文丨明明FICC研究团队(duì)

　　核心观(guān)点

　　过去我国名义(yì)GDP的高速增长(zhǎng)是各(gè)类市场主体加杠杆(gān)的重(zhòng)要基础(chǔ)。随着宏观杠杆率的不断升(shēng)高，加之三年疫(yì)情扰动，经济(jì)潜在增速放缓后企业和居民对未来的(de)收入(rù)预期趋弱，私人部门举债的动力有所下降。目(mù)前(qián)来看(kàn)，今(jīn)年三(sān)大部门加(jiā)杠杆的(de)空间都相对(duì)有限(xiàn)，城(chéng)投化(huà)债、中央政府加杠杆以及货币政策(cè)适(shì)度放(fàng)松(sōng)或(huò)是破局(jú)的关键所在。

　　较高的名义GDP增速(sù)是过去(qù)几年(nián)加杠杆的重要基础(chǔ)，随着宏观杠(gāng)杆率的抬升和(hé)疫情(qíng)的(de)冲击，经(jīng)济增速(sù)放缓后私人部门举债(zhài)动(dòng)力(lì)不足。2009-2019年(nián)期间(jiān)，我国(guó)名义GDP的年均增速高(gāo)达10.8％。由于宏(hóng)观杠杆率 = 总债务/GDP，债(zhài)务可以被GDP的增长充(chōng)分消化，各部门举债的客观基础充(chōng)足。同时，在经济快(kuài)速发展时期，企(qǐ)业(yè)利用杠(gāng)杆(gān)加大(dà)投(tóu)资带来(lái)的(de)收益(yì)高于债务增加(jiā)而产生的利息(xī)等成(chéng)本，企业主观上(shàng)也愿(yuàn)意举债融(róng)资。此后(hòu)，随(suí)着(zhe)宏观杠杆率(lǜ)的抬升，以及疫情的负面冲(chōng)击，经济的潜在增速有所下滑，核心通胀也偏弱(ruò)，2020-2022年期(qī)间，名义GDP的年均增速(sù)降至7.1％，加杠杆的基(jī)础并不牢靠。与此同时(shí)，企业和(hé)居民对未来的收入(rù)预期(qī)受到了(le)一定冲击，私人部门(mén)加杠(gāng)杆(gān)意愿减弱(ruò)。

　　从政(zhèng)府(fǔ)、居民、企业三大部门来看(kàn)，今年(nián)进一步加杠杆的空间都有(yǒu)所受(shòu)限：

　　（1）政(zhèng)府部门债(zhài)务空(kōng)间受(shòu)年初财政预算的(de)严(yán)格约束。年初(chū)的财政预算草案制定的2023年(nián)赤字(zì)率为3％，约对(duì)应3.88万亿元的赤(chì)字(zì)。与此同(tóng)时，今年(nián)3.8万(wàn)亿的专(zhuān)项(xiàng)债额度要(yào)低于去年的实际(jì)新增规(guī)模4.15万(wàn)亿，政(zhèng)府(fǔ)部门加(jiā)杠杆的力度略有(yǒu)减(jiǎn)弱。从过往情况来看，年(nián)初的财政(zhèng)预算在正常年份是较为严(yán)格的约束(shù)，举(jǔ)债额度不得(dé)突(tū)破限额(é)。近几年仅有两个较为特殊的案(àn)例：一是2020年的抗疫特别国债，由(yóu)于当年两会召开时间较晚，因(yīn)此这一(yī)特别国债事实上是(shì)在当年(nián)财政(zhèng)预算框架内(nèi)的(de)。二是(shì)2022年专(zhuān)项(xiàng)债(zhài)限额空间的释(shì)放，严格来讲(jiǎng)也并(bìng)未(wèi)突(tū)破预算。因此，政府部门今年的举(jǔ)债(zhài)空间已基本定格(gé)，经过我们的测算，今年一(yī)季度已(yǐ)使用约1.6万亿(yì)的额度，全年预计还剩约6.1万亿的空间。

