱修复的情况下，数据同比有所改善(shàn)。

　　4月社融(róng)口径人民币(bì)贷(dài)款(kuǎn)增加4431亿元，同比多(duō)增729亿元(yuán)；外(wài)币贷款折合人民币减少319亿元，同比少(shǎo)减441亿元，与进口(kǒu)相关度较高(gāo)，表现也(yě)较为匹配(pèi)。政府债券净融(róng)资4548亿元(yuán)，同比多636亿元(yuán)。委托(tuō)贷(dài)款增加83亿元，同(tóng)比多(duō)增85亿元(yuán)，走势稳健，边际增量(liàng)或(huò)来自(zì)公积金贷款(kuǎn)；信(xìn)托贷(dài)款增加119亿元，同比多增734亿元，信托贷款主(zhǔ)要受(shòu)地产金融政策影(yǐng)响，“十六条(tiáo)”明确规定“支持(chí)开发(fā)贷款(kuǎn)、信托贷(dài)款等(děng)存量融资合(hé)理展期”，金融机(jī)构继续积极落(luò)实，支撑信托贷款数据，且融资(zī)类(lèi)信托(tuō)若依据(jù)存量(liàng)比例压降，则每年压降规(guī)模也是同(tóng)比减(jiǎn)少(shǎo)的。

　　4月社(shè)融结构中同(tóng)比少(shǎo)增主要是直接融资项目：企业债券净(jìng)融资2843亿元，同比少809亿元(yuán)；非金(jīn)融企业境(jìng)内股票融(róng)资993亿元，同(tóng)比少173亿(yì)元。受(shòu)信(xìn)用债收益率(lǜ)低位、企(qǐ)业债务融资需求回暖的影响，企业债券(quàn)融资稳定(dìng)，保持(chí)了今年以来的(de)修复特征(zhēng)。

　　>>M2增速略有回落但仍处高(gāo)位

　　4月(yuè)末，M2增速下行0.3个百分点至12.4％，与我们的预测(cè)值完(wán)全(quán)一(yī)致(zhì)，wind一致(zhì)预期为12.6％。其中，财政支出大(dà)概(gài)率(lǜ)保持前置使得M2仍具韧性，但信贷转弱及去(qù)年(nián)基数(shù)走高使得增速回落(luò)。

　　4月末M1增速(sù)较(jiào)前值上(shàng)行0.2个(gè)百(bǎi)分点至5.3％，虽然去年基(jī)数(shù)上行、今年4月(yuè)地产销售边际(jì)转弱，但4月末已进入五一(yī)假期，受益(yì)于居民消费、出行活(huó)跃度提(tí)高，居民储蓄存(cún)款部分转(zhuǎn)为(wèi)企业活期存款(kuǎn)，推(tuī)升M1增(zēng)速，完全符(fú)合我们的预期。M1的主要(yào)影响因素是企业活期存款，其与消费类相关行(xíng)业的(de)现(xiàn)金流(liú)直(zhí)接关联，由于我们判断居(jū)民消费、购房(fáng)活动修复是渐进的，幅度可能相对较弱(ruò)，预计M1增(zēng)速大概率逐(zhú)步上行(xíng)，但(dàn)速度较为缓(huǎn)慢。

　　4月末M0同比增(zēng)速10.7％，较前值回落0.3个百(bǎi)分点，仍处高位，这与(yǔ)2020年、2022年表现相似(shì)，体现经(jīng)济修复(fù)的结构性失衡(héng)，三四线城(chéng)市及(jí)农村地区经济改善(shàn)略(lüè)弱，导(dǎo)致持(chí)币需求增加(jiā)。

　　>>居民(mín)超额储蓄仍在继(jì)续积累

　　我(wǒ)们(men)想继续(xù)提示居民超(chāo)额储(chǔ)蓄仍在继(jì)续积累，预(yù)计未来较难大量(liàng)释放(fàng)至消费、购房(fáng)。结合4月居(jū)民存款数据，我们估算的2020年-2023年(nián)4月我(wǒ)国居民超额储蓄体量已增长至6.46万亿(yì)，相较上(shàng)月继续增(zēng)加约5000亿元，相比(bǐ)去年末则已大幅(fú)增加(jiā)了1.61万(wàn)亿，也就(jiù)是说，即(jí)使疫情因素消退(tuì)，居民仍在(zài)积累超额储蓄，这符合我们(men)此前的(de)判断。我们认为，经济结构转型升级是导致居民(mín)对未来收入预期悲观(guān)的根本(běn)性原因(yīn)，疫情在一定程度上掩(yǎn)盖了其影响，也因此居民超额储蓄(xù)的释(shì)放(fàng)将是一个较为缓慢的过程。

　　4月人(rén)民币存款减(jiǎn)少4609亿元，同比多减5524亿元。其中，住户存款减少1.2万亿(yì)元，非金(jīn)融企业存款(kuǎn)减少1408亿元，财政性存款增(zēng)加(jiā)5028亿(yì)元，非银行业(yè)金融机(jī)构存款增加2912亿(yì)元(yuán)。

