分析师：李(lǐ)超 / 孙欧(ōu)

　　来(lái)源：浙商证(zhèng)券宏(hóng)观研究(jiū)团(tuán)队

　　核心观点(diǎn)

　　2023年4月，信贷、社融、M2数据转(zhuǎn)弱符合(hé)我们预(yù)期。我们想继续(xù)提示(shì)居民超额储蓄大概率仍会继续积累，较难大(dà)量释放至(zhì)消(xiāo)费、购房。结合4月(yuè)居民存款数据，我们估(gū)算的2020年-2023年4月我(wǒ)国居(jū)民超额储蓄体量已增长至6.46万(wàn)亿，相(xiāng)比(bǐ)去年末继续(xù)增加1.61万亿，也(yě)就是说，即使疫(yì)情因素消(xiāo)退，居民仍(réng)在积累超额储蓄。我(wǒ)们(men)认为，经济结构转型升级是导(dǎo)致居民对未来收入预期悲(bēi)观的根本性原因，疫情在一(yī)定(dìng)程(chéng)度(dù)上掩(yǎn)盖了(le)其影响，也因此居(jū)民超额储蓄(xù)的释(shì)放将(jiāng)是一(yī)个较为缓慢的过程。对于后续信用表现(xiàn)，预计二季度市场(chǎng)对宽信用(yòng)的预期波(bō)动或明显加大，可(kě)能形成信用收紧预期，对于政策工具，我们判断(duàn)二季度货币政策(cè)主(zhǔ)要体现(xiàn)结构性特征，下半年有望降准、降息。

　　固定布局 工具(jù)条上(shàng)设置固定宽高背(bèi)景可以(yǐ)设(shè)置(zhì)被包含(hán)可(kě)以完(wán)美(měi)对齐背景图和(hé)文字以及制作自己的模板

　　内容摘要

　　>>4月信贷新增7188亿(yì)元，信贷较弱(ruò)符合(hé)我们预期

　　2023年4月，人民币贷款(kuǎn)新增7188亿(yì)元，同比多增649亿元，与我(wǒ)们(men)的预测值7000亿元基本一致(zhì)，低于(yú)wind一(yī)致(zhì)预期(qī)的1.13万亿。4月信贷增速持平前值(zhí)于11.8％。我们在(zài)4月11日的(de)报告《3月金融数据：一季(jì)度(dù)的强劲信(xìn)贷对后(hòu)续或有透支(zhī)》中提(tí)示(shì)了(le)一季(jì)度(dù)信(xìn)贷(dài)的大体量(liàng)投放(fàng)或(huò)对后续(xù)信(xìn)贷(dài)形成一定透支，目前观点(diǎn)得(dé)到验证。

　　4月信贷(dài)结构呈现企业强、居民弱特征：科长相当于什么级别？g>住户(hù)贷款减(jiǎn)少2411亿元，同比少增约241亿(yì)元，其中，短期、中长期贷款分(fēn)别减少1255、1156亿元，同比分别(bié)变动约+601、-842亿元；企业贷款增(zēng)加6839亿元，同比(bǐ)多增(zēng)约1055亿元，其中，短期贷款减少1099亿元，中长期贷款增加6669亿元(yuán)，票据融(róng)资增加1280亿元(yuán)，同(tóng)比变动分别约+849、+4017、-3868亿元；非(fēi)银(yín)贷款增加2134亿元，同比多(duō)增(zēng)约755亿元。

　　企业中长期贷(dài)款(kuǎn)增加6669亿元(yuán)，是过往历(lì)年4月的最高值（有数(shù)据以来），占4月企业(yè)贷(dài)款增量(liàng)、总贷(dài)款增量(liàng)的比重(zhòng)达到(dào)97.5％和92.8％的较高水平。去年4月受(shòu)疫情(qíng)影响(xiǎng)，信贷仅增加2652亿（同(tóng)比少(shǎo)增(zēng)3953亿），今年同比(bǐ)多增达(dá)4017亿元，也是(shì)2018年以来(lái)4月的(de)最(zuì)高值。我们认为(wèi)基(jī)建、制造业（尤其是科创、绿色(sè)）、普惠(huì)小微等(děng)领域(yù)是主(zhǔ)要(yào)投向，地产为科长相当于什么级别？(wèi)边际增量。根据央行4月(yuè)20日(rì)新闻(wén)发布会披(pī)露(lù)数据(jù)，一季度基建中长期贷(dài)款新增2.16万亿元(yuán)，同比多增7771亿元；制造业中长(zhǎng)期贷(dài)款新增1.3万亿元，同比多增(zēng)6237亿元；房地产(chǎn)业中长期贷(dài)款新增6536亿(yì)元，同比多增3791亿元。3月，多家(jiā)银行(xíng)在2022年年报业绩(jì)发布会上表示今年绿色、基建、科(kē)创将是(shì)重点(diǎn)布局领域。

