主要内容

　　营(yíng)收(shōu)“逆PPI式”改善但工业利润仍承(chéng)压，主因(yīn)成本与费用压力仍构成(chéng)掣肘(zhǒu)。3 月工业企业利(lì)润当月同(tóng)比仅小幅回升3.7pct至(zhì)-19.2％，仍处较深(shēn)收缩区间。虽然3月在需求侧经济数据表(biǎo)现亮眼后，工(gōng)业企业实(shí)际营收增(zēng)速积极(jí)回升，抵消PPI回(huí)落(luò)的(de)抑(yì)制，令(lìng)3月(yuè)名义营(yíng)收增速回升，但整(zhěng)体(tǐ)企业盈利压(yā)力仍大，主要源于两(liǎng)方面(miàn)，其一是(shì)国(guó)际高油(yóu)价导(dǎo)致的输入性成本压力仍在(zài)约束(shù)利润改(gǎi)善，3月营业成本对当月(yuè)利润拖累幅度仅收窄2.1个百分(fēn)点至-13.8个(gè)百分点，拖累程度仍(réng)然较深。其二是今(jīn)年降费(fèi)政(zhèng)策未(wèi)再(zài)明显新增，加之部分企业开(kāi)始补缴社保费，企业(yè)费用(yòng)同(tóng)比压力开始加大，3月费用(yòng)对当(dāng)月利(lì)润拖累幅度大(dà)幅扩大6.1个百分点(diǎn)至-9.5个百分点。与(yǔ)去(qù)年费用率(lǜ)改善拉动利(lì)润增速6个百(bǎi)分点(diǎn)形成鲜明(míng)对比。

　　营收(shōu)：消费(fèi)短期较快恢复加之投资韧(rèn)性支撑(chēng)营收(shōu)增速(sù)回(huí)升，但高油价仍构成约束。3月工业(yè)企业营收增速回升2.1pct至0.8％。结构(gòu)上看，下(xià)游消费(fèi)相(xiāng)关行业营(yíng)收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了(le)PPI回落对于名义营收增速的拖累，其中汽车、家具、计(jì)算机通信电(diàn)子(zi)设备等均回(huí)升明显，显示递延需(xū)求释放以及汽车(chē)集中降价等对于短期消费需求的(de)推(tuī)动。其次(cì)，煤炭(tàn)冶(yě)金产业链营(yíng)收增速延续改善，显示保交(jiāo)楼(lóu)政策(cè)推动地产(chǎn)建安投(tóu)资(zī)构成支(zhī)撑，但石油化工(gōng)产业(yè)链营收增速(sù)（名义-3.3pct至-5.2％）却明显回落，高油价对于(yú)石化产业链相关(guān)行业需求持续构成抑(yì)制。

　　成本(běn)率：虽然煤价回落已在缓和(hé)中下游(yóu)成(chéng)本压(yā)力，但高(gāo)油价继续构成输入性成(chéng)本传导。3月(yuè)工业(yè)企业成本(běn)率上(shàng)升(shēng)46.8bp至85.3％，成本压力(lì)仍然偏大，尤其是高(gāo)油价下的国内石(shí)化产业链(liàn)，成本率同比增量扩大14bp至261bp，绝(jué)对水平(píng)明显高于(yú)其(qí)他行业。由于我国石化产业链主要为(wèi)中下游(yóu)，上游环节(jié)在海(hǎi)外主要原油(yóu)寡头国家，因而国际高(gāo)油(yóu)价带来的上游利润改善无(wú)法(fǎ)被国内产业链吸收，国内以中下游为主的(de)石化产业链反而会在高油价(jià)下(xià)受到(dào)输入性成本压力，也即(jí)3月(yuè)的情(qíng)况。相较而言，煤炭产(chǎn)业链上中下游均在国内，所(suǒ)以虽然3月煤炭冶金产业成(chéng)本(běn)率同比(bǐ)增(zēng)量(liàng)也(yě)扩大13.6bp至56.4bp，但(dàn)主因煤价下行导(dǎo)致煤炭(tàn)产业链上游成本(běn)率被动走高、利润(rùn)承(chéng)压，而中下(xià)游成本率(lǜ)实际上(shàng)是改善的，与(yǔ)此同时，更靠近下游(yóu)的消费行(xíng)业成本率也(yě)明显改善。

