核心结论：①22/10以来(lái)价值、成长均是内部分化明显，行业和(hé)指数角度均可验证。②本质上过去一段时间行(xíng)情(qíng)是(shì)情绪修复，政(zhèng)策和事(shì)件驱动下数字经济、中特估(gū)表(biǎo)现好，未来(lái)行情或进入基本面驱(qū)动。③全年牛(niú)市格局未变，当(dāng)前(qián)处在蓄势阶段，行业或(huò)阶段性再平(píng)衡。

　　分(fēn)歧(qí)：价值(zhí)还是成长(zhǎng)？

　　近(jìn)期参(cān)加一场交流活(huó)动时，对今年(nián)市(shì)场(chǎng)风(fēng)格的讨论(lùn)很热(rè)烈(liè)，坚持价值风格者以“中特估”大涨作(zuò)为证据，坚持成长风(fēng)格者以人(rén)工智能大涨(zhǎng)作为证据，乍一听都有(yǒu)道理，但其实不(bù)然，因为价(jià)值(zhí)阵营和成长阵营里，除了(le)这(zhè)些大涨(zhǎng)的品种都(dōu)存在下跌的品种(zhǒng)。怎么(me)理解这种割裂的现象？未(wèi)来市场风格将如何演绎(yì)？本篇报告将就(jiù)此进行探讨。　

　　1.22/10以来价值、成长都是结构性分化

　　当(dāng)前市场对于风(fēng)格讨论较多，有(yǒu)投资(zī)者认(rèn)为近期银行等高(gāo)股(gǔ)息股(gǔ)票表现较好，风格偏向价值，也有投资者认为(wèi)近期TMT行业(yè)涨(zhǎng)幅仍(réng)然领先，成长风格(gé)占优。我们通(tōng)过行业和指数层面分析市场风格特征，发现市场自底(dǐ)部反(fǎn)转(zhuǎn)以来价值(zhí)与(yǔ)成长两种风格(gé)并不(bù)明显，具(jù)体如(rú)下。

　　行业角度(dù)看，底部反转以来价值、成(chéng)长内部分化明显。我们在前期多篇(piān)报告中提出去(qù)年10月(yuè)底来市场已进入牛市初期的(de)第一波(bō)上涨(zhǎng)。从整体看(kàn)，市场(chǎng)并没有(yǒu)呈现严格的风格(gé)偏向，去年(nián)10月底以(yǐ)来(lái)申万一(yī)级行业中成长类行业最大(dà)涨幅中位数为27.3％，价值类(lèi)行业中位(wèi)数(shù)为24.3％，所(suǒ)有申万一级行业的涨幅中(zhōng)位数为24.5％。从最大涨幅居前20％的不同风格行业数(shù)量占(zhàn)比看，成(chéng)长类占比(bǐ)为(wèi)50％、价值(zhí)类也为50％，可见(jiàn)成长、价(jià)值行业整体(tǐ)表现并未明显分化(huà)。

　　成(chéng)长和价(jià)值内部行业(yè)表现有涨有跌。成(chéng)长类(lèi)行业，去年(nián)10月末(mò)以来科技占优(yōu)，新能源表现(xiàn)较差，在“数据二十条”等产业政策、以及以ChatGPT为代表的(de)人工(gōng)智能技术(shù)的双重催化(huà)，科技(jì)板块中传媒（22/10/31至今最大涨(zhǎng)幅(fú)92％，下(xià)同）、计(jì)算机（51％）、通信（47％）等表现居前，而电力设备（7％）、新能(néng)源车指数（9％）表现明显靠(kào)后。价值方面，受益于防疫、地(dì)产政策优(yōu)化，22/10以来消费(fèi)行业中食(shí)品饮(yǐn)料（44％）、地产链中房地(dì)产（36％）、建筑装饰（35％）等行业阶段性表现亮眼(yǎn)，而基础化工（2％）等行业表现较差。