　　（2）影响居民资产负债表的主要的影响因素是房地产景气度(dù)、居民收入以及(jí)对未来的信(xìn)心，这些因素(sù)共同作(zuò)用使(shǐ)得现阶段居民资产负债表难以扩张(zhāng)。根据中国社科院2019年的估(gū)算(suàn)，中国居民的资(zī)产(chǎn)中有40％左右是住房(fáng)资产。房地产作为居民资(zī)产中占比最(zuì)大的(de)组成部(bù)分，房价(jià)下降不仅会(huì)导致资产负债表本身(shēn)的(de)缩水(shuǐ)，也会通过财(cái)富(fù)效应影响到居民的(de)消费决策。此外，据(jù)央行调查数据显示，城(chéng)镇(zhèn)居民(mín)对当期收入的感受以及对未来收入的信心连续多个季度处于50％的临界值之下，这使得居民更(gèng)倾(qīng)向(xiàng)于增加储(chǔ)蓄(xù)，进而使得消费和(hé)投(tóu)资(zī)的倾(qīng)向有所(suǒ)下(xià)降。目(mù)前(qián)，居民减少贷款、增加(jiā)储(chǔ)蓄的(de)现象依(yī)然存在，今年居民杠杆(gān)预计(jì)能够趋稳(wěn)，但难以大幅上升。

　　（3）企业部门加(jiā)杠杆的(de)空间也受(shòu)到(dào)政策边际退坡(pō)以(yǐ)及城投债(zh5k是多少钱 5k是什么意思ài)务压力较大的制约。去年以来，政策性(xìng)以(yǐ)及结构性工具对企(qǐ)业部门(mén)的融资提供(gōng)了较大支持(chí)，但二者均属于(yú)逆周期工具，在疫情扰动(dòng)较为严重的(de)2020年和2022年实现了政(zhèng)策加码，但(dàn)是在疫(yì)后复苏之(zhī)年的2021年出(chū)现了边际退出。今(jīn)年(nián)以(yǐ)来，央行(xíng)多(duō)次(cì)明确(què)结构(gòu)性货币政策(cè)工具将坚持“聚焦重(zhòng)点、合理适(shì)度、有进有退”。预计(jì)随着疫(yì)情(qíng)扰动(dòng)的(de)减弱以及经(jīng)济的复苏(sū)回暖，今(jīn)年的政(zhèng)策性支持从边际上(shàng)来看也将出现(xiàn)下降。此外，近(jìn)年来城(chéng)投平台综合债务(wù)不断走高，城投债(zhài)务压力偏大，未来对(duì)企(qǐ)业部门的支撑或将(jiāng)受限(xiàn)。

　　结论：今年(nián)三大部门加杠(gāng)杆的空间都(dōu)相对有限，因此(cǐ)从现(xiàn)阶段(duàn)来(lái)看，解决(jué)的(de)办法大概有以下几(jǐ)个维度(dù)。一是城投化债(zhài)。一季度城投债提前偿还规模的(de)上升反映出了地方融(róng)资(zī)平台积极化债的态度及决心(xīn)，二季度可(kě)能(néng)延续这一趋(qū)势(shì)，并有序开展由(yóu)点(diǎn)及面的(de)地方(fāng)债务化(huà)解工(gōng)作。二是中央政府(fǔ)适度加杠(gāng)杆。截(jié)至去年年底，中央(yāng)政府的(de)杠(gāng)杆率仅为(wèi)21.4％，处于国际偏低(dī)水(shuǐ)平，中央政(zhèng)府仍有一定的(de)加杠杆空间，可(kě)以考虑(lǜ)通过(guò)推出长期(qī)建设(shè)国债等方式(shì)实现政府部门加杠(gāng)杆(gān)，弥补其他部门加杠杆空间有限的情(qíng)况。三是(shì)货币政策可以(yǐ)适度放松。如果下半(bàn)年经(jīng)济增(zēng)长的动能(néng)有(yǒu)所减弱，央行或许可以考(kǎo)虑(lǜ)通过适时适量地(dì)进(jìn)行降准(zhǔn)降息，降低实体部门的融资成本，刺激实体融资需求，从而增强(qiáng)企业(yè)部(bù)门(mén)投(tóu)资的意(yì)愿及能力。