　　4月，票(piào)据-同业(yè)存单利差(chà)（6个(gè)月）持续震荡下行，体(tǐ)现银行一定程(chéng)度(dù)“冲票据”，但由于去(qù)年(nián)该状(zhuàng)况更为突(tū)出，因此“票据融资”项目仍录得大幅同(tóng)比少增。值得注(zhù)意的(de)是(shì)，票(piào)据-同存(cún)利差4月末(mò)略有上行，体现(xiàn)供需关系略有(yǒu)反转(zhuǎn)，相(xiāng)关市(shì)场观点(diǎn)认(rèn)为信贷或有走强，但我们在5月(yuè)1日发布的报告《4月数(shù)据预测(cè)：价(jià)格向(xiàng)下，盈利承压，制造业投资放缓》中提(tí)示(shì)，其并(bìng)非是银(yín)行卖(mài)盘大幅增加，而是来自企业贴现量增加所致（票(piào)据利(lì)率下行导致企(qǐ)业(yè)贴现(xiàn)意愿(yuàn)增强），全月看，利差下行(xíng)幅度达77BP，或反映4月信贷(dài)相对(duì)较弱，此观点得到(dào)验证。

　　4月(yuè)居民端贷款即使(shǐ)有去年的低基数(shù)，仍然表现较弱，尤其是地产销(xiāo)售(shòu)高频(pín)回落对(duì)应的居民(mín)中长期贷(dài)款再次出现(xiàn)同比(bǐ)少(shǎo)增，居民(mín)短期贷(dài)款同比多(duō)增幅度(dù)也明显走弱，与我(wǒ)们对消费、地产(chǎn)销售相对审慎(shèn)的(de)观点相一致。展(zhǎn)望后续，低(dī)基数(shù)或使得居民贷款(kuǎn)多月仍有一定同比(bǐ)改善，但(dàn)较难大幅回暖。

　　4月非银贷款增加2134亿(yì)元，信贷小月(yuè)非银贷(dài)款季节性大(dà)增，且(qiě)银(yín)行间体(tǐ)系流动性(xìng)保(bǎo)持合理充(chōng)裕，数据较高，也进(jìn)一步导致(zhì)社融口径(jìng)信贷明显低(dī)于人民币贷款(kuǎn)口径数据。

　　>>4月社融新增1.22万亿(yì)，同(tóng)比略多增

　　4月社会融资规模增量为1.22万亿（同比多增(zēng)2729亿(yì)元），与我们预(yù)期的1.55万亿(yì)更(gèng)为接近，wind一(yī)致预(yù)期为1.72万亿。4月社融(róng)增速持平前值于10％。

　　结构上(shàng)，4月同比多增主要来自(zì)未贴(tiē)现银行承兑(duì)汇票、人民币贷(dài)款、政府债券、非标项目及外币贷款(kuǎn)。4月未贴现银行承兑汇票(piào)减少1347亿元，同比少(shǎo)减1210亿元，去年4月(yuè)经济回落+银行表内“冲票据”导致表外(wài)票据(jù)基数较(jiào)低(dī)，而今年经济弱修复的情况下，数据同比有(yǒu)所改善(shàn)。

　　4月社融口径人民币贷款增加(jiā)4431亿元，同比多增729亿元；外币贷款折合人(rén)民币减(jiǎn)少(shǎo)319亿元，同比少减441亿元(yuán)，与(yǔ)进口相关(guān)度较高(gāo)，表现(xiàn)也较为匹配。政府债券净融(róng)资4548亿元，同(tóng)比(bǐ)多(duō)636亿元。委(wěi)托贷款(kuǎn)增加(jiā)83亿元，同比多增85亿元，走势稳健，边际增量或(huò)来自公积金(jīn)贷款；信托贷款增加119亿元，同比多(duō)增734亿元，信托贷(dài)款(kuǎn)主要受地(dì)产金融政策影响(xiǎng)，“十六条”明确规定“支持(chí)开(kāi)发(fā)贷款、信托贷款等存量融资合理展期(qī)”，金(jīn)融机构继(jì)续积极(jí)落实，支撑信(xìn)托(tuō)贷(dài)款数据，且融资类信托若依(yī)据存量比例压降，则每年压降规模也是同(tóng)比减(jiǎn)少的(de)。

　　4月社融结(jié)构中同比少增主要是直接融(róng)资项目：企(qǐ)业(yè)债券净融资2843亿元，同比少809亿元；非金融企业(yè)境内股(gǔ)票融资993亿元，同比少173亿元。受信用债收(shōu)益(yì)率低位(wèi)、企(qǐ)业债(zhài)务融资(zī)需求回暖的影(yǐng)响，企业债(zhài)券融资稳定，保持了今年(nián)以来的修复(fù)特征(zhēng)。