　　利润：下游(yóu)消(xiāo)费行业利润(rùn)仍显现(xiàn)韧性，但石化产业链(liàn)利(lì)润在高油(yóu)价(jià)下仍承压。分(fēn)行(xíng)业看，与2023年(nián)2月相(xiāng)比，下(xià)游消(xiāo)费(fèi)行业(yè)面临最大的成本压(yā)力改善和积极的营业(yè)收入回升，因而下游消费行业利(lì)润增速(sù)恢复继续(xù)好于其他行业(yè)，单月改(gǎi)善8.8pct至-14.9％，汽车、家具(jù)、电子设备等改善明显，煤炭冶金产业(yè)链中下游利(lì)润(rùn)增速也积极改(gǎi)善，相(xiāng)较(jiào)而言，石化产业(yè)链行业在营业收入与成本压力均承压背景下，利润增速(sù)仍(réng)处(chù)于(yú)-40.7％的(de)较(jiào)深区(qū)间。

　　关注二季度(dù)企业(yè)盈(yíng)利(lì)三重风险，以及(jí)下(xià)半(bàn)年(nián)潜在(zài)的内(nèi)生恢(huī)复空间。3月工业企业利(lì)润数(shù)据显示，虽然经济需求侧短期(qī)恢复较快，但(dàn)在成本(běn)与费用压力(lì)背景下(xià)，企业盈利仍然承压，而(ér)展(zhǎn)望二季(jì)度，关注企(qǐ)业(yè)盈(yíng)利的(de)三重风(fēng)险，其一(yī)是(shì)经济内生动能弱(ruò)化(huà)。伴随递延(yán)需求主导的需求脉冲(chōng)性回升(shēng)过程(chéng)逐(zhú)步结束，经济内(nèi)生动能仍面临弱化(huà)风险。其(qí)二是(shì)高油价带来的成本压力。OPEC+5月将(jiāng)开(kāi)启(qǐ)正(zhèng)式减产(chǎn)操(cāo)作，加之全球服务消费逐步恢复(fù)，国际油价或再度走(zǒu)高(gāo)，这也意味着成本压力仍较大(dà)。其三是费(fèi)用率对于(yú)利润的(de)拖(tuō)累，企业逐步补缴(jiǎo)前期(qī)社保(bǎo)费缓缴(jiǎo)等(děng)，以(yǐ)及今年目前降费政策(cè)更(gèng)多为延续而非新增(zēng)，费(fèi)用率(lǜ)对(duì)于利润同比增速的的拖累也将逐(zhú)步显现，二季度剔除(chú)基数扰动(dòng)后的企业盈利真实修复过程或相(xiāng)对缓慢。而展(zhǎn)望下(xià)半年，经济内(nèi)生(shēng)动能的复(fù)苏可以期待，两大(dà)领先(xiān)指标(biāo)已(yǐ)经验证，重点关注下半(bàn)年经济内(nèi)生(shēng)动能逐步复苏、国际(jì)油价涨幅(fú)逐步趋缓后工业(yè)企业利润的修(xiū)复空间。

　　风险提示：外部地缘政治风险，疫情形(xíng)势变化(huà)。

　　以(yǐ)下为正文

　　一、营收“逆PPI式”改(gǎi)善(shàn)但工业利润仍(réng)承压(yā)，主因成本与费(fèi)用压力仍是(shì)掣肘。

　　3月工(gōng)业企业利润累计同比仅小幅回升1.5个百分点(diǎn)至-21.4％，当月同(tóng)比也仅(jǐn)小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处于较(jiào)深收缩区间。虽然(rán)3月(yuè)在(zài)需求(qiú)侧经济数据表(biǎo)现亮眼后，工业企(qǐ)业实(shí)际营收增速已积极回(huí)升，抵消了PPI回落带(dài)来(lái)的抑制，3月名(míng)义营(yíng)收增速(sù)回升2.1pct至0.8％，但整体企业(yè)盈利(lì)压(yā)力(lì)仍大，主要源于两(liǎng)个方(fāng)面(miàn)：

　　其一是国际高油价导致的输(shū)入性成本压力仍在约束利润(rùn)改善，3月营业(yè)成本(běn)对当月利(lì)润拖(tuō)累幅度(dù)仅(jǐn)收窄2.1个(gè)百分点至-13.8个百分点，拖累(lèi)程度仍然较(jiào)深。

