《基金经理投资笔记》宏观(guān)策略系(xì)列

　　把脉经济周(zhōu)期拐(guǎi)点 实现财富(fù)管理(lǐ)升级

　　作者：魏 凤 春（博士），创金合信基金首席经济学家

　　　　  罗 水 星(xīng)（博(bó)士），创金合信基金基(jī)金经理(lǐ)

　　我们上期(qī)对市场的(de)整体(tǐ)观(guān)点是大概率市场处于(yú)“战略僵(jiāng)持阶段的乱战”，5月(yuè)交易机会可能更均衡(héng)、但也更脆弱，当前可能是一个(gè)布局的好阶段(duàn)，而未(wèi)必(bì)会是收获(huò)的阶段，投(tóu)资(zī)者需要多一点耐心。市场可能继续对一(yī)季报定价，短期市场的(de)核心矛(máo)盾在于缺乏(fá)特(tè)别(bié)明显(xiǎn)的(de)亮点。同时我(wǒ)们也(yě)提醒大家，虽然我们看好TMT和中(zhōng)特估全年的投资(zī)机会，但是(shì)短期游戏传媒和中特估与(yǔ)其他板块(kuài)分化较为(wèi)极致(zhì)，也是不(bù)争的事实，提醒(xǐng)大家这两个(gè)板块短期可能的(de)风险。

　　一、市场(chǎng)的表现：继续定价国内经济疲弱修复(fù)

　　过去的(de)一周，市场的(de)演绎跟我们的观点(diǎn)大致符合(hé)：周(zhōu)一中(zhōng)特(tè)估上(shàng)涨之后连续回调，一季(jì)报业绩尚(shàng)可(kě)、同时(shí)前期又没有定价充分(fēn)的火电、纺织服装(zhuāng)、新能源和家电等有一定(dìng)的超额收益(yì)，但是反弹也相对脆(cuì)弱。国内(nèi)外公布的部分经济金(jīn)融数据传(chuán)递的信息都(dōu)没有明确(què)的方向性(xìng)，股(gǔ)市和债市依然定(dìng)价国内经济疲(pí)弱的复苏力度，没(m梭子蟹什么时候上市，舟山梭子蟹什么时候上市éi)有在我们上一次对市(shì)场的判断上提(tí)供明显的增量信息。

　　上周(zhōu)申万31个(gè)行(xíng)业中有7个行(xíng)业出现(xiàn)上涨，24个(gè)行业(yè)出现下跌(diē)。分行业看，公用事(shì)业、煤(méi)炭、汽车等行业表现(xiàn)较好，周涨跌幅分(fēn)别为(wèi)1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒、有(yǒu)色金属等(děng)行(xíng)业表现较差，周涨(zhǎng)跌幅(fú)分(fēn)别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值(zhí)来(lái)看，社会服(fú)务、商贸(mào)零售、美(měi)容护理等行业处于历史(shǐ)高位估值区间，市盈率分位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力设备、煤炭等行业处于历史(shǐ)低位估值区间，市盈(yíng)率分位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周(zhōu)变(biàn)化(huà)来(lái)看(kàn)，环保(bǎo)、公用(yòng)事业、汽车(chē)等(děng)行业位于前列，市(shì)盈率分位(wèi)数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮料，传媒等行业稍显(xiǎn)落(luò)后，市盈率分位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来看(kàn)，纵向（时序上）拥挤度观察(chá)，银行(xíng)、交(jiāo)通(tōng)运输、非(fēi)银金融等行(xíng)业换手率位于一年内高点，换手率分位数分别(bié)为100%、100%、98.1%；农林(lín)牧渔、美容(róng)护理、食(shí)品饮料等行业换(huàn)手率位于一年内低点，换手(shǒu)率分(fēn)位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥挤度观察，银行、非银金(jīn)融、传媒等(děng)行(xíng)业成交(jiāo)额(é)占(zhàn)比位于一年内高点，成交额占比分位数分别为100%、100%、98.1%；农林(lín)牧渔(yú)、基础化工、综合等行业(yè)成交额占比位于(yú)一年内低点，成交额占比分位数均为(wèi)1.9%。

