核心观点

　　事件：4月(yuè)人民(mín)币(bì)贷款新增7188亿(yì)元，前(qián)值3.89万亿(yì)元，预期1.14万亿(yì)元；社融(róng)新增1.22万亿元，前(qián)值5.38万(wàn)亿元，预期1.72万亿(yì)元，存量同(tóng)比增速10.0％，前值10.0％；M2同比增速12.4％，前(qián)值12.7％，预期12.6％；M1同(tóng)比增速5.3％，前值(zhí)5.1％，预期5.5％。

　　核心观点(diǎn)：4月新增融资明显低(dī)于市场预期顺丰有冷链运输吗现在 顺丰有冷链保鲜运输吗，居民新增融(róng)资再(zài)度(dù)转为同比收缩。居民消费和按揭贷款均明显弱于季节性，与耐用品需求和商(shāng)品房销售较弱相互印证，同时，居民存款仍维持(chí)较高增(zēng)速，指向消(xiāo)费潜力(lì)尚未完全(quán)释(shì)放。

　　金(jīn)融(róng)数据反映(yìng)的(de)总需求短板(bǎn)仍(réng)在居民(mín)端，居民(mín)高(gāo)存款(kuǎn)和弱贷(dài)款(kuǎn)的(de)组合，则指向(xiàng)居(jū)民(mín)信心(xīn)依(yī)然不足(zú)。居(jū)民(mín)部(bù)门对资金的过度沉淀(diàn)，降低了资金的(de)循环效率和对经济的拉(lā)动效力。因而，信贷企稳(wěn)的持续性(xìng)和经济复苏的(de)力度(dù)，依赖于(yú)居民信心和(hé)预期的进一步(bù)提振，这也(yě)是(shì)后续(xù)观察金融和经济数据(jù)的关键。

　　风险(xiǎn)提示(shì)：政策落地不及(jí)预期，房(fáng)地产链条修复节奏不及预(yù)期。

　　一、 信贷(dài)前置发力(lì)后(hòu)自然回落，经济复苏(sū)的关(guān)键在于激活居(jū)民部门

　　4月新增社融和信贷(dài)均低(dī)于预期(qī)下沿，新增(zēng)融资在前置发力后(hòu)自然回落。4月新增社(shè)融1.22万亿(yì)元，Wind一致预期为(wèi)1.72万(wàn)亿(yì)元(yuán)，预(yù)期下沿在1.30万(wàn)亿元左右(yòu)；4月(yuè)新增信贷7188亿元，Wind一致预期为1.14万亿元，预期下沿在0.70万(wàn)亿元左(zuǒ)右(yòu)。今年一季度新增社融14.52万亿元(yuán)，同比多增(zēng)2.47万亿元，银(yín)行(xíng)信贷(dài)投(tóu)放等主要融资渠(qú)道在经过一季度(dù)的前置(zhì)发力(lì)后，4月投放力(lì)度自然回(huí)落，新增(zēng)信贷规模由(yóu)“总(zǒng)量有效(xiào)增(zēng)长(zhǎng)”向“合理增长、节奏平稳”转换。

　　从融资角度来看(kàn)，经济(jì)复(fù)苏的(de)力度(dù)，强烈依赖(lài)于信(xìn)贷增长(zhǎng)的持续性。信用周(zhōu)期的持续回升一般指向需求(qiú)的强劲复苏，但是在社融(róng)存量(liàng)同比增速连续回(huí)升2个月，并且新增信贷连(lián)续3个月大(dà)超市场预(yù)期后，经济复苏的(de)力(lì)度依然偏(piān)弱，名义价(jià)格正(zhèng)滑入(rù)通缩区间。伴随着4月新增融资(zī)的回(huí)落，信贷对(duì)经济的推动效应将进(jìn)一(yī)步减弱(ruò)。