　　风险因素：经济(jì)复苏不及预(yù)期；地(dì)方政府债务化解力度不及预期(qī)；国内政策力度(dù)不及预(yù)期。

　　正文

　　内需不足的背(bèi)后：

　　私人部门举债的(de)动力在下降

　　较高的(de)名义GDP增速(sù)是过去几年加杠杆的(de)重要基(jī)础和保(bǎo)障。2009-2019年期间，在较高的实际(jì)GDP增速(sù)以及(jí)2％左(zuǒ)右的通胀(zhàng)增速加持(chí)下，我国名义(yì)GDP的(de)年均增速高达(dá)10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债务(wù)/GDP，在(zài)名义GDP高速增长的(de)基础(chǔ)下，债(zhài)务(wù)可以被GDP的增长充分消化，各部门举债的客观基础充足。同时(shí)，在经济快(kuài)速发展的时期，企(qǐ)业(yè)整体的经营(yíng)状况一般也较好，企业利用杠杆加大(dà)投(tóu)资(zī)和生产带来的收益高(gāo)于债务增加而产生(shēng)的利息等成本(běn)，此时(shí)对企业来说杠杆(gān)经营可以(yǐ)带来正收益，因此企(qǐ)业主观上也愿意加大杠杆。

　　近年来，我国名(míng)义GDP的高增速未能延续，加(jiā)杠杆(gān)的基础不再。随着宏观杠杆率的抬升以(yǐ)及疫情的冲击，经济的(de)潜在增速(sù)有(yǒu)所下降，核心通胀也偏弱，2020-2022年(nián)期间，名义GDP的年均增速降(jiàng)至7.1％，加(jiā)杠杆的基础并不(bù)牢(láo)靠。从中短(duǎn)周(zhōu)期来(lái)看(kàn)，在经历了三年疫情的冲击(jī)之(zhī)后，企业和(hé)居民(mín)对未(wèi)来的收(shōu)入预(yù)期(qī)都相(xiāng)对(duì)较弱，进一步抬升杠杆的条(5k是多少钱 5k是什么意思tiáo)件(jiàn)并不充(chōng)足且实际效果可(kě)能有限，因此私(sī)人(rén)部门加杠杆意愿(yuàn)较(jiào)弱(ruò)。与(yǔ)此同时(shí)，现阶段我国的宏(hóng)观杠杆(gān)率相对偏高了，在去年我国的实体经济部门(mén)杠杆率已经超过了发达经济体的平均水平，进一步加杠杆的空间(jiān)受限。

　　当前我国正面临(lín)内需不足的(de)情况，这其中既受企(qǐ)业部门投资(zī)意愿减弱(ruò)的(de)影响，也有居民部门(mén)的原因。

　　企业(yè)部门(mén)融(róng)资状况分化显(xiǎn)著(zhù)，民企融资(zī)需求偏弱，而部分国企融资则面临过剩(shèng)的问题(tí)。第一，过去(qù)私(sī)人(rén)部门加杠杆是持续的增量，而当前私人部门鲜见增量，多为存量。过去很长一段时间，民间固定资产投资增速显著高(gāo)于(yú)全社会固定(dìng)资(zī)产投资(zī)的增(zēng)速。然(rán)而近(jìn)几年，尤(yóu)其(qí)是2020年以及(jí)2022年两轮疫(yì)情冲击后，私人企业的(de)信(xìn)心受到影响(xiǎng)，投(tóu)资意愿(yuàn)偏弱，短时间(jiān)内难(nán)以恢复，最近两年民间(jiān)固定资(zī)产投(tóu)资(zī)近乎零(líng)增长。第二，去年以来，银行信(xìn)贷(dài)大幅投向国(guó)有经济，但M2增速(sù)大幅高(gāo)于M1增速(sù)，说(shuō)明实体经(jīng)济中(zhōng)可供投资(zī)的机(jī)会在减少，信贷中有很(hěn)大一部分没有进入实体经济(jì)，而(ér)是(shì)堆(duī)积在(zài)金融体系内，对(duì)消费和投资的刺(cì)激效率下降。