　　>>M2增速略有回落但仍(réng)处高位

　　4月末，M2增速下(xià)行0.3个百(bǎi)分点至12.4％，与我们的预测值完(wán)全一致，wind一致(zhì)预期为12.6％。其中，财(cái)政(zhèng)支出(chū)大概(gài)率保持前置使(shǐ)得M2仍具(jù)韧性，但(dàn)信(xìn)贷(dài)转弱及去(qù)年基(jī)数(shù)走(zǒu)高使得增速(sù)回落。

　　4月(yuè)末M1增(zēng)速较前值上行0.2个(gè)百分点至5.3％，虽然去(qù)年基数(shù)上行(xíng)、今年4月地产销售边(biān)际转弱(ruò)，但4月末已进入(rù)五一假期，受益于居民消费(fèi)、出行活跃度提高，居民储(chǔ)蓄存款部分(fēn)转为企业活期(qī)存款(kuǎn)，推升M1增速，完全符合我们的(de)预(yù)期(qī)。M1的主要影响因素是企业活期(qī)存款(kuǎn)，其(qí)与消费(fèi)类相关行业的(de)现金流直接关联，由于我们判断居民消费、购(gòu)房(fáng)活动修复是(shì)渐进的(de)，幅度(dù)可能相对较弱(ruò)，预(yù)计(jì)M1增速大概率逐步上行，但速度较为(wèi)缓慢。

　　4月末M0同比增速10.7％，较前(qián)值回落(luò)0.3个(gè)百分点，仍处高位(wèi)，这(zhè)与2020年、2022年表现相(xiāng)似，体现经济修(xiū)复的(de)结(jié)构(gòu)性(xìng)失衡，三(sān)四线城市(shì)及(jí)农村(cūn)地区经(jīng)济改善略弱，导(dǎo)致持币(bì)需求增加。

　　>>居民超额储蓄仍(réng)在继续积累

　　我们想继续(xù)提示(shì)居民超额储(chǔ)蓄仍(réng)在(zài)继续积累(lèi)，预(yù)计未来较难大量释放至消费(fèi)、购房。结(jié)合4月居民存款(kuǎn)数(shù)据，我们估(gū)算的2020年-2023年4月(yuè)我(wǒ)国居民(mín)超额储蓄(xù)体量已增长至6.46万(wàn)亿，相较上月继续增加约5000亿元，相比去年末则已大幅增加了1.61万亿，也就是说，即使(shǐ)疫情因素(sù)消(xiāo)退，居民仍在积(jī)累超额储(chǔ)蓄，这符合(hé)我们此前的判断(duàn)。我们认为，经(jīng)济结构转(zhuǎn)型升(shēng)级(jí)是导致(zhì)居(jū)民对未(wèi)来收入(rù)预期(qī)悲观的根本性原因，疫情在一(yī)定程(chéng)度上掩盖了其影响，也(yě)因(yīn)此居民超额储蓄的释放将是一个较为缓慢(màn)的过程。

　　4月人民币(bì)存款减少4609亿元(yuán)，同比多减(jiǎn)5524亿元。其中(zhōng)，住户存款减少(shǎo)1.2万(wàn)亿元，非金融企业存款减(jiǎn)少1408亿(yì)元，财政性存款增加5028亿元，非(fēi)银(yín)行业(yè)金融机构(gòu)存款增加(jiā)2912亿元。

　　虽然居民存款大幅回落，但我们认为主(zhǔ)要是(shì)由于季节性，这与银行季末冲存款、季初居民(mín)存款资金重新流入理财产品相关；同时，今年也受假期(qī)影响(xiǎng)，4月末(mò)已(yǐ)进(jìn)入五一假期(qī)，居民消费活动使得(dé)储蓄得到部分释放（另一个角度观察(chá)，4月受企业缴税影响，也(yě)是企业存款的(de)季(jì)节性(xìng)小月，但(dàn)今年4月(yuè)企业(yè)存(cún)款(kuǎn)增加1408亿元，高(gāo)于前两(liǎng)年，我(wǒ)们认为就(jiù)是(shì)受五一假期影响，与M1增速上行相呼(hū)应）。但总(zǒng)体看，4月居(jū)民储(chǔ)蓄的回落(luò)幅度相对过往历年4月并(bìng)不算大，2021年4月居民存款下(xià)降1.57万(wàn)亿，下行(xíng)幅度高于今(jīn)年。

　　>>预计二(èr)季度货币政策主(zhǔ)要体现结构性特征(zhēng)，下(xià)半年有望降准、降息

　　预计(jì)一(yī)季度信贷的(de)大规(guī)模投放(fàng)或对后续月份有所透支，二季度市场对宽信用的预期波动(dòng)或明显(xiǎn)加大，可能形成信(xìn)用收紧预期。