　　二、脆弱、均衡市场的进一步验证：宏观依据

　　对市场的定性是(shì)下一(yī)步决策的依据，从宏观证据来(lái)看，市场(chǎng)是脆弱而均衡的(de)：

　　第一，出口不弱，趋势变弱，进口(kǒu)验证乏(fá)力的外需。

　　中国4月出口同比上(shàng)升8.5%，3月为同比上(shàng)升14.8%；4月进口同比下跌7.9%，3月为同比下跌(diē)1.4%；4月(yuè)贸易顺差902.1亿美(měi)元，3月为881.9亿美元。出口预测可(kě)能是打脸市(shì)场预期(qī)次数最多的(de)指标之一，正如每(měi)年大家对出口进行展望一样，今年年初的出口确实又(yòu)再次(cì)超出大家的预期。今年(nián)出口的(de)变化，需(xū)要我们审视、理(lǐ)解出口的中期(qī)逻辑变(biàn)化：中(zhōng)国的(de)国家战略(lüè)在清晰地知(zhī)道欧美(měi)日韩的战(zhàn)略意图之后，在过去几年做了很多的应对和(hé)部署，东盟、一带一路(lù)、上合和广大发展中国家逐渐被更(gèng)充分地融入到中国经(jīng)济圈(quān)，成为(wèi)外需(xū)和中国全球战略的重要一环，也需要成为(wèi)我们日后分析中的重点(diǎn)之一。

　　分析完中(zhōng)期的逻辑变化，再回到短期的(de)现实(shí)。4月的出口肯定是不(bù)弱的，不过趋势(shì)在走弱，考虑到全球经济和金融系统在过去一段时间(jiān)的风险暴露逐(zhú)渐(ji梭子蟹什么时候上市，舟山梭子蟹什么时候上市àn)增加，再(zài)结合越南、韩国这些(xiē)重要出口国(guó)家(jiā)近(jìn)期的数据走势，出口趋势是(shì)在走弱(ruò)的，如果(guǒ)全(quán)球经济动能走弱，一带一路和东(dōng)盟可能也无法单独(dú)把中国(guó)出口稳(wěn)住。与此(cǐ)同时，进口继续走弱，在(zài)经(jīng)历了年(nián)初(chū)复苏短暂的斜率走陡之(zhī)后，经济的复苏(sū)斜率明显趋于平缓，国内外新的政策变(biàn)化又还没有看到，当前市场大逻辑是相对缺乏(fá)的，这是(shì)我(wǒ)们觉得市场脆弱而均衡的重要原因。

　　第二，社融(róng)信贷一季度加(jiā)速放量(liàng)后逐渐回(huí)归(guī)正常，居民加杠杆意愿弱。

　　4月新增人(rén)民币贷(dài)款(kuǎn)0.72万亿，去年(nián)同(tóng)期0.65万亿；新增社融1.22万亿，去年同期0.93万亿；社融增速10%，前值10%；M2同(tóng)比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比(bǐ)5.3%，前(qián)值5.1%。历史纵向来看(kàn)，因为2022年4月本(běn)身就(jiù)是社(shè)融信贷(dài)比较弱的一个(gè)月(yuè)，所以今(jīn)年4月(yuè)的社融信贷看(kàn)上(shàng)去比(bǐ)去年多，但(dàn)实际(jì)上是比梭子蟹什么时候上市，舟山梭子蟹什么时候上市较(jiào)弱的，比疫情前的2019、2018年4月社融都要弱。就今(jīn)年的节奏来看，一季度社(shè)融(róng)信贷提前发力，所以投放巨大(dà)，4月份慢慢回归(guī)正常乃(nǎi)至略偏弱的状态(tài)。

