王(wáng)剑(jiàn)，CFA

　　每(měi)次银行股跌至过度低估(gū)时(shí)，股(gǔ)息率相应提升，会吸引绝对收益资(zī)金买入，股(gǔ)价也逐步(bù)完成筑底(dǐ)。

　　近期，银行股已(yǐ)上涨半年，又一次因绝对(duì)收益资金追逐高股息而上涨。

　　但事实上，银(yín)行(xíng)业经营层面，也(yě)已经悄然发生一些向好(hǎo)的变(biàn)化。

　　主要(yào)结论(lùn)

　　01

　　银行

　　启动之谜(mí)

　　如果大家(jiā)觉得银行股是这几天才开始上(shàng)涨(zhǎng)，那(nà)么就大(dà)错特(tè)错了。事实是：

　　银(yín)行股(gǔ)自2022年10月底见底之后，已经持续上涨(zhǎng)了足足半年(nián)时间了(le)……

　　这段时间的(de)银(yín)行(xíng)股涨幅达到(dào)27％，其中部分银行股涨幅(fú)甚至达到50％以上，非(fēi)常可观。当(dāng)然(rán)，中间也(yě)不是一帆(fān)风顺(shùn)，2022年10月银行(xíng)股快速(sù)下跌(diē)后，迅速(sù)反弹。过完(wán)2023年春节(jié)后，却(què)冲(chōng)高回落(luò)，调整了近两个月时间，跌幅不大(dà)，不到(dào)10％。然后于3月底开始上涨(zhǎng)，近期加速上涨(zhǎng)。

　　这种事情(qíng)并不是第一次(cì)发生。过去银(yín)行股的大(dà)行(xíng)情，都是在悄无声(shēng)息中默默上涨的，因为(wèi)银行股平时关注度(dù)并(bìng)不高。等到因(yīn)几根(gēn)大线性而吸引(yǐn)大家来关注时，已经(jīng)涨幅不小了。

　　上一次类似的事情(qíng)是2014年(nián)。或许经(jīng)历过的人都能记得，2014年11月，因为(wèi)一次(cì)比(bǐ)较意外的“双(shuāng)降”（降息、降准），金融股拔地而(ér)起。但在此之前，银行指标大约(yuē)在3月见底，然后不(bù)声不响(xiǎng)地开始回升，到11月(yuè)时，8个月左(zuǒ)右(yòu)时(shí)间，涨(zhǎng)幅22％。

　　其他几(jǐ)次银行股见底，也(yě)有(yǒu)类似的情况：没有明确利好，没有(yǒu)明确新闻，银(yín)行股却(què)自己慢慢从底部爬起来了(le)。

　　是谁先知先觉(jué)？

　　为行情归因并(bìng)不容易，因(yīn)为很难验证。如果确(què)实没(méi)有实质性(xìng)利(lì)好，那么只(zhǐ)能从资(zī)金(jīn)面去猜(cāi)测：可(kě)能是(shì)估值便宜到(dào)很多资金愿意(yì)出(chū)手了。由于银行盈(yíng)利(lì)能力非常稳(wěn)定，估值低(dī)往往意味(wèi)着股息(xī)率高。因(yīn)为(wèi)：

　　ROE稳(wěn)定，分红率稳定，PB越低则股息(xī)率(lǜ)越高。

　　而若PB低(dī)至一(yī)定(dìng)水平时，股息率就会非常(cháng)诱人。比如(rú)近(jìn)年(nián)来，大行的ROE在10％以上(shàng)，分红率30％左右，PB一度低(dī)至0.5倍以下，那么计(jì)算出来的股(gǔ)息率高达(dá)6.6％，非常可观。

　　这(zhè)就好比一只票息率6.6％的可转债。如果盈利能力保持，则后续每年(nián)收取(qǔ)6.6％的“利息”，如果(guǒ)股价上涨，还能享受资本利得(dé)。当然，如(rú)果股价再跌，或盈利(lì)能力（ROE）、分红率下降(jiàng)，则(zé)会遭(zāo)受(shòu)损失(shī)。但由于ROE已在底部(bù)，近期(qī)很难再(zài)降(jiàng)了。因(yīn)此，这(zhè)就非常(cháng)像一张可转债，其市价下跌时，会有个估值下(xià)限，即“债(zhài)券价值”。

　　于是，其(qí)投资价值就出来了。如果这张“可转债”的(de)票(piào)息率高到一定程度(dù)，显著高(gāo)过一(yī)些资(zī)金的成本，那(nà)么这些资金自然愿(yuàn)意参与。