　　虽(suī)然居(jū)民存款大(dà)幅回(huí)落，但我们认(rèn)为(wèi)主要是由于(yú)季节性(xìng)，这(zhè)与银行季末冲存款、季初居(jū)民存款资金重新流入理财产品相关；同时(shí)，今年也受(shòu)假期影响，4月末已(yǐ)进(jìn)入(rù)五一假期，居民消(xiāo)费活动使(shǐ)得储蓄得(dé)到部分释放（另一个角度观察，4月受(shòu)企(qǐ)业缴税(shuì)影响，也是(shì)企业存款的(de)季(jì)节性小月(yuè)，但今年4月(yuè)企业存(cún)款增加1408亿元(yuán)，高于(yú)前两年，我们认为就是(shì)受五一假(jiǎ)期影响，与M1增速上行(xíng)相呼(hū)应(yīng)）。但(dàn)总体看，4月居(jū)民储蓄(xù)的回(huí)落幅(fú)度相对过往历(lì)年(nián)4月并不算大，2021年4月(yuè)居民存款(kuǎn)下降1.57万亿，下(xià)行幅度高于(yú)今(jīn)年。

　　>>预计(jì)二季度货币政策主要体现结构性特征，下(xià)半年有望(wàng)降准(zhǔn)、降息(xī)

　　预计一(yī)季度信(xìn)贷(dài)的大规模投放(fàng)或对后(hòu)续月份(fèn)有所透支，二季度市场对宽信用的预期(qī)波动或(huò)明显加大，可能形成信(xìn)用收紧预期。

　　其一，今年银(yín)行“开门红(hóng)”意愿较(jiào)强(qiáng)，并普遍担忧后续利率(lǜ)继续下行带来的净(jìng)息差压力，因此倾向于在年初增加信贷投放(fàng)，这(zhè)会导致(zhì)后续的信贷额(é)度在(zài)一定(dìng)程(chéng)度(dù)上受限。

　　其二(èr)，4月末政(zhèng)治(zhì)局(jú)会议对货(huò)币政(zhèng)策定调是“稳健(jiàn)的(de)货(huò)币政策要精准有力，形成扩大需求的合(hé)力”，政策基调(diào)和表述延续了去年底中央经济工作会议的部署，我们认为“精准有力”更加强调货币政策(cè)的结构性发力，即精(jīng)准滴灌、定向支持。预计二季度货(huò)币政(zhèng)策将以结构性调控为主，再贷款仍将发挥主导作用。根据央行官方数据，截(jié)至今年3月末(mò)，我国结构性货(huò)币政策工具余额68219亿元，去年末是(shì)64465亿(yì)元，增加了3754亿元。值得注意的是，央(yāng)行于1月(yuè)、2月分别新创设房企纾(shū)困专项(xiàng)再贷(dài)款、租赁住房贷款支持计划两项结构性政策工具，额度分别800、1000亿(yì)元，新工具均(jūn)针(zhēn)对地产(chǎn)领域，体(tǐ)现维稳意图。我们预计央行(xíng)后续将继续强化对制造业(yè)、科技、小(xiǎo)微、绿色等领域的信贷支持，结构性政策将继续(xù)强化使用。

　　其(qí)三(sān)，去年5、6、9月(yuè)在政策驱动下(xià)是信贷极高值，而7月是极(jí)低值(zhí)，即二、三季度(dù)的相邻月(yuè)份间的信(xìn)贷(dài)表现波动较大，这也将对今年的各月构(gòu)成差异化的基数影响(xiǎng)。预计5、6月信贷同比(bǐ)压力较(jiào)大，未(wèi)来的三(sān)个季度合计看，信贷(dài)增量或有同(tóng)比少增，信贷增速也将是逐步小幅回(huí)落的趋势，预计(jì)信贷年末增速10.5％，较2022年末回落0.6个百分点。

　　结合(hé)我们对全年信(xìn)贷(dài)体(tǐ)量的判断(duàn)，我们测算一(yī)季(jì)度信贷增量占(zhàn)全(quán)年比重或高达45％-47％，处于(yú)历史极(jí)高值区间，其中(zhōng)也隐含了对下(xià)半年可能再次降(jiàng)准的判(pàn)断(duàn)。由(yóu)于下半(bàn)年经济下行及(jí)失业压力均可能加大，降准体现稳增长保(bǎo)就业诉求(qiú)，8月起MLF到期量较大，可能有降准时间窗(chuāng)口。对(duì)于降(jiàng)息，预计美联储(chǔ)可能在四季度(dù)进入降(jiàng)息(xī)周期，中美两国基(jī)本(běn)面差+货币政策差收敛，我国将出现国际(jì)收支、汇率改(gǎi)善机会，货币(bì)政策宽松(sōng)空(kōng)间进一步(bù)打(dǎ手机话费交了能退吗)开，形成降(jiàng)息预期。

　　对(duì)于社(shè)融，预计1月社融9.4％的增速水平即(jí)为全年低点(diǎn)，在企业(yè)债券、表外票据(jù)有望同比(bǐ)多增的情况下，预计社融增速可维持震荡走升(shēng)，预计年末(mò)升至10.3％左右，与名义(yì)GDP增速基本(běn)匹配；预计年(nián)末(mò)M2增速10.6％，较2022年末的11.8％和2023年4月的12.4％均(jūn)有明显回落，但(dàn)仍明显高于(yú)GDP实(shí)际增速+CPI增速。

　　>>风险提示

　　疫(yì)情形势及地产领域风(fēng)险加剧(jù)，居民消费及购房情绪进一(yī)步(bù)恶化，后续宽信用(yòng)持续不及预期。

　　固定布局 工具条(tiáo)上设置固定宽高背景(jǐng)可以设置被(bèi)包(bāo)含可以(yǐ)完美对齐背景图(tú)和文字(zì)以(yǐ)及制作自(zì)己的模板(bǎn)

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