　　居民的(de)中长贷在经历了积压(yā)需求暂时释放之(zhī)后(hòu)，再(zài)度回归比较弱的态势(shì)，居民中长贷同比比去年萎缩1156亿，这意味着(zhe)居民可能非但没有(yǒu)明显增(zēng)加(jiā)房贷(dài)的意愿，反(fǎn)而(ér)在加大(dà)还(hái)贷的(de)量，这与(yǔ)前段(duàn)时间新闻报道的(de)居民提(tí)前还房贷现象增加的情况一(yī)致。另(lìng)外，根据(jù)不完全统计的4月部(bù)分银(yín)行(xíng)的理财规(guī)模(mó)变化，银行理财出(chū)现了(le)明显的(de)回(huí)流，但在权(quán)益市场上资金回流并不明显，因此极(jí)有可能流到(dào)了(le)低风险低波动(dòng)的(de)相关产品上。这说明(míng)无论是对实物投资还是(shì)金融投资，居(jū)民部门的风(fēng)险偏好仍有(yǒu)待修(xiū)复。因此(cǐ)，随着居民(mín)部(bù)门购房欲望下降之后，整个金(jīn)融部(bù)门其实(shí)并不缺钱，但大家都在(zài)等待权益市场系统性风险偏好抬升的一(yī)个明确的(de)政策(cè)或(huò)者基本面信(xìn)号(hào)。

　　第三(sān)，CPI、PPI：弱复(fù)苏下低通胀，反(fǎn)映的是内(nèi)生动力偏弱的预期

　　中国4月CPI同比上涨0.1%，预期(qī)上(shàng)涨0.4%，前值上(shàng)涨0.7%；PPI同比(bǐ)下降3.6%，预期下降3.3%，前(qián)值下降2.5%，通胀维持低位，这(zhè)反映的是国内修复动力偏弱，而(ér)供应总体充(chōng)足，进(jìn)而价格维持低迷(mí)。我们也判断在弱(ruò)修复之(zhī)下，低(dī)通胀(zhàng)的(de)特质(zhì)有(yǒu)望延续(xù)。

　　结构上看，食品价(jià)格继续回落。4月CPI食品(pǐn)价格同(tóng)比上(shàng)涨(zhǎng)0.4%，前值上涨2.4%，环比下降1%，前值下(xià)降1.4%，由于天(tiān)气(qì)转暖，鲜菜上(shàng)市量(liàng)增加，鲜菜(cài)价格同环比大幅下降，环比下(xià)降6.1%，同比下降(jiàng)13.5%，存(cún)栏量也相对充裕，猪肉价格环(huán)比继续(xù)下跌(diē)3.8%，降幅有所收窄。核心(xīn)CPI同比上涨(zhǎng)0.7%，涨幅与(yǔ)上月持平，环比上涨0.1%。从大类分项(xiàng)来看(kàn)，食品烟(yān)酒、生活(huó)用(yòng)品及服务、交通和通信同比涨幅回落；衣着、居(jū)住、教育文化和娱乐涨幅较上月有所扩大；医疗保健持(chí)平(píng)，这反映(yìng)的是普通消费(fèi)品的需求修复较(jiào)弱，而(ér)高端、偏服务项的消费(fèi)需求率先(xiān)修复(fù)。

　　PPI同(tóng)比继续大幅回落(luò)，主(zhǔ)要受(shòu)上年(nián)同期基数较高影响，同时(shí)全球(qiú)库存(cún)周期去化，制造业偏弱。生(shēng)产资料价格同比下降(jiàng)4.7%，环(huán)比下降0.6%，继(jì)续回落(luò)；生活资(zī)料同比(bǐ)上涨0.4%，环比下降0.3%，均(jūn)较弱。分行业来(lái)看，上游和中游煤炭(tàn)开采、石(shí)油(yóu)和(hé)天然气(qì)开采(cǎi)、黑色金属采矿(kuàng)、石油、煤炭及其他燃料加工、黑(hēi)色金属冶炼和压延加工业均有较大拖累(lèi)，电力、热力(lì)的生产和供应业、纺织服装(zhuāng)服饰(shì)业，非(fēi)金属(shǔ)矿采(cǎi)选业同比上涨。