　　若我们从今年年初以来的时间维度看，成长(zhǎng)板块内行业保(bǎo)持去年10月(yuè)以来的格局(jú)，即(jí)科技(jì)表现好、新能源相对(duì)弱。再来看价(jià)值板块，今年以来在“中特(tè)估”主题催化下陌上人如玉公子世无双意思是什么，陌上人如玉,公子世无双意思出处建(jiàn)筑装饰（28％）、非银（22％）等(děng)行业表(biǎo)现较好，消费板(bǎn)块整体涨幅相对靠后(hòu)，其中农林牧(mù)渔(yú)（1％）、社服（3％）行业指数走(zǒu)势明显偏(piān)弱，今(jīn)年以(yǐ)来基本处(chù)在“歇息(xī)”状态。

　　指数角度看(kàn)，价(jià)值、成长内部分(fēn)化(huà)明显。从代表性(xìng)的风格指数看(kàn)，风格特征也并(bìng)不(bù)明确。去年10月底(dǐ)以来(lái)成长风格(gé)指数中科(kē)创50最大涨幅(fú)为(wèi)28％（今(jīn)年初以(yǐ)来最大涨幅为22％，下同）、创业板指为19％（3％）、国证(zhèng)成长(zhǎng)为(wèi)19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风格指(zhǐ)数中国证价值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证(zhèng)100为24％（13％）。同种风格的(de)指数表(biǎo)现不同，其背后源于指数(shù)的成(chéng)分(fēn)行业权重(zhòng)不同。以成(chéng)长风格(gé)中(zhōng)创业板指(zhǐ)和科创50为例：22/10月底(dǐ)以来创业板指走势(shì)相对偏弱，最大涨幅仅(jǐn)为19％，其(qí)成(chéng)分行业中表现(xiàn)较弱的(de)电(diàn)力设(shè)备权重占(zhàn)比高(gāo)达35％；而科创50实现(xiàn)最大涨幅28％，其成分(fēn)行业中涨幅居前的科(kē)技行(xíng)业(yè)权(quán)重占比高达62％。

　　2.过去是情绪修复，未(wèi)来(lái)会进入盈利驱动

　　过去一段时间(jiān)市场是牛市初期的情绪修复。回顾历史上牛(niú)市上涨第一阶段，可以(yǐ)发现(xiàn)期间(jiān)市场(chǎng)往往呈(chéng)现普(pǔ)涨、轮涨(zhǎng)的特征，不同风格(gé)指数表现(xiàn)差异不(bù)大：05/06-05/09期间成(chéng)长累计涨(zhǎng)18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为(wèi)33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的(de)背(bèi)后源于市场自底部(bù)起来后，处低位的(de)行业容易受到政策利好和预期改善的催(cuī)化，出现(xiàn)短(duǎn)期明显的上涨，但由(yóu)于此时基(jī)本面的趋势尚未明确，该阶(jiē)段行(xíng)情往往不存在特定的主(zhǔ)线(xiàn)，因此风格特(tè)征(zhēng)并不明(míng)显。

　　去(qù)年10月以来的这轮行(xíng)情中数字经济、中特估表现较好，其本质属于政(zhèng)策和事件驱(qū)动下的情绪修复。数字(zì)经济方面，去(qù)年二十(shí)大报告(gào)提出“加快发展数字经济”、“建(jiàn)设现代化产(chǎn)业体系”，信创指(zhǐ)数率先开启(qǐ)一(yī)波行情(qíng)，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此后(hòu)相关政策和事件进一步催(cuī)化(huà)市(shì)场情(qíng)绪，政策端22/12国(guó)务(wù)院印发 “数(shù)据(jù)二十条”，23/03成立国家数据(jù)局(jú)，技术端以ChatGPT为代表的大模(mó)型推(tuī)出标志(zhì)人工智能(néng)逐步(bù)落地应(yīng)用，政策和技(jì)术双(shuāng)轮驱(qū)动下数字经济行情持续(xù)演绎，今年以来(lái)人工(gōng)智能指数最(zuì)大涨幅达64％、数字(zì)经(jīng)济指数为(wèi)38％。中特估方面，本轮(lún)中(zhōng)特估(gū)行情也主要来自低估值的国(guó)央企的估值修复。22/11证监会主(zhǔ)席提出“中特估”概念(niàn)，政策层面高度重视国(guó)央企(qǐ)价值(zhí)实(shí)现，相关政(zhèng)策和事(shì)件进一(yī)步(bù)催(cuī)化行情，在此背景下(xià)中特估相关板块(kuài)同样涨(zhǎng)幅明显(xiǎn)，本轮行情中特估指数最大涨幅(fú)达46％。

