王剑，CFA

　　每(měi)次银行(xíng)股跌至过(guò)度低(dī)估时，股息率相应提(tí)升，会吸(xī)引绝对收益资金买入，股(gǔ)价(jià)也逐步完成筑底。

　　近期，银行(xíng)股已上(shàng)涨(zhǎng)半年，又一次因绝对收(shōu)益资(zī)金追(zhuī)逐高股息而(ér)上涨。

　　但事(shì)实上(shàng)，银行(xíng)业(yè)经营(yíng)层面，也已经悄(qiāo)然(rán)发生一些向好(hǎo)的变化。

　　主(zhǔ)要结(jié)论

　　01

　　银(yín)行

　　启(qǐ)动之谜

　　如果大家(jiā)觉得银行股(gǔ)是这几天才开始上涨，那么就大错特错(cuò)了。事(shì)实是：

　　银行股自(zì)2022年10月底见底之后，已经持续(xù)上涨了足足半年(nián)时间了……

　　这段时(shí)间的(de)银(yín)行(xíng)股涨(zhǎng)幅达到27％，其(qí)中(zhōng)部分(fēn)银行(xíng)股涨幅甚至达(dá)到50％以(yǐ)上，非常(cháng)可观。当然(rán)，中(zhōng)间也不是(shì)一帆风(fēng)顺，2022年10月(yuè)银行股快速下跌后(hòu)，迅速反弹(dàn)。过完2023年(nián)春节后，却冲高回落，调整(zhěng)了近两个(gè)月时间(jiān)，跌幅不大，不到10％。然后于3月底开始上涨，近期(qī)加速(sù)上涨。

　　这种事情并(bìng)不是第一(yī)次发生。过去银行股的大行情，都是在悄无声息中默默上涨的，因(yīn)为银行股平时(shí)关注度并不(bù)高。等到因几根大线性而吸引大家来(lái)关注时，已经涨幅不(bù)小了(le)。

　　上(shàng)一次类似的事情(qíng)是2014年。或许(xǔ)经历过(guò)的人都能记得，2014年11月(yuè)，因为一(yī)次比较意外的“双降(jiàng)”（降息、降准(zhǔn)），金融股拔地而起。但在此之前，银(yín)行指标(biāo)大(dà)约(yuē)在3月见底(dǐ)，然后不声不响地开始回升，到(dào)11月时，8个月左右时间，涨幅22％。

　　其(qí)他几次银行股(gǔ)见底(dǐ)，也(yě)有类似的情况：没(méi)有明确利好，没有明确新闻，银行股却自己慢慢从底部爬起(qǐ)来了(le)。

　　是谁先知先觉？

　　为行情归因并(bìng)不容易，因为(wèi)很难验(yàn)证。如(rú)果确(què)实(shí)没有实质性(xìng)利好，那么只能(néng)从资金面(miàn)去(qù)猜测(cè)：可能(néng)是估值便宜到很(hěn)多(duō)资金愿意出手了。由(yóu)于银行盈利能力非(fēi)常稳(wěn)定(dìng)，估值低往往意味着股息率高。因为害人精类似的三字词，像害人精这样的三字成语你还知道哪些(wèi)：

　　ROE稳定，分红率稳定，PB越(yuè)低(dī)则股息率越高。

　　而若PB低至(zhì)一(yī)定水平时，股息率就会非常诱人(rén)。比如近年来(lái)，大行的(de)ROE在(zài)10％以上，分(fēn)红(hóng)率30％左右，PB一度(dù)低至0.5倍以下，那么计算出来(lái)的股息率高达6.6％，非常可观。

　　这就好比一只票息(xī)率6.6％的可转债。如果(guǒ)盈利能(néng)力保持，则(zé)后续(xù)每(měi)年收取6.6％的“利息”，如果股价上涨，还(hái)能享(xiǎng)受资(zī)本利得。当然(rán)，如果股价再跌(diē)，或盈利能力(lì)（ROE）、分红率下降，则(zé)会遭受(shòu)损(sǔn)失。但(dàn)由于(yú)ROE已在底部，近(jìn)期很难再(zài)降了(le)。因(yīn)此，这就非常像一张可转债(zhài)，其(qí)市价下跌时，会(huì)有个估值下限(xiàn)，即(jí)“债券价值”。

　　于(yú)是(shì)，其投资价(jià)值就出(chū)来了。如果这张“可转债”的票息率高到一(yī)定程度，显著高过一些资金的成本，那么这(zhè)些资金自然(rán)愿(yuàn)意参与。