　　其二是今年降费政策(cè)未再(zài)明显(xiǎn)新(xīn)增，加之部分企(qǐ)业开始(shǐ)补缴社保费，企业(yè)费用同比压力开(kāi)始加大，3月费用对当(dāng)月利润拖累幅度大幅扩大6.1个(gè)百分点至(zhì)-9.5个百(bǎi)分点。2022年社保缴费缓缴等一系列新增降(jiàng)费政策持续改(gǎi)善企(qǐ)业费用率，对2022年(nián)全年工业(yè)企业利润增速构成较(jiào)强支(zhī)撑，全年(nián)拉动工业(yè)企业利润(rùn)同比(bǐ)增(zēng)速6个百分(fēn)点。但从今年开始前期社保费降费的企(qǐ)业开始补缴社保费(fèi)，加之今年未再(zài)新(xīn)增更大力度的降费政(zhèng)策，从同比视角来看费用对(duì)于工业企业利润的拖累开始显(xiǎn)现。

　　二、营(yíng)收：消(xiāo)费短期较(jiào)快恢复(fù)加之投资韧性支撑营(yíng)收增速(sù)回升，但(dàn)高油价仍构成约(yuē)束。

　　3月工业(yè)企业营收增速回(huí)升(shēng)2.1pct至0.8％。结构上看(kàn)，下游消(xiāo)费相关行(xíng)业营收增速(sù)（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至(zhì)1.9％）改(gǎi)善明显，抵(dǐ)消了PPI回落(luò)对于(yú)名义营收增速的(de)柿饼有酒味还能不能吃了，柿饼有酒味还能不能吃了呢拖累，其(qí)中汽车（+11.3pct至12.2％）、家具(jù)（+6.6pct至(zhì)-9.1％）、计算机通信电子设(shè)备（高基数(shù)下仍改善(shàn)0.3pct至-6.2％）等(děng)均回升明显，显示递延需求释(shì)放以及汽车集(jí)中降价等对于短期(qī)消费需求的推动。其次，煤(méi)炭冶金产(chǎn)业链营收增(zēng)速（名义(yì)+3.9pct至3.8％，实(shí)际+4.5pct至5.2％）延续改善，显示保(bǎo)交楼政策(cè)推动地产建安投资构成支撑(chēng)，但石(shí)油化工(gōng)产业链营收(shōu)增速（名义-3.3pct至-5.2％、实际(jì)-1.4pct至(zhì)-1.2％）却明显回(huí)落，高(gāo)油价对(duì)于石化(huà)产业链相关行(xíng)业需求(qiú)持续构(gòu)成抑制。

　　三、成(chéng)本率：虽然(rán)煤价回落(luò)已在(zài)缓柿饼有酒味还能不能吃了，柿饼有酒味还能不能吃了呢和中下(xià)游成本压力，但高油价继续构成输入性(xìng)成(chéng)本传(chuán)导

　　3月工业企业成本率(lǜ)上升46.8bp至85.3％，成本压力仍(réng)然(rán)偏大，尤其是高(gāo)油价下的国内石化产业链，成(chéng)本率同(tóng)比增量扩大(dà)14bp至261bp，绝对水平明(míng)显高于(yú)其他行业。由于(yú)我国石(shí)化产业链(liàn)主要为(wèi)中下游，上游环节在海(hǎi)外主要原油寡头(tóu)国(guó)家(jiā)，因而(ér)国(guó)际高油价带来的上游利润改善(shàn)无法被国内产业(yè)链吸收，国(guó)内以中下(xià)游(yóu)为主的石化产业链反而会(huì)在高油价下受到输入性成本压(yā)力，也即3月的情况。相较(jiào)而言，煤炭产业链上中下游均在(zài)国内，所以(yǐ)虽然3月煤炭冶金产业成本率同比(bǐ)增(zēng)量(liàng)也扩大(dà)13.6bp至56.4bp，但主因(yīn)煤(méi)价下(xià)行导致(zhì)煤炭产业链上游成本率被动走高、利润承压，而中下游成本率实际上是改善(shàn)的(de)（成本(běn)率(lǜ)同比增量下行8.2bp至33.5bp），与此(cǐ)同(tóng)时，更靠近(jìn)下游的(de)消费行业成本率也明(míng)显改善（同(tóng)比增量(liàng)-32bp至17.5bp）。