　　居民部门(mén)消费回暖对融资需(xū)求(qiú)的刺激有限。居民消费(fèi)对融资需求的刺激相对(duì)有限，居民部门加(jiā)杠杆的(de)方(fāng)式(shì)主要是通(tōng)过房地(dì)产，此外则是汽车(chē)。后疫(yì)情时代，居民对收(shōu)入的信心(xīn)仍偏弱，房地(dì)产(chǎn)需求难以回暖，与此同时，汽(qì)车(chē)的(de)需求(qiú)也在过往有一定透支，因此居民部门(mén)对融资需求的(de)刺激较为有限。

　　从三大部门看举(jǔ)债空(kōng)间

　　政府部门(mén)

　　狭义的政(zhèng)府部(bù)门债务空间(jiān)受年(nián)初的财政预算(suàn)约束。年初的财政预(yù)算草(cǎo)案(àn)中制(zhì)定的2023年(nián)赤字率为3％，约对应3.88万亿(yì)元的赤(chì)字。与(yǔ)此同(tóng)时，今年(nián)3.8万亿的专项债(zhài)额(é)度要低于去年的实(shí)际新(xīn)增(zēng)规模4.15万亿，政(zhèng)府(fǔ)部门加杠杆的力度略有(yǒu)减弱。经过我们的测算，今年一季(jì)度已使用约1.6万亿的额度，全年预(yù)计(jì)还剩约6.1万亿(yì)的空间。

　　年初的财(cái)政预算在正常(cháng)年份是(shì)较为(wèi)严格的约束，举债(zhài)额度不(bù)得突破(pò)限额。最(zuì)近几年有两个相对特殊的案例，但都(dōu)未突破(pò)预算。第(dì)一个是2020年3月(yuè)27日(rì)召开的中央(yāng)政治局会议上提出(chū)要发行的抗(kàng)疫(yì)特别国债，是为应对(duì)新冠(guān)疫情(qíng)而推出的一个非常(cháng)规财政工具，不计入财政赤字。由于当年两会召开时(shí)间较晚（5月22日），因此(cǐ)2020年的特别国(guó)债事实上是(shì)在当年财政预算框架内的。此外是2022年专项债限额空间的释放。去年经济受疫情(qíng)的冲(chōng)击较大，年(nián)中时(shí)市场一度(dù)预期政府(fǔ)会调整财政预(yù)算，但最终只使(shǐ)用了(le)专项债的(de)限额空间(jiān)，严格(gé)来讲并未突破预算。因(yīn)此，从过往的情况(kuàng)来(lái)看，狭(xiá)义政府部(bù)门今年的举(jǔ)债空间已基(jī)本定格(gé)，政府(fǔ)部门只能严格按照预(yù)算(suàn)限额举(jǔ)债。

　　居民部(bù)门(mén)

　　影响居民资(zī)产(chǎn)负债表的主要(yào)的影响因素是房地产景气度、居民收(shōu)入以(yǐ)及(jí)对未(wèi)来(lái)的信心(xīn)，这些(xiē)因(yīn)素共同作用使得现(xiàn)阶段居民资产(chǎn)负债表难(nán)以扩张(zhāng)。

　　从(cóng)资产(chǎn)端来看，中国居民(mín)的资产结构(gòu)主要可以分(fēn)为非金(jīn)融资产(chǎn)和金融(róng)资产，非金(jīn)融产中绝大部分是住房资产，房产价格的低迷制(zhì)约了(le)居民(mín)资(zī)产(chǎn)负(fù)债表的扩张。根(gēn)据中国社科院2019年(nián)的估算，中国(guó)居民的资(zī)产中有43.5％为非金融资产，其中绝大部(bù)分是住房资(zī)产，占总资产的40％左右。然而(ér)从去(qù)年(nián)开始(shǐ)，房(fáng)地产的价值(zhí)便出现缩水(shuǐ)，除(chú)一线(xiàn)城市二手房价表现相(xiāng)对坚挺之外，多数城市二手房价格同比出现下降，今年(nián)以来降幅有所收窄，但依(yī)旧未能实现由负转正，预计今年回升的空(kōng)间(jiān)仍(réng)受限。房地产作(zuò)为居民(mín)资产中占比最大的组成部(bù)分，房价下降不(bù)仅会导致资(zī)产负债表本身(shēn)的缩水，也会(huì)通(tōng)过(guò)财富(fù)效应影响到居民的消费决策。