　　这样，银行(xíng)股(gǔ)就形成一个隐形的“估值底”，当估值低至一定水平时，股息率诱人，就(jiù)会(huì)有人参(cān)与。

　　当然，这个估(gū)值底在某(mǒu)些(xiē)情况(kuàng)下会(huì)被打破，即因为一些负面因素的存(cún)在，导(dǎo)致市场先(xiān)生觉得(dé)银(yín)行股的估值或盈(yíng)利能力还将下行。

　　02

　　谁在(zài)买

　　谁(shuí)在(zài)卖

　　因此，银行股那种悄无声息的底(dǐ)部，可能并没有什么实质利好，就是有些(xiē)看中股息(xī)率的资(zī)金默默买入，把底(dǐ)部(bù)给买出来(lái)了。

　　这(zhè)是些什(shén)么(me)样的资金(jīn)呢？

　　首先(xiān)可以排除的(de)就是以股票型公募基金为代表(biǎo)的机构(gòu)投(tóu)资者。因为他(tā)们的考(kǎo)核要求是相对收益(yì)，因此(cǐ)在大多数时候，他(tā)们不(bù)会因为股(gǔ)息率(lǜ)诱人(rén)而买入，他们的任务是(shì)战胜自己基(jī)金的基准，或者战胜可比基金同(tóng)仁。所(suǒ)以，即使股息率(lǜ)高，他们也很难做(zuò)出赚取股息(xī)率的决(jué)策，这不(bù)是(shì)他(tā)们的考核目标。

　　因此，银行股从底部开(kāi)始悄悄上(shàng)涨的(de)这段时间，公募基金参与很低(dī)，这次也不例外。

　　从数据上(shàng)也可验(yàn)证：从33家银(yín)行股(gǔ)2022年底基(jī)金持仓比重(zhòng)来看，比(bǐ)重越低，期间（过去半年，后同）涨幅越大，比(bǐ)重越高则涨幅越小。

　　除了(le)公募基金，其他类似考核的机构(gòu)投资者也是(shì)类似。

　　从数据上(shàng)看(kàn)，我们确实看到(dào)，2023年第一(yī)季度较(jiào)上(shàng)年末(mò)，大部分(fēn)A股银(yín)行(xíng)股的基金(jīn)持仓比例(lì)是下降的，有些个(gè)股甚至降幅不小(xiǎo)。

　　（一(yī)季度基金持股(gǔ)比重降幅；单位：个百分点；来源：WIND）

　　回顾第一季度(dù)，银(yín)行(xíng)指数走了个过山车，先是上(shàng)涨，然后春节后(hòu)下跌（这段时间刚好是人工智能概念股大涨，因此机构投资者有可能是(shì)卖出银行等股票，换仓至计算(suàn)机股票）。到(dào)了4月初，人工智能等板块(kuài)行(xíng)情回落(luò)后，银行害人精类似的三字词，像害人精这样的三字成语你还知道哪些股重拾(shí)升势(shì)，且涨幅(fú)加速。春节后(hòu)的这(zhè)段时(shí)间(jiān)，银行股刚好和人工智(zhì)能走出(chū)了(le)一个(gè)完(wán)美的“对(duì)称(chēng)”走势。

　　而其(qí)他投资(zī)者，比如个人、外资(zī)、自(zì)营(yíng)、保(bǎo)险、资(zī)管等(děng)，则可能是买(mǎi)入的。因为这些资金(jīn)不考核相(xiāng)对收益，更多的是(shì)追(zhuī)求绝(jué)对(duì)收益，因此有可能是高股息股票(piào)的青睐者(zhě)。

　　而决定他们买入的因素(sù)中，资金成本(běn)应该是个(gè)重要因(yīn)素(sù)。目前，我国近期市场利率(lǜ)较(jiào)低、资金(jīn)充沛，害人精类似的三字词，像害人精这样的三字成语你还知道哪些其(qí)他可(kě)替代的投资(zī)机(jī)会较少，因此股息率显(xiǎn)得诱人(rén)。同时，美国加息接近尾声，他们(men)的资金成本也有望下行，我国(guó)高股(gǔ)息股票也有(yǒu)吸引(yǐn)力(lì)。

　　然后我(wǒ)们(men)通过(guò)数据来加以验证。

　　从2023年一(yī)季(jì)度情(qíng)况(kuàng)来看，外(wài)资确实(shí)在买入大行，并且数量还不少。不过保险(xiǎn)资(zī)金却(què)是有进有出，这一点(diǎn)有点与(yǔ)我们预期(qī)不符(fú)。基金主(zhǔ)要(yào)在卖出(chū)。此外(wài)，还有些一般法(fǎ)人、其他投资者在买入。

