文丨明明 章立聪 余经(jīng)纬

　　跨季结束后资金利(lì)率自低位持续上行，即便税期结束，资(zī)金(jīn)利(lì)率却(què)仍未回落，反而进(jìn)一(yī)步(bù)走(zǒu)高。我们认为主要是源(yuán)于：①货币政策(cè)力度边际转弱；②税期(qī)走款(kuǎn)叠加4月信(xìn)贷投(tóu)放情况较好，导致银行(xíng)资(zī)金融出意愿与能(néng)力降低。③资金(jīn)较为拥挤(jǐ)导致债市敏感度增加。考虑假期和(hé)月末因(yīn)素(sù)，预计(jì)短期内(nèi)，资金利率下行空间(jiān)有限，波动(dòng)幅度加大，建议(yì)投资者(zhě)关注资金面的边际变化，警惕流(liú九年一贯制教育是什么意思啊，九年一贯制啥意思)动(dòng)性(xìng)大幅收紧对债(zhài)市情绪(xù)以及头寸管理的影响(xiǎng)。

　　▍近期资金利(lì)率持续上行(xíng)。

　　跨季结束后(hòu)资金利率自低位持续上行，4月18-19日税期缴款，DR007围绕2.10％中枢运行，然而税期结(jié)束后却(què)并未(wèi)回落，4月21日冲高至(zhì)2.27％，隔夜利率上(shàng)行幅度(dù)更大(dà)。从隔夜利率角(jiǎo)度观察，银行(xíng)与非(fēi)银机构间流动性分(fēn)层现(xiàn)象弱(ruò)化；此外，隔夜(yè)利率与7天(tiān)利率(lǜ)的期限利差(chà)也明显压缩，DR001与(yǔ)DR007甚至(zhì)已经倒挂(guà)。我们认为税期结(jié)束，资金(jīn)不(bù)松，主要有(yǒu)以(yǐ)下几点原因：

　　▍其(qí)一(yī)，货币政策(cè)力(lì)度边际转弱(ruò)。

　　稳健(jiàn)的货币政策坚(jiān)持(chí)以我为主、稳字当(dāng)头(tóu)，保持货(huò)币信贷合理增长，确(què)保(bǎo)利率水平合(hé)适，在追求(qiú)经济提(tí)振(zhèn)的同时，也(yě)注重防(fáng)范市场过热(rè)带来的金(jīn)融(róng)风险。在(zài)满足广义流动性供(gōng)需匹(九年一贯制教育是什么意思啊，九年一贯制啥意思pǐ)配的前提下，货币工具力度可(kě)能会有所回(huí)摆(bǎi)。从央行的具体操(cāo)作(zuò)上来(lái)看(kàn)，MLF小幅增量(liàng)续做(zuò)，逆(nì)回购投放(fàng)低量(liàng)操作(zuò)，结(jié)构性工(gōng)具“有进有退(tuì)”，均(jūn)预示后续政策将(jiāng)更加“精准有(yǒu)力”，流动(dòng)性(xìng)投放(fàng)趋于谨慎(shèn)。

　　▍其二，税期走款叠(dié)加4月信(xìn)贷(dài)投(tóu)放情况较(jiào)好，导致银(yín)行资(zī)金融出(chū)意愿与能(néng)力(lì)降低。

　　4月(yuè)18到19日税期缴款，而4月通常是缴税大月，因此走款可能对银行间流动性带来了(le)一定的压力(lì)。此外，参考(kǎo)近(jìn)期(qī)票据(jù)利率走势，预计信贷增速较(jiào)一季(jì)度将会(huì)有所放缓，但4月预计仍将保持同比多(duō)增的态势。税(shuì)期缴款叠加(jiā)信(x九年一贯制教育是什么意思啊，九年一贯制啥意思ìn)贷投放，银行系统整体资(zī)金(jīn)流出(chū)，因此向同业融出(chū)的意(yì)愿(yuàn)和能(néng)力有所降低。

　　▍其三，资金较为拥挤可能会导致债市脆弱性和(hé)敏感度增加，且投资者(zhě)对于未来(lái)一个月资(zī)金利率(lǜ)上行的(de)担忧增加。

　　从质(zhì)押式回购成交(jiāo)量和我(wǒ)们测算的杠(gāng)杆率来看，虽然(rán)上(shàng)周受资金收(shōu)紧影响，加(jiā)杠(gāng)杆(gān)情绪有(yǒu)所降温，但依然处于历(lì)史相对积极的水(shuǐ)平，导致债市(shì)敏感度增加。此(cǐ)外投资(zī)者对货币政策力度以及跨月资金面(miàn)情况仍存(cún)担(dān)忧，使得市场上对于未来一个月内资金价格上行(xíng)的(de)预期更为强烈(liè)。

　　▍后(hòu)市展望：五一假期临近(jìn)，回(huí)购资金的期(qī)限(xiàn)被动拉长，利(lì)率(lǜ)下行(xíng)空间有限。

　　月末往往财政(zhèng)集中支出(chū)，向市(shì)场释放资金；但跨(kuà)月前夕银行(xíng)资金(jīn)融出意愿(yuàn)一般较低，预计资金波(bō)动(dòng)幅度较大(dà)。对于债市而言(yán)，短期交易主(zhǔ)线或(huò)延续政(zhèng)策与基本(běn)面预期交易，预计利(lì)率以(yǐ)震荡走(zǒu)势为主，建议(yì)投(tóu)资者关注资金面的边际变化，警惕流动性大幅收紧对债市情绪以及头寸(cùn)管理的影响。

　　▍风险提示：

　　央行货币政策不及(jí)预期；经济(jì)复苏节奏(zòu)不及(jí)预(yù)期；银行(xíng)间市场流动性过快收(shōu)紧。

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