　　第二，居民(mín)信心的回暖需(xū)要时(shí)间，目前仍倾向(xiàng)于更多的储蓄。央行对城镇储户的调查问卷(juǎn)显示，居民对(duì)当期收入的感受以及(jí)对未来(lái)收(shōu)入的信心连续多个季度处于50％的临界值之下(xià)，尽管(guǎn)在今年一季度有所回暖，但仍旧距离疫情前有(yǒu)着不小的差(chà)距。收入感受以及对未来(lái)收入不(bù)确定性的担忧使居民(mín)更倾向(xiàng)于(yú)增(zēng)加储蓄，进而(ér)使(shǐ)得(dé)消费和投(tóu)资（购买金(jīn)融资产(chǎn)）的(de)倾向有所下降。截至今年一(yī)季(jì)度末，更多储蓄的占比达58.0％，为近(jìn)年来(lái)的较高水(shuǐ)平，消费与(yǔ)投资则分别位于23.2％以及18.8％的低点。

　　房(fáng)地产价格的下降叠加居民(mín)收入和信心的下滑，最终使得(dé)居民的(de)贷(dài)款(kuǎn)减少而存款变多(duō)，居民资产负(fù)债表收缩(suō)。今年(nián)以来，居民(mín)新(xīn)增贷(dài)款(kuǎn)的累计(jì)值随同(tóng)比有所回升，但(dàn)仍(réng)远不及同(tóng)样为复苏之年的(de)2021年。而在存款端(duān)，今(jīn)年(nián)的居(jū)民累计新增存款更是达到了(le)疫(yì)情以来的最(zuì)高值(zhí)。存贷款的表现(xiàn)共同(tóng)反(fǎn)映(yìng)出居民资产负债(zhài)表的收缩(suō)之势。尽管新(xīn)增(zēng)贷(dài)款(kuǎn)的(de)增长势头相较疫情期(qī)间有所好转(zhuǎn)，但由于房地产价格回升空间有(yǒu)限以及居民收入(rù)和信心仍未(wèi)恢(huī)复，预计(jì)短期(qī)内居(jū)民资产负(fù)债表(biǎo)扩张(zhāng)的动力仍有所欠缺(quē)。

　　企业(yè)部门(mén)

　　企业部(bù)门加杠杆的(de)空间也受到政策(cè)边际退坡以及城(chéng)投债务压力较大(dà)的制约。

　　今年的政(zhèng)策性支持或将(jiāng)边(biān)际退(tuì)坡。去年以来，政策(cè)性以及结构性工具对企(qǐ)业部(bù)门的(de)融资进行了很(hěn)大的支持，但政策(cè)性金融工具和结构性工具属于逆(nì)周期(qī)工具。在疫情(qíng)扰动较为(wèi)严重的2020年(nián)和2022年实现了政策加码，但是在疫后复(fù)苏之年的(de)2021年出现了边际(jì)退出。今年(nián)以来(lái)，央行多次明确(què)结构性货币政策工具(jù)将坚(jiān)持“聚(jù)焦重点、合理适度、有进有退”。预计随着疫情扰动(dòng)的减弱(ruò)以(yǐ)及经(jīng)济的复苏(sū)回暖，今年的(de)政策(cè)性支持(chí)从边际(jì)上(shàng)来(lái)看(kàn)也将出现(xiàn)下降。