　　我们理解(jiě)，经济复苏的(de)力度依赖于持续的信(xìn)贷增长，而这(zhè)难(nán)以完全依赖政策(cè)驱动，需要实体经济内(nèi)生融资需求的修(xiū)复(fù)。在较强的“稳信贷”政策(cè)诉求下，货币、信贷、财政(zhèng)和(hé)产业政策协同发力，商业银行信贷投放的前置发力意愿(yuàn)较(jiào)强，一季(jì)度(dù)新增(zēng)社(shè)融(róng)和信贷同比(bǐ)大幅多增。但随着(zhe)信贷政(zhèng)策(cè)由“总量有效增长”转向“合理增长、节奏平(píng)稳”，以及实(shí)体经(jīng)济内(nèi)生动能的边际回落，4月新增(zēng)融(róng)资需求走弱。因而，后续(xù)信贷投放的(de)稳(wěn)定性，将是(shì)我们(men)后(hòu)续观察金融和经(jīng)济数据的关键(jiàn)。

　　信贷(dài)增长的持续稳定(dìng)，关键在于(yú)激活居民部门(mén)。一则，在政策层较强(qiáng)的稳信(xìn)贷诉求下(xià)，国内金(jīn)融(róng)条件持续宽松(sōng)，资金的供给端并不是问题。新增(zēng)融(róng)资(zī)持续(xù)性的关键在(zài)于需求端，政(zhèng)府融(róng)资需求受制于(yú)财政预(yù)算，而今年财政预算在“两会(huì)”期(qī)间(jiān)已(yǐ)基(jī)本确定。企(qǐ)业融资(zī)需求(qiú)自2022年(nián)以来总体维持较高(gāo)景气(qì)度，叠(dié)加(jiā)信贷(dài)、财政和(hé)产业政策的持续发力，企业融资需求的稳定性较高(gāo)。

　　居(jū)民融资需求却难(nán)有定论(lùn)，表观上，居民融(róng)资服务于消费(fèi)和购(gòu)房行为，但在持续回暖2个月后，4月(yuè)居民新增融资再度转为同比收缩。实(shí)质上(shàng)，居民行为取决于收(shōu)入预(yù)期(qī)和负债强度，而当前居民就(jiù)业和收入(rù)明(míng)显分化，边际消费倾(qīng)向较强的青年(ni顺丰有冷链运输吗现在 顺丰有冷链保鲜运输吗án)群体，失(shī)业(yè)率持续处于接近20％的历史高位，拖累居民部(bù)门预(yù)期改善(shàn)。

　　二(èr)是，资金从企业部门持(chí)续流向居民部门，而(ér)居(jū)民部门向(xiàng)企业部门(mén)的回(huí)流明(míng)显乏力。M1同比增速（6MMA）已持续收缩6个月，而(ér)M2同比增(zēng)速（6MMA）却已持续扩(kuò)张19个月。M1与M2增速的背离，存(cún)在两重可能性(xìng)，一是，资金从企(qǐ)业活期账户向定(dìng)期账户转(zhuǎn)移；二是(shì)，资(zī)金从企业账(zhàng)户向居民账(zhàng)户转移，而存款数据证伪(wěi)了第一重可能性，并证实了(le)第二重可能性。

　　也(yě)就是说，企业通过经(jīng)营和贷款(kuǎn)获取的(de)资金，以薪酬等方式转移(yí)至(zhì)居民部门后，由于居民消费复苏乏力，便(biàn)将企业转移来的资金(jīn)以存款的方式沉淀了(le)下来，而不是通过(guò)消费(fèi)的方(fāng)式使其(qí)回流企业账户，表(biǎo)现在数据上，便是居民存款增速持续(xù)高于企业，居民“超额(é)储(chǔ)蓄”高烧难退。但居民(mín)存款增速已于3月和4月连(lián)续回(huí)落，可(kě)能指向居民预期正在好(hǎo)转。

　　二顺丰有冷链运输吗现在 顺丰有冷链保鲜运输吗、 居民(mín)新增(zēng)融(róng)资再(zài)度转(zhuǎn)弱，企业融资需求延续景气

　　居民贷(dài)款端，消费和(hé)按(àn)揭信贷均明显弱于季节性，与(yǔ)耐用品需求和商品房销售(shòu)较弱相互印证。4月居(jū)民部门(mén)新(xīn)增净融资同比少增(zēng)241亿元，其中，短期信贷同比多增601亿(yì)元，中长期信(xìn)贷同比少(shǎo)增842亿元(yuán)。