　　这样，银行股就形成一个隐(yǐn)形的(de)“估(gū)值(zhí)底”，当估(gū)值低至(zhì)一定(dìng)水平时，股息率诱(yòu)人(rén)，就会(huì)有人参与。

　　当(dāng)然(rán)，这个(gè)估值(zhí)底在某(mǒu)些(xiē)情况下会被打(dǎ)破，即因(yīn充电宝100wh等于多少毫安)为一些(xiē)负面因素(sù)的存在，导致市场先生觉得银行股的估值或盈利能力还将下(xià)行。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖

　　因此，银行股那种悄无声息(xī)的底(dǐ)部(bù)，可能并没有(yǒu)什么(me)实质利好，就是有些看(kàn)中股(gǔ)息率(lǜ)的资金默默买入，把底部给买出(chū)来了。

　　这是些什么样(yàng)的资(zī)金呢？

　　首(shǒu)先可以排除的(de)就是以股票型公募基金为代表(biǎo)的机构投资者(zhě)。因为他们的考核要(yào)求是相对收益，因此(cǐ)在大多(duō)数时(shí)候，他们(men)不会因(yīn)为股(gǔ)息率诱人而买入，他们的任务是战胜自(zì)己基(jī)金的基准，或者(zhě)战胜可比基(jī)金同仁。所(suǒ)以，即使股(gǔ)息率高，他(tā)们(men)也很难做(zuò)出赚(zhuàn)取股(gǔ)息率的(de)决(jué)策，这不是他们的考核目标。

　　因(yīn)此，银行股从底部开始(shǐ)悄悄上涨的这段(duàn)时间(jiān)，公募(mù)基金参(cān)与很低，这(zhè)次也不例外。

　　从数据上也(yě)可验证：从33家银行股2022年底(dǐ)基金持仓(cāng)比重来看(kàn)，比重越低，期间（过去半年，后(hòu)同(tóng)）涨幅越大，比(bǐ)重越(yuè)高则涨幅越小。

　　除了公募基金，其(qí)他类似考核的机(jī)构(gòu)投资者也(yě)是(shì)类似。

　　从数据上看，我们确(què)实(shí)看(kàn)到，2023年第(dì)一季(jì)度较(jiào)上年末(mò)，大部分A股银行(xíng)股(gǔ)的基金(jīn)持仓(cāng)比例(lì)是(shì)下降的(de)，有些个股甚至降幅(fú)不(bù)小。

　　（一季度基(jī)金持股比重降幅；单位：个(gè)百分点；来源：WIND）

　　回顾(gù)第一季度(dù)，银行指数走了个过山车(chē)，先是上涨，然后春节后下跌(diē)（这段时间刚好是人工(gōng)智能概(gài)念股(gǔ)大涨(zhǎng)，因此机构投(tóu)资(zī)者有(yǒu)可能(néng)是卖出银行等股(gǔ)票，换仓至计(jì)算机股票(piào)）。到了4月初，人工(gōng)智能等(děng)板块(kuài)行(xíng)情回落后，银行股重拾升势，且涨幅加速。春节后的这段时间(jiān)，银行股刚(gāng)好和(hé)人工(gōng)智(zhì)能走出了一个完美(měi)的(de)“对(duì)称”走势。

　　而其他投资者，比如个人、外资、自营、保险、资管等，则(zé)可能是买入的。因为这些资(zī)金不考(kǎo)核(hé)相对(duì)收益，更(gèng)多的是追(zhuī)求绝对收益(yì)，因此(cǐ)有可能(néng)是(shì)高股息股票的青睐者。

　　而(ér)决定(dìng)他们买入的因素中，资金成本应该是个(gè)重要(yào)因素。目前，我国近期(qī)市场利率较低、资金(jīn)充沛，其他(tā)可替(tì)代的投资机(jī)会较(jiào)少，因此(cǐ)股息率显得诱人。同时，美国加息接近尾声，他(tā)们的资金成本也有望下(xià)行，我国高股息股票也有(yǒu)吸引力。

　　然(rán)后(hòu)我(wǒ)们通(tōng)过数(shù)据(jù)来加以(yǐ)验证。

　　从2023年一季度情(qíng)况来(lái)看(kàn)，外资确实在买入大行，并且数量还不少。不过保险(xiǎn)资金却是有(yǒu)进有出，这一点有点与(yǔ)我们预期(qī)不符。基金主(zhǔ)要(yào)在卖出。此外(wài)，还有些一般法(fǎ)人、其(qí)他投资者在买入。