　　通(tōng)胀(zhàng)连续(xù)两(liǎng)个月(yuè)处(chù)在低(dī)位，我们认为这反映的是内(nèi)生修复动(dòng)力较弱(ruò)。季(jì)节性(xìng)因素(sù)以及产业周期带来(lái)的食品价(jià)格下跌和(hé)生产资(zī)料价格下跌，带动CPI同(tóng)比(bǐ)放缓、PPI大(dà)幅回落。随着下半(bàn)年(nián)基(jī)数(shù)下(xià)降，经济逐步(bù)修复，通胀有望回(huí)升，但我们认为通胀短期内也较(jiào)难回到(dào)1%水平之上，投资均不需要过度(dù)考虑“通缩”和(hé)“通胀”问题。短期来看，物价回落有助于企业刚(gāng)性成本下降(jiàng)，修复(fù)盈利(lì)能力，关注(zhù)通(tōng)胀的(de)修(xiū)复更多反映的是需(xū)求(qiú)修复的幅度(dù)。

　　三(sān)、下一步(bù)的策略(lüè)：反弹概率大，要保持交易的(de)灵活性(xìng)

　　从上述基本面的分析出发，我们仍然(rán)维持“市(shì)场(chǎng)乱(luàn)战，均衡(héng)且脆弱(ruò)的(de)交易机会”的判断。从技术面看(kàn)，当前权(quán)益市场的(de)买入理由是大盘指数再度接近前(qián)期低位(wèi)，这为(wèi)我们提供了(le)布局(jú)机会，交易的反弹(dàn)概率在(zài)加大。从策略(lüè)角度看，投资(zī)者需(xū)要高度重视交易的灵活性。策略的整体包括趋势、结(jié)构与节奏，反弹带来的是(shì)节奏的变化，不是趋势(shì)和结(jié)构的变化。

　　哪些板(bǎn)块反弹机(jī)会较大呢？创金(jīn)合信基金宏观策略(lüè)配置(zhì)团队观察(chá)各家分(fēn)析师(shī)对(duì)申万(wàn)各行业2023年(nián)归母(mǔ)净利(lì)润的预测，可(kě)以作为参考。如(rú)果让(ràng)反弹更扎(zhā)实一(yī)些(xiē)，预期业绩变化是一个(gè)相对可靠的数据。

　　环比(bǐ)上(shàng)周(zhōu)来看，市场对公用事业、石油石化、房地产等行业基本面(miàn)较为乐观，预计2023年净利(lì)润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林牧渔、钢(gāng)铁(tiě)等(děng)行(xíng)业基本面预期有所调(diào)整，预计2023年净利润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者(zhě)】

　　魏凤春博士，创金合信基金(jīn)首席经济学家，投委(wěi)会委员兼秘书(shū)长，宏(hóng)观(guān)策略配(pèi)置(zhì)部(bù)总(zǒng)监，兼任MOMFOF投(tóu)研总部(bù)总监，南开大学经济学博士，清华(huá)大学管理(lǐ)科(kē)学(xué)与工程(chéng)博士后。学术研(yán)究与教(jiào)学(xué)以及(jí)宏观经(jīng)济走(zǒu)势、金融产品分析等实务领(lǐng)域经验丰(fēng)富、成果卓(zhuó)著。从业23年以来，一(yī)直致力于在(zài)周期波动的框架内(nèi)运用财政的视角解构宏观经(jīng)济的(de)运行(xíng)，将中(zhōng)国经济看作一份(fèn)资(zī)产，通(tōng)过资本资产(chǎn)定价(jià)的(de)方式来确(què)定其价值与风(fēng)险(xiǎn)。

　　罗水星(xīng)博(bó)士，创金合信基(jī)金经(jīng)理、首席宏(hóng)观分(fēn)析师，2022年2月加入创金合信基金。此(cǐ)前履职博时基金(jīn)，负(fù)责宏观策略、宏观政策、大(dà)类资产配置与择时研究(jiū)。武(wǔ)汉大学(xué)学士，上海财经大学经济学(xué)硕士、博士，中(zhōng)国社(shè)科(kē)院经济学博士后，学(xué)术论文多发表于国(guó)际SSCI英文核心(xīn)经济(jì)学(xué)期刊。

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