　　一是，随(suí)着居民生活半(bàn)径和消费意愿修复动能转弱，4月非制造业PMI商务活(huó)动指数回落至56.4％，居民消费信贷(dài)也明显(xiǎn)弱于季(jì)节性(xìng)水平。乘联会数据显示(shì)，4月乘用(yòng)车日均(jūn)零售5.54万(wàn)辆，较2019年(nián)至2022年同期均值多(duō)售1.51万辆，汽(qì)车(chē)销(xiāo)售(shòu)的(de)好(hǎo)转与厂商大幅降价促销紧密相关，真实的(de)耐用品(pǐn)消费需求依然较为低迷。

　　二是，从30个大中城(chéng)市的商品房销售数据(jù)来看，2-3月(yuè)商(shāng)品房销(xiāo)售连续两个月(yuè)呈现环比(bǐ)扩张(zhāng)态(tài)势(shì)，居民(mín)购房预(yù)期(qī)和(hé)购(gòu)房(fáng)活动同样呈(chéng)现改善态势(shì)，但进入4月后商(shāng)品房销售数据(jù)明显走(zǒu)弱。并且，由于(yú)按揭贷款利率远高(gāo)于(yú)理(lǐ)财产品预期收益率，按揭(jiē)贷“早偿(cháng)”倾向(xiàng)愈发明显，导致以按揭(jiē)贷为主的(de)居(jū)民中长期贷款再度转弱。

　　居民存款端，居民存款增速(sù)连续2个月(yuè)边际走弱，但(dàn)增速仍(réng)远高于疫(yì)情前，居民消(xiāo)费潜力仍有待进(jìn)一步释(shì)放。1-4月居(jū)民累计新增(zēng)存款(kuǎn)8.70万亿元(yuán)，较(jiào)去年同期(qī)多增1.58万亿元(yuán)，4月住户(hù)存款(kuǎn)存量同比增(zēng)速较(jiào)3月(yuè)下行0.3个百分点至17.7％，居民存(cún)款增速已(yǐ)连续走弱2个月，但增速仍远高于疫情前水平，表明居民储蓄意愿(yuàn)依然强劲，疫情期间积累的“超额储蓄”并未(wèi)出现释放迹象。居民新增(zēng)存款和短期贷款同(tóng)时维持(chí)高位，一方面，可以(yǐ)说明居民(mín)消(xiāo)费潜力仍(réng)有待进(jìn)一步(bù)释放(fàng)；另一方面，可能指向(xiàng)居民收(shōu)入分化加剧。

　　企(qǐ)业端，企(qǐ)业(yè)经营预期持续改善增强(qiáng)融资需求(qiú)，叠加银(yín)行较(jiào)强(qiáng)的信(xìn)贷投放诉求，供需两端驱动企业(yè)新(xīn)增净融(róng)资连续同比扩(kuò)张。4月非(fēi)金融企(qǐ)业部门新增信贷6850亿(yì)元，同比(bǐ)多(duō)增998亿(yì)元。其(qí)中，企业中(zhōng)长期贷款同比多增4017亿(yì)元，新增企(qǐ)业中长(zhǎng)期贷(dài)款占新(xīn)增贷款的(de)比重，进一步上行(xíng)至71％ （6MMA），信贷资金的主要(yào)流向应(yīng)为基建和制造业等政策(cè)支(zhī)持(chí)领域。

　　政(zhèng)府端，4月(yuè)政府部门新增净融资同比扩张636亿元，前置发力仍是(shì)政府债券融(róng)资的主基调。1-4月政府债券新增融资(zī)规模达2.28万亿元，同比多增3114亿元(yuán)，已完成全年(nián)政府债券融资(zī)预算的29.75％。2023年跟2020年和(hé)2022年(nián)类似，同是(shì)“稳(wěn)增长”诉求(qiú)较强的(de)年份，财(cái)政(zhèng)部也均在前一年度末提前(qián)下达了次年的部分专项债务新增额度，因(yīn)而，政府(fǔ)债券发行节奏(zòu)都有明显(xiǎn)的前置倾向。

　　三、 货币：M1与M2增(zēng)速趋势分(fēn)化，资金(jīn)在向(xiàng)居民(mín)部门转移(yí)