　　未来市场(chǎng)会(huì)进入盈利驱动。拉长时间看，股票是一台(tái)“称重机”，基本面决(jué)定股价(jià)涨(zhǎng)跌，盈利趋势的分化决(jué)定未来风格的走向。我们以(yǐ)国证成长/价值(zhí)指(zhǐ)数(shù)刻画，2010-15年A股整体风(fēng)格偏成长(zhǎng)，背后(hòu)是(shì)国证(zhèng)成长指数与价值指数的归母净(jìng)利润累计同比增速(sù)差从10Q2的7.9个(gè)百分点升至15Q3的15.6个(gè)百分点，同期ROE（TTM）的差值从(cóng)-0.6个百分(fēn)点升至3.9个百分(fēn)点；而2016-18年成长开始跑输(shū)的原因则是(shì)成长相对价值(zhí)的业绩(jì)增速开始回(huí)落，国证陌上人如玉公子世无双意思是什么，陌上人如玉,公子世无双意思出处成(chéng)长指(zhǐ)数(shù)-价值指数(shù)的归(guī)母净(jìng)利润(rùn)累计(jì)同(tóng)比增速差(chà)从(cóng)15Q3的15.6个百分点回落至18Q4的-30.1个百分点，同(tóng)期ROE的差值从3.9个百(bǎi)分点降(jiàng)至-2.1个百分点；到了2019-21年(nián)时风格又开(kāi)始回归成长，原因在于成长股的业绩又(yòu)开(kāi)始优于价值股，国证(zhèng)成长指(zhǐ)数-价值指数的归母净利润累计同比增速差(chà)从(cóng)18Q4的-30.1个百分点升至21Q1的(de)40.8个百分点，ROE的差值从(cóng)18Q4的-2.2个百分点(diǎn)升至21Q3的7.3个。

　　本轮决(jué)定市场(chǎng)风格和(hé)主线的关键仍在业绩，未来关注(zhù)基本面的趋势(shì)。当前全部A股盈利仍(réng)处在底部区(qū)域，一季报(bào)数据显示A股盈(yíng)利的拐点已渐(jiàn)现，全部A股归(guī)母净利润(rùn)累计(jì)同比增(zēng)速已从(cóng)22Q4的低(dī)点0.9％回升至23Q1的1.4％，我(wǒ)们预(yù)计23年全年增速有望达10％-15％。随着基本面逐渐回(huí)升(shēng)，市场或(huò)由(yóu)前(qián)期(qī)的政策和(hé)事件驱动走向盈利驱动，关(guān)注中报(bào)的基本面验证情况，以(yǐ)及下(xià)半年(nián)宏观月度数据的回升情况。展望(wàng)全年(nián)，稳增长(zhǎng)政策推动(dòng)下现代化产业体(tǐ)系建设(shè)，成长盈利(lì)增速有望更快，但风(fēng)格内部盈利增速可(kě)能(néng)仍有分化(huà)，例如成长风格类指(zhǐ)数中科创50预计23年归母净(jìng)利增速达到60％左(zuǒ)右、创业板指预计在(zài)23％左右(yòu)，而价值(zhí)类指数里(lǐ)中证100 23年归母净利同比(bǐ)预计在12％左右、上证50预计在10％左右(yòu)。从盈利增速差值(zhí)看，未来科创(chuàng)50与上(shàng)证50归母净利增速同比(bǐ)差值(zhí)有望从22年的30个百分点提升到23年的50个百分(fēn)点，成长(zhǎng)基本面相对优(yōu)势有望扩大。