　　部分结构(gòu)性货币(bì)政策工具的使用进度相对较慢，仍有较(jiào)多结(jié)存额度(dù)，进一步提升额(é)度的空间(jiān)有限。去年以来新设立的普惠养(yǎng)老专(zhuān)项再贷款(kuǎn)、交通物(wù)流专项再贷(dài)款(kuǎn)、民企债券(quàn)融资(zī)支持工具以及保交楼(lóu)贷款(kuǎn)支持计划等工具的使用进度(dù)相对较慢，截至(zhì)今年3月末，累计(jì)使用(yòng)进度仍(réng)未过半。此外(wài)，今(jīn)年一季(jì)度新(xīn)设(shè)立(lì)的(de)房企纾困专(zhuān)项再贷款以及租赁住房贷款支持计划余额仍为零。由于(yú)多项工(gōng)具(jù)的使用进度偏慢，预计(jì)央行未来进(jìn)一步提升额度的可(kě)能性较(jiào)低。

　　城投债务压力偏大(dà)，未来对(duì)企业(yè)部门的支撑(chēng)或将受限。近些年(nián)来，城投平台的综合债务累计(jì)增速(sù)虽有(yǒu)小幅回落，但总的债务规模仍(réng)然持(chí)续走高(gāo)。考虑(lǜ)到其债务压(yā)力偏大，城(chéng)投平(píng)台对企业融(róng)资及(jí)加杠(gāng)杆的支持(chí)或将受限。

　　超预期信贷(dài)过后，后劲可能不足。今(jīn)年一季度银行体系对企(qǐ)业部门(mén)发放了近(jìn)9万(wàn)亿信贷，创下(xià)历史同期最高水平，超过去年全年的一半，其可持续性难以保证，预(yù)计信贷后劲(jìn)有所(suǒ)欠缺，这一(yī)点在即(jí)将公(gōng)布的4月份(fèn)信贷数据中可(kě)能(néng)就(jiù)会有所体(tǐ)现(xiàn)。在经历(lì)了(le)一季度杠杆空间大幅抬(tái)升之后，企业部门今年剩余时间(jiān)内(nèi)的杠杆抬(tái)升幅(fú)度预计将会是边际(jì)弱化的(de)。

　　结论

　　综合以上分析(xī)，今(jīn)年三(sān)大部(bù)门加杠(gāng)杆(gān)的空间都相对有(yǒu)限，未来的解(jiě)决(jué)办(bàn)法我们(men)认为可(kě)以考虑以下几(jǐ)个维度：

　　第一，稳步(bù)推进城投化债。地方债务压力的(de)化(huà)解是今年(nián)政府工(gōng)作的中心(xīn)之一(yī)，而一季度城投债提前偿还规(guī)模(mó)的上升也反映出了地(dì)方(fāng)融资平(píng)台积(jī)极化债(zhài)的(de)态度及(jí)决心。二季(jì)度(dù)可(kě)能延续这一趋势，并(bìng)有序开展由点及面的地(dì)方债务化解工作(zuò)，为企业部门(mén)的(de)杠(gāng)杆(gān)抬升留出更为充足(zú)的(de)空间(jiān)。

　　第二(èr)，中央(yāng)政府适度加杠杆。截(jié)至(zhì)去年年底，中央(yāng)政府的(de)杠杆率仅为21.4％，而地方政(zhèng)府的杠杆率则为29％，与发达国家政府杠杆主要集中在(zài)在中央政府层面(miàn)的(de)情况相(xiāng)反，中央政府仍(réng)有(yǒu)一定的加杠杆空间。因此，中央政府可以考虑通过推(tuī)出长期建设国(guó)债等方式实现政(zhèng)府部门加杠杆，弥补其他部(bù)门加杠(gāng)杆空间有限的情况。

　　第三，货币政策(cè)适度放(fàng)松。如(rú)果下半年经济增长(zhǎng)的(de)动能有(yǒu)所减弱，央行或许(xǔ)可以考虑通过(guò)总量工(gōng)具来释放流动性，适时适量(liàng)地进(jìn)行降(jiàng)准降息，降(jiàng)低实体部门的融资(zī)成本，刺激实体融资需求，从(cóng)而增强(qiáng)企业部(bù)门(mén)投资的意愿及能力。

　　风(fēng)险因素

　　经济复苏不及预(yù)期(qī)；地方(fāng)政府债(zhài)务化解力度不(bù)及预期；国内政策力度不及预期(qī)。

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