　　其一(yī)，今年银行“开门(mén)红”意愿较强，并普遍担忧(yōu)后续利率继(jì)续(xù)下行带来(lái)的净(jìng)息差压力，因此倾向于(yú)在年初增加信贷投放，这会导(dǎo)致后续的信(xìn)贷额度在一定程度上受(shòu)限(xiàn)。

　　其(qí)二(èr)，4月(yuè)末(mò)政治局会议对货币(bì)政策定(dìng)调是“稳健的(de)货(huò)币(bì)政策要精准有(yǒu)力，形成扩大需求的合力(lì)”，政策基调和(hé)表述延续(xù)了去年底中央(yāng)经(jīng)济工(gōng)作(zuò)会议的部(bù)署，我们认为“精准(zhǔn)有(yǒu)力”更加强调货币(bì)政策的结构性发力，即(jí)精准滴灌、定向支(zhī)持。预计二季(jì)度货币政策将以结构性调控为主，再贷款仍将发挥主导作用。根(gēn)据央行官方数据，截至今年3月末(mò)，我(wǒ)国结构性货(huò)币政策工(gōng)具余额(é)68219亿元(yuán)，去年末是64465亿元，增加了(le)3754亿元。值得注意的是，央行于1月、2月(yuè)分别新创(chuàng)设房企纾(shū)困专项再贷款、租赁(lìn)住房贷(dài)款支(zhī)持(chí)计划(huà)两(liǎng)项结(jié)构性(xìng)政策工具，额度分(fēn)别800、1000亿元，新工具均(jūn)针对地产领域(yù)，体现维(wéi)稳意图。我们预计央(yāng)行后续将继续(xù)强化对(duì)制造业、科技、小微、绿色等领域的信贷(dài)支持，结(jié)构(gòu)性(xìng)政策(cè)将(jiāng)继续强化使(shǐ)用。

　　其三(sān)，去(qù)年(nián)5、6、9月在政策驱动下是信贷极高值，而7月是极(jí)低(dī)值，即二、三(sān)季度(dù)的相邻月份间(jiān)的(de)信贷(dài)表现波(bō)动较大，这也将对今年的各月构成差(chà)异(yì)化(huà)的(de)基数影响。预(yù)计5、6月信贷同比压力较大，未来的三个季度合计看，信贷(dài)增量或有同比少(shǎo)增(zēng)，信(xìn)贷增速也将是逐步(bù)小幅(fú)回落的趋势(shì)，预计信贷年(nián)末增(zēng)速10.5％，较2022年末回落0.6个百分(fēn)点。

　　结合我们对全年信贷体(tǐ)量(liàng)的判断，我们测(cè)算一季度信贷增量占(zhàn)全(quán)年比重或高达45％-47％，处于历史极高值区间，其(qí)中也隐(yǐn)含了对下半年(nián)可能再次降准的判(pàn)断。由于下(xià)半年(nián)经济下(xià)行及失业压(yā)力均(jūn)可能加大(dà)，降准(zhǔn)体(tǐ)现稳(wěn)增长保就(jiù)业诉(sù)求，8月起MLF到期(qī)量较大，可(kě)能有降准时间窗口。对于(yú)降息(xī)，预计美联储可(kě)能在四(sì)季(jì)度进入降息周期，中美两国基(jī)本(běn)面差(chà)+货币政策差收敛，我国将出(chū)现(xiàn)国际收支、汇率改(gǎi)善机会，货(huò)币政策宽松(sōng)空(kōng)间进(jìn)一步打开，形成降(jiàng)息预期(qī)。

　　对于社(shè)融，预计1月社融9.4％的增速水平即为全年(nián)低点，在企业债券、表(biǎo)外票据有望(wàng)同比多增的情况下，预计社融增速可维持震(zhèn)荡走升，预(yù)计年末升至10.3％左(zuǒ)右，与名义GDP增速基本匹(pǐ)配；预(yù)计年末M2增速10.6％，较2022年末的11.8％和2023年4月的12.4％均有明显回落(luò)，但(dàn)仍(réng)明显高(gāo)于(yú)GDP实(shí)际增速+CPI增速。

　　>>风险提示

　　疫情形势及(jí)地产领域风险加剧，居民消费及购房(fáng)情绪进一(yī)步恶化，后(hòu)续宽信用(yòng)持续不及预期(qī)。

　　固定布局 工具(jù)条上设(shè)置固定宽高背景(jǐng)可以设置被(bèi)包含可以完(wán)美对齐背景图和文(wén)字(zì)以及制作(zuò)自(zì)己的模板