　　3.市场蓄势阶段行业(yè)或再(zài)平衡(héng)

　　市场全年(nián)向上趋(qū)势不变，阶段(duàn)性蓄势(shì)中。我们(men)在《旭日(rì)初升——2023年(nián)中国资本市场展望(wàng)-20221203》中分析(xī)过(guò)，从牛熊周(zhōu)期(qī)、估值、基本(běn)面、资(zī)金面等(děng)维(wéi)度来看，22年10月底以来A股已(yǐ)经进入新一轮牛市周期。但牛(niú)市往往难以一蹴而就，我们在《好事多磨——23年二(èr)季度股市展望-20230401》中就提出二季度(dù)市场(chǎng)可能处(chù)蓄势(shì)阶段，二季度(dù)以(yǐ)来市(shì)场表现也印(yìn)证着我们的判断。当前市场正处在牛(niú)市初期，就好比(bǐ)冬(dōng)天已(yǐ)过(guò)、春天到来，气温(wēn)整体已在(zài)回升，但短期温(wēn)度仍可(kě)能上下波动。因此(cǐ)，市场(chǎng)短期可能出现宽(kuān)幅震荡(dàng)的情况，其背后源于牛市初期(qī)基本(běn)面还不(bù)够(gòu)扎实，更易受(shòu)到其他因素的扰动。目(mù)前宏(hóng)观经济数据(jù)显(xiǎn)示(shì)当前基本面恢复尚(shàng)不扎实：4月PMI指数回落至49.2％；从信贷(dài)数据(jù)看，4月新(xīn)增(zēng)信贷(dài)和(hé)社融数据较一季(jì)度(dù)均(jūn)明显走弱；从物价数据看，4月CPI同(tóng)比继续明显回落(luò)至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示(shì)当前经济复苏(sū)仍(réng)然较弱。综合来看，当前国内(nèi)基本(běn)面回暖仍需要一个(gè)过程，未来短期内市(shì)场(chǎng)更可(kě)能继续(xù)处在蓄势期。

　　行(xíng)业阶(jiē)段性再平衡，全年(nián)数字经济(jì)仍是主(zhǔ)线。在政策和事件的催化下数字经济(jì)、中特(tè)估涨幅已(yǐ)经较(jiào)为明显，未来决定风(fēng)格的关(guān)键在(zài)于相对基本面趋势，应(yīng)关注能够有业绩落地的持续(xù)性机会。此外，当前重(zhòng)视消费结构性机会。

　　着眼全年，数字经济代表(biǎo)的成长空(kōng)间或更大(dà)，去(qù)伪(wěi)存真(zhēn)的(de)试金石(shí)是业(yè)绩。我们从4月初以来(lái)就提出TMT板块出现阶段(duàn)性过热，未(wèi)来可能(néng)会有(yǒu)所休(xiū)整，过去一个月TMT板块的股价表(biǎo)现也印(yìn)证了我们的判断，目前TMT可能(néng)仍处在(zài)降温期，但从全年维度(dù)看政(zhèng)策和技术驱(qū)动(dòng)下数(shù)字经济(jì)仍是第一主线。从(cóng)基金调仓经验看，历(lì)史上(shàng)公募基金调仓往往需要(yào)一年(nián)，例如 20-21年公募(mù)持仓从白酒转(zhuǎn)向新(xīn)能(néng)源(yuán)，公募(mù)基(jī)金对TMT板块的增持可能还未结束，23Q1基金重仓(cāng)股中TMT板块超(chāo)配比(bǐ)例（相(xiāng)对沪深(shēn)300行(xíng)业占比）仍处(chù)在2013年以来低位。