　　四(sì)、利润：下游(yóu)消费(fèi)行业利润仍显现韧性，但石化产业(yè)链利润在高(gāo)油(yóu)价(jià)下仍承压。

　　分(fēn)行业(yè)看，与2023年(nián)2月相(xiāng)比，下游(yóu)消费行业面(miàn)临最大的成(chéng)本压力(lì)改(gǎi)善和积极的(de)营业收入回(huí)升，因而下游消费行业利(lì)润增速恢复继续好(hǎo)于其他行业(yè)，单月改善(shàn)8.8pct至(zhì)-14.9％，其中(zhōng)，汽车、计(jì)算机通信电子(zi)设(shè)备、家具(jù)等行业利润增速均改善(shàn)20-50个(gè)百分点。煤炭(tàn)冶金(jīn)产业(yè)链(liàn)虽然整体利(lì)润增速仅小(xiǎo)幅改善1.4pct至-9.9％，但(dàn)主因上游价格回(huí)落导(dǎo)致上游利润下(xià)降的缘故，而中下游面临的是营收改善(shàn)、成本压力缓和的格局(jú)，中下游(yóu)利润增速改善明显(xiǎn)，金属制品、通(tōng)用设备、非金属(shǔ)矿物制品等(děng)行(xíng)柿饼有酒味还能不能吃了，柿饼有酒味还能不能吃了呢业利润(rùn)增速均改善10-20个百分点。相较而(ér)言，石(shí)化产业链行业在营业收(shōu)入(rù)与成本压力均承压背景下，利润增速仍处于-40.7％的较(jiào)深(shēn)区间。

　　五、关注二(èr)季度企业盈利三重(zhòng)风险，以及下半年潜在的内生恢复空间。

　　3月工业(yè)企业利(lì)润数据显示，虽然(rán)经济需求侧(cè)短期恢复(fù)较快，但(dàn)在成本与费用(yòng)压力背景(jǐng)下(xià)，企业盈利(lì)仍然承压，而展望(wàng)二季度，关注企业盈利的三重风险，其一是经济(jì)内生动能弱化。伴随递延(yán)需求主(zhǔ)导的需(xū)求脉(mài)冲性回升过(guò)程(chéng)逐步结束，经济内生动能仍(réng)面(miàn)临弱化风(fēng)险。其二是(shì)高油价(jià)带来的成本(běn)压力(lì)。OPEC+5月将开启(qǐ)正式减(jiǎn)产操作，加之(zhī)全球服务消(xiāo)费逐步恢复，国际油价(jià)或再(zài)度走高，这(zhè)也意味着成本压力仍较大。其三是费用率(lǜ)对(duì)于利润(rùn)的拖累(lèi)，企业逐(zhú)步补(bǔ)缴前期社(shè)保(bǎo)费缓缴等(děng)，以及今年目前降费政策更多为延续(xù)而(ér)非新增，费用率(lǜ)对于利润(rùn)同比增速(sù)的的拖累也(yě)将逐(zhú)步显现，二季(jì)度(dù)剔除(chú)基数扰动后的企业盈利(lì)真(zhēn)实修复(fù)过程或(huò)相对缓(huǎn)慢。

　　而展望(wàng)下半年，经济内生(shēng)动(dòng)能的复苏可以期待，两(liǎng)大领先指(zhǐ)标已经(jīng)验证，其(qí)一是居(jū)民(mín)消费倾向结(jié)束持(chí)续一(yī)年的(de)下滑过程，消费信心逐步恢复，其(qí)二是保交楼政策已推(tuī)动上半(bàn)年地产建(jiàn)安(ān)投资和竣(jùn)工(gōng)积极回补，有望拉动下半(bàn)年(nián)汽车、家(jiā)电、家具(jù)等后周期大(dà)宗消(xiāo)费，重(zhòng)点关(guān)注下半年(nián)经济内生动能逐步复苏(sū)、国际(jì)油(yóu)价涨幅(fú)逐步(bù)趋缓后(hòu)工业企业利润的修复空间。

　　内容(róng)节选自(zì)申万宏源宏观(guān)研究(jiū)报告：

　　《被市(shì)场低估的成本与费用(yòng)压力——工(gōng)业(yè)企业效益数据点评（23.03）》

　　证券分(fēn)析师：屠(tú)强(qiáng)王胜(shèng)

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