文丨(gǔn)明明 章立聪 余经纬

　　跨(kuà)季结(jié)束后资金利率自(zì)低位持(chí)续上行，即便税期结束，资金利率却仍未回(huí)落(luò)，反而进一(yī)步走高。我(wǒ)们认为主要(yào)是(shì)源(yuán)于(yú)：①货币(bì)政策(cè)力度(dù)边际转弱；②税期走(zǒu)款(kuǎn)叠加4月信贷投放(fàng)情况(kuàng)较好，导致银行资(zī)金融(róng)出意愿与能力降(jiàng)低。③资金较为拥挤导致债市敏感度增(zēng)加。考虑假期和月末因素，预计短(duǎn)期内，资金(jīn)利率下(xià)行空(kōng)间有限(xiàn)，波动(dòng)幅度加(jiā)大，建议投资者(zhě)关注资(zī)金面的边际变化，警惕流(liú)动(dòng)性大幅收(shōu)紧对债(zhài)市情(qíng)绪以(yǐ)及(jí)头寸管理的影(yǐng)响。

　　▍近(jìn)期资金利率持续上行。

　　跨季结束后资金利率自低(dī)位持续上行，4月(yuè)18-19日(rì)税期缴(jiǎo)款，DR007围绕2.10％中枢运行，然(rán)而税期结束后(hòu)却并未回(huí)落(luò)，4月21日冲高(gāo)至2.27％，隔(gé)夜利率上行幅度(dù)更大。从隔夜利率(lǜ)角度观察，银行与非银机(jī)构间流动性分(fēn)层现象弱化；此外，隔(gé)夜(yè)利率与7天利率的期限利差也明显压缩，DR001与DR007甚至已经倒(dào)挂。我(wǒ)们认为税期结(jié)束，资金不松，主(zhǔ)要有以下(xià)几点原因：

　　▍其一，货币政(zhèng)策力度边(biān)际转弱(ruò)。

　　稳健的(de)货币(bì)政策坚持(chí)以(yǐ)我为主、稳字当(dāng)头，保持货币信(xìn)贷合理增长，确保利率水平合适，在追求经济提振(zhèn)的同时(shí)，也注(zhù)重防范(fàn)市场过热带来的金融风险。在满足(zú)广(guǎng)义流动性(xìng)供需匹配的(de)前提(tí)下，货(huò)币工具力度可能(néng)会有所(suǒ)回(huí)摆。从(cóng)央(yāng)行的(de)具体(tǐ)操(cāo)作上来看，MLF小幅增量续做，逆回(huí)购投(tóu)放低量操作，结构性工(gōng)具“有进有退”，均预示后续(xù)政(zhèng)策将更加“精(jīng)准(zhǔn)有力”，流动(dòng)性(xìng)投放趋于(yú)谨慎。

　　▍其(qí)二(èr)，税期走款叠加4月信贷投放情况较好，导致(zhì)银行资金(jīn)融出意愿与能力(lì)降(jiàng)低。

　　4月18到(dào)19日税(shuì)期缴(jiǎo)款(kuǎn)，而4月通常是缴税大月，因此走(zǒu)款(kuǎn)可能对(duì)银行间(jiān)流动性带来了一定的压力。此外，参考近期票据利率走势，预计信(xìn)贷增速(sù)较一季度(dù)将会有所放缓，但4月预计仍将保持同比多增的(de)态势(shì)。税期缴(jiǎo)款叠(dié)加信贷投放(fàng)，银行系统整体资(zī)金流出，因此向(xiàng)同业融出的(de)意愿和能力有所降低一般来讲涨潮和落潮的主要原因是什么，涨潮和落潮的主要原因是什么引力(dī)。

　　▍其三，资金较为拥挤可能会导致债市脆弱性(xìng)和敏感(gǎn)度增加，且投资者(zhě)对(duì)于未来(lái)一个(gè)月资金利率上行的担忧增加。

　　从质押式回购成交量和我们测(cè)算的杠杆(gān)率来看(kàn)，虽然上周受(shòu)资金收紧影响，加杠杆情绪(xù)有所降(jiàng)温，但依然处于历史相对(duì)积极的水(shuǐ)平，导致债市(shì)敏(mǐn)感度增(zēng)加。此外投资者对(duì)货币政(zhèng)策力度以及(jí)跨月资(zī)金(jīn)面情况仍存(cún)担忧，使得市场上(shàng)对于未来一个月内资金价格上(shàng)行的预期更为强烈。

　　▍后(hòu)市(shì)展望：五一假期(qī)临近，回购资金的期限被动拉长，利(lì)率下行(xíng)空间(jiān)有限。

　　月末往(wǎng)往(wǎng)财政集(jí)中支出(chū)，向市场释放一般来讲涨潮和落潮的主要原因是什么，涨潮和落潮的主要原因是什么引力资(zī)金；但跨月前(qián)夕银行资金融出意愿一般较(jiào)低，预计(jì)资金波(bō)动(dòng)幅度较大。对于债(zhài)市(shì)而言，短期交(jiāo)易主线或延续(xù)政(zhèng)策与基(jī)本面(miàn)预(yù)期交(jiāo)易，预计(jì)利(lì)率(lǜ)以震荡走势为主，建议(yì)投资者关注资金面的边际变化，警(jǐng)惕流动性大幅收紧对债(zhài)市情绪以及头(tóu)寸管理的影(yǐng)响(xiǎng)。

　　▍风(fēng)险提示：

　　央行货币(bì)政策不及预期；经济复苏节奏不及预期；银(yín)行间市场流动性过快收紧(jǐn)。

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