　　未来行情或进入(rù)由业(yè)绩验证的去伪存真阶(jiē)段，关(guān)注政策(cè)和技术两条主(zhǔ)线机会(huì)。第一，从政策线看，数字经(jīng)济已(yǐ)成为(wèi)现(xiàn)代(dài)化产业体系(xì)的重要支(zhī)撑，数字要素流通体系正(zhèng)在(zài)加(jiā)快建(jiàn)立，政(zhèng)府有望加大对数字安全(quán)和(hé)数(shù)字(zì)基建的投入。去年12月(yuè)发布的 “数据(jù)二十条”为(wèi)数据要(yào)素(sù)市场提供顶层规划，刚成立的国家数据局有望成为顶层(céng)文(wén)件(jiàn)落地执行(xíng)的统(tǒng)筹机构，数(shù)据要素(sù)市场化(huà)有望加(jiā)速，这也将(jiāng)大幅提升(shēng)数字基础设施建设，根(gēn)据中国通服基建(jiàn)产(chǎn)业研究院，预(yù)计23-25年我国数据中心产业规模(mó)复合增速(sù)将达到25％。第二(èr)，从技(jì)术线(xiàn)看，ChatGPT为代表的人工智能应用(yòng)落(luò)地(dì)，大(dà)模型、半导体等(děng)上游软硬件领域(yù)有(yǒu)望(wàng)率先(xiān)受(shòu)益。当(dāng)前科技巨头正(zhèng)加大对AI大模型的开发，近日谷歌(gē)发布了PaLM 2模(mó)型，其在部分逻辑和推理上的部(bù)分结果已超(chāo)越了GPT-4，AI模型市(shì)场有(yǒu)望加速(sù)发展，根据观(guān)研天下(xià)，预计22-30年中国自(zì)然语言处理市场复(fù)合增(zēng)长率达(dá)到(dào)36.5％。AI模(mó)型的(de)算数和推理也将提升对上游硬件的需(xū)求，根据亿欧智库，预计23-25年我(wǒ)国(guó)AI芯片(piàn)市场规模(mó)复合增速达(dá)31％。

　　我国消费仍有韧(rèn)性，关(guān)注消(xiāo)费(fèi)结构性机(jī)会。消费方面(miàn)，促消费一直是目前政(zhèng)策关注(zhù)的(de)重点，后续关注(zhù)消费(fèi)的结(jié)构性机会。我们(men)在《中国消(xiāo)费的(de)韧性：没有日(rì)本式资产负债(zhài)表衰退-20230507》中提出，资产端看，我国房产价(jià)格(gé)相对趋稳，居民(mín)财富(fù)大幅(fú)缩水(shuǐ)风险较小；从(cóng)收入端看，国内经(jīng)济复苏将推动(dòng)收入和消(xiāo)费意(yì)愿提升(shēng)。因此我(wǒ)国消费仍具有韧性(xìng)，预计今(jīn)年社零总(zǒng)额增速有望(wàng)达8-9％，22-23年(nián)两年(nián)平(píng)均增(zēng)速为(wèi)4-5％。从(cóng)股(gǔ)市表现看，我们在前文(wén)中提出今年(nián)以来消费(fèi)行(xíng)业(yè)涨幅(fú)在所有行业中(zhōng)涨幅明显偏低，随着基(jī)本(běn)面改善，消费部分领域有(yǒu)望迎来向上(shàng)的(de)机遇。结(jié)合海(hǎi)通行业分析师(shī)和(hé)Wind一致预测，预计23年医药板块(kuài)中中(zhōng)药净利增(zēng)速(sù)为20％、医疗服务为(wèi)50％、创新(xīn)药(yào)为30％。

　　此外，前期概念催化下(xià)“中(zhōng)特(tè)估”板块热度同样较高，未来行(xíng)情(qíng)或(huò)也(yě)将(jiāng)出现(xiàn)“去伪存真”的分化，我们认为可以关注中特(tè)重估三(sān)大可(kě)能发(fā)力(lì)方向，即关系国(guó)计民(mín)生的重大安全(quán)领(lǐng)域、举国体制支持的部分科技领域、部分盈利稳(wěn)定、现金流充(chōng)裕的(de)国企(qǐ)，详见《“中特”重估的三大(dà)发(fā)力方向——“中特估值”探究系列8》。

　　风险提示：国内疫情(qíng)恶化(huà)影响国(guó)内经济；美国经济硬着陆影响(xiǎng)全球经济。

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