　　（一季度(dù)各类投资者持股变化数(shù)；单位(wèi)：亿股；来(lái)源：WIND）

　　整体而(ér)言，结论大致成(chéng)立(lì)，即：在(zài)银行(xíng)股估值极低(dī)的时候，追求绝对收益的(de)资金买入了高股息率的个股。

　　从散点(diǎn)图(tú)上也(yě)可(kě)以清晰看到这一点(diǎn)：

　　因此(cǐ)，这次(cì)行情(qíng)，和历(lì)史上很多次银行底部启(qǐ)动一样，很可(kě)能(néng)是青睐高股息(xī)率的(de)资(zī)金(jīn)，买入低估值、高股息率的银行股。而他们的口(kǒu)味与(yǔ)公募基金刚好是(shì)相反的。

　　03

　　事情在悄(qiāo)悄

　　起变化

　　以(yǐ)上分析，说明了过去半(bàn)年的银行(xíng)股行情，是追(zhuī)求绝对(duì)收(shōu)益的(de)资金(jīn)，买入了高股(gǔ)息率的银行股。眼下，很多银行(xíng)股股息率依然较高，而资金面依然(rán)宽(kuān)松，那么这些高(gāo)股息率股票对绝对(duì)收益(yì)资(zī)金依然是有吸引力的。

　　那么在银行业的经营(yíng)层面，有没有实质变化呢？

　　我(wǒ)们(men)在3月曾经(jīng)提出，过(guò)去三年期间的一些特(tè)殊政策(cè)，已经出(chū)现调整的迹象，银行业将(jiāng)要进入(rù)新的均衡格(gé)局。比如，在普惠小(xiǎo)微领域，过去几年大(dà)行承担了一些监管要(yào)求，每(měi)年普惠小(xiǎo)微信贷(dài)的增长非常快，投放利率很低，这对(duì)小微金(jīn)融市场格(gé)局造成了较大影响(xiǎng)，尤其是(shì)对一些(xiē)原来从(cóng)事小微业务的中(zhōng)小银行造成压(yā)力。

　　【深度】大小(xiǎo)行小微(wēi)金融逐步达到新均衡(héng)

　　而在4月27日，银保监会办(bàn)公(gōng)厅发布《关(guān)于2023年加力提升小(xiǎo)微企(qǐ)业金融服务(wù)质量的通知》（银保监办(bàn)发〔2023〕42号(hào)），对(duì)工作要求有了一(yī)些调整。比如，不再提“两(liǎng)增”（指单户授信总额1000万元以(yǐ)下小(xiǎo)微企业(yè)贷款(kuǎn)同比(bǐ)增速不低于各项贷款同比增速，有贷款余额的户(hù)数不低于上年同期水平）要求，不再刚性(xìng)要求降低小微信贷利率，而是要(yào)求“合(hé)理确定贷款利率(lǜ)”，不再提“应延尽延(yán)”。

　　除了小微金融领域，其他方面的(de)工作要求也陆(lù)续从(cóng)过去三年的阶(jiē)段(duàn)性(xìng)政策，慢慢(màn)回归至常态化。

　　而银行业这几(jǐ)年由于净息差显(xiǎn)著回(huí)落，盈(yíng)利能力也渐(jiàn)渐接近合理利润底线。因为银(yín)行业需要留(liú)存一定(dìng)的利润用(yòng)于(yú)补充资本，进而支持下(xià)一(yī)期的信贷投放，因此利润并不(bù)是越(yuè)低越好，需要维(wéi)持一个(gè)合(hé)理(lǐ)利(lì)润。而(ér)目前盈利(lì)能力已(yǐ)经(jīng)接近这一底(dǐ)线，所以政策也会相(xiāng)应(yīng)调整了。

　　【随(suí)笔】什么是(shì)银行(xíng)的合理利润和合理息差

　　可见，行(xíng)业的(de)一些情况已经悄(qiāo)悄发(fā)生变化了(le)。

　　那么，有没(méi)有(yǒu)一种可能：那些(xiē)买入高股息(xī)股票(piào)的(de)投资(zī)者(zhě)中，真有些先知先(xiān)觉者，已经嗅到了不一样的味道？

　　本(běn)文为金融业研究方法探讨。本(běn)文(wén)不是证券研究报告，不构成任何投资(zī)建议，涉及个股也仅为举例或陈述事实之用，不(bù)代表(biǎo)我们(men)对他(tā)们(men)的证券或产品的推荐。具体(tǐ)投(tóu)资建(jiàn)议(yì)请参考(kǎo)我们的(de)研究报告(gào)。

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