　　（一季度(dù)各类投资者(zhě)持股(gǔ)变化数(shù)；单位：亿(yì)股；来源：WIND）

　　整体而(ér)言(yán)，结论大致成立，即(jí)：在银行(xíng)股估值极(jí)低(dī)的时候，追求(qiú)绝对收益的资金(jīn)买入了高股(gǔ)息率的个股。

　　从散点图上(shàng)也可以清晰看到这一点：

　　因此，这次行情(qíng)，和历史上(shàng)很多次银行底部启动一样，很可能是青(qīng)睐高(gāo)股(gǔ)息率的资金，买入低(dī)估值、高股(gǔ)息率的银(yín)行股(gǔ)。而他们(men)的口味与公募基金刚好是(shì)相反的(de)。

　　事(shì)情在悄悄(qiāo)

　　起变(biàn)化

　　以上分析，说(shuō)明(míng)了过去半年的银(yín)行股(gǔ)行情，是追求(qiú)绝对收(shōu)益的资(zī)金，买入了高股息率的银行股。眼(yǎn)下(xià)，很(hěn)多(duō)银行(xíng)股(gǔ)股息率依然较高，而资金面依然宽松，那么这些高(gāo)股息率股票对绝(jué)对收(shōu)益资(zī)金(jīn)依然是(shì)有吸(xī)引力的。

　　那(nà)么在(zài)银行业的经营层(céng)面，有没(méi)有实质变化呢？

　　我们在3月曾(céng)经提出，过去三(sān)年(nián)期间的一些特殊(shū)政策，已经出(chū)现调(diào)整的迹象(xiàng)，银(yín)行业将要进入(rù)新的(de)均衡(héng)格局。比(bǐ)如，在普惠小(xiǎo)微(wēi)领域(yù)，过去几年大行承(chéng)担了一些监管要求，每(měi)年普惠小微信贷的增长非常快，投放(fàng)利率很低(dī)，这对小微金融市场格局造(zào)成(chéng)了较大影响(xiǎng)，尤其是对(duì)一些(xiē)原(yuán)来从(cóng)事小(xiǎo)微业务的中(zhōng)小银(yín)行造成压力(lì)。

　　【深度】大(dà)小行小微(wēi)金融逐(zhú)步达到新均衡

　　而在(zài)4月(yuè)27日，银保监会办(bàn)公厅(tīng)发布《关于2023年加力提升(shēng)小微企(qǐ)业金融服务质量(liàng)的通知》（银保监办发〔2023〕42号(hào)），对(duì)工作要(yào)求有了一些调整。比如，不再提“两增”（指单户授信总额(é)1000万元以下小微企业贷款同比增(zēng)速不(bù)低于各项贷款同比增速，有(yǒu)贷款余额的户数不(bù)低(dī)于上年同(tóng)期水平）要求，不再刚性(xìng)要求(qiú)降低(dī)小微信贷利率(lǜ)，而(ér)是要求(qiú)“合(hé)理确(què)定贷(dài)款利率(lǜ)”，不再(zài)提“应延尽延”。

　　除了小微金(jīn)融领域(yù)，其他方面(miàn)的工作要求也陆续从过(guò)去(qù)三年的阶段性政策，慢慢回归至常态(tài)化。

　　而银行(xíng)业这几年由于净(jìng)息差(chà)显著回(huí)落，盈利能(néng)力也渐渐接(jiē)近合理利润底线。因(yīn)为(wèi)银行业需要留存(cún)一定的利润用于补充资本，进而(ér)支持下(xià)一期(qī)的信贷投放(fàng)，因此利润并不是越低越好，需要维持一个合理(lǐ)利润(rùn)。而(ér)目(mù)前盈(yíng)利能力已经接近这(zhè)一底线，所以政(zhèng)策也会(huì)相应(yīng)调整了。

　　【随笔】什么是银行(xíng)的合(hé)理利润和合(hé)理(lǐ)息差

　　可见(jiàn)，行业的一些情况(kuàng)已(yǐ)经悄悄发生变化(huà)了。

　　那么，有没有一种可能：那些买(mǎi)入(rù)高(gāo)股息股(gǔ)票的(de)投(tóu)资者中，真有些先知先(xiān)觉者，已经嗅(xiù)到了不一样的味道？

　　本文(wén)为金(jīn)融业研究方(fāng)法(fǎ)探讨。本文不(bù)是证(zhèng)券研究(jiū)报告，不(bù)构成任何投资建议，涉及个股也(yě)仅为举例或(huò)陈述(shù)事实之用，不代表(biǎo)我们对他(tā)们的证券或产(chǎn)品的推荐。具(jù)体投资建议请参考我(wǒ)们的研(yán)究报告。

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