　　M1与M2增速趋势分化，资(zī)金在向居民部门转移(yí)。通过观察M1和M2同比增速的6个月移动均值，可以发现，M1同(tóng)比增速已经持续收缩(suō)6个(gè)月，而M2同比增速则已持续(xù)扩张(zhāng)19个月。M1与(yǔ)M2增速(sù)的(de)背离，存在两重可能性，一是(shì)，资(zī)金从企业活期账户向定期账(zhàng)户(hù)转移；二是(shì)，资金从企业账户向居民账户转移(yí)，而(ér)存(cún)款数据证伪了(le)第一重可(kě)能性，并证实了第二(èr)重可能性(xìng)。

　　也(yě)就(jiù)是说，企业通过经营和贷(dài)款获取的资金，以薪(xīn)酬等方式转移至居(jū)民部门(mén)后，由(yóu)于居民消(xiāo)费复苏乏(fá)力，便将(jiāng)企(qǐ)业转移来的资金(jīn)以存款的(de)方式(shì)沉(chén)淀了下来，而不(bù)是通过(guò)消费的方式使其回流企业账(zhàng)户(hù)，表现在(zài)数据上(shàng)，便是居民存款(kuǎn)增速持(chí)续高于企业，居民“超(chāo)额储蓄”高烧难(nán)退。

　　向前看，宽货(huò)币(bì)力度随着经济复苏会渐趋缓和(hé)，广义货币(bì)供(gōng)应量M2同比增速(sù)有望进(jìn)一步回落，资金利率(lǜ)中枢也将围(wéi)绕政策利率震荡。在疫(yì)情冲击逐(zhú)渐减弱后，经(jīng)济修复的(de)稳定性和(hé)持续性将进一步增强，宽货币的发力强度将(jiāng)会逐渐收敛。同时，在(zài)去年(nián)财政发力的过程中，消耗了(le)部分往年财政结余资金和央行结存利(lì)润(rùn)，推(tuī)动了财政存款和央(yāng)行结存利润(rùn)向(xiàng)私人部门的转移，今年财政(zhèng)结余资(zī)金向私人部门的转移(yí)力(lì)度(dù)将会明(míng)显走弱。因而，宽货币力度趋缓(huǎn)、财政结(jié)余资金转移(yí)走弱，叠加高(gāo)基数效应(yīng)，将会共同(tóng)推动广义货币(bì)供应(yīng)量M2增速显(xiǎn)著回落。

　　四、 展望：新增社融的强劲态势将会继续减(jiǎn)弱

　　新增社(shè)融的强劲态势将(jiāng)会继续减弱，但短期内仍有望持续高于去年同期水(shuǐ)平，增速回升的斜率(lǜ)则有赖于居民预(yù)期继续改善。一则，在信贷、财政(zhèng)和(hé)产业(yè)政策的相互配(pèi)合(hé)下，企业生产经营(yíng)预(yù)期总体(tǐ)较为稳(wěn)定，叠(dié)加(jiā)新增专项(xiàng)债支撑基建配套融资需求，企业融资需求的稳定性相对(duì)较强(qiáng)；同时，政策层对于(yú)信贷投(tóu)放(fàng)适度靠(kào)前发力的(de)诉求仍在，但3月以来政(zhèng)策曾先后(hòu)表态“货(huò)币信贷(dài)总量要(yào)适度节奏要平稳”和(hé)“不盲目追求信贷高增”，信贷(dài)资(zī)源(yuán)投放(fàng)可能会更(gèng)加注重平滑增速(sù)波(bō)动。

　　二则(zé)，居(jū)民(mín)部门仍是当前融资的短(duǎn)板，引导其合理改(gǎi)善预(yù)期是(shì)社融(róng)增(zēng)速趋(qū)势性回升的(de)重要条件(jiàn)。今年(nián)2月(yuè)之前，居民部门新增净融资(zī)已经连续15个月同比(bǐ)收缩(suō)，在2月和3月实现连续2个月的同比扩(kuò)张后，4月(yuè)再(zài)度转为同比(bǐ)收(shōu)缩，并且居(jū)民(mín)存(cún)款持续(xù)保(bǎo)持较(jiào)高增速，居民(mín)预期改善(shàn)仍(réng)有待于政(zhèng)策进一步加力。

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