一是国际(jì)输入性因素(sù)影响。我国(guó)部分大宗商品价(jià)格与国际市(shì)场联系比较(jiào)紧密(mì)，今年(nián)以来受到世(shì)界经济(jì)恢复乏力影(yǐng)响，国际大宗商品价格走低、国(guó)内石油(yóu)、有色(sè)价格(gé)出现下降，4月份石油(yóu)和(hé)天(tiān)然气(qì)开(kāi)采业价格下(xià)降(jiàng)16.3％，化学原(yuán)料和化学制品业(yè)价格下降9.9％，有色金属冶炼和压延加工业(yè)价格下降8.6％。

　　二(èr)是部分行(xíng)业市场(chǎng)需求不足(zú)。经济恢复(fù)常态化运(yùn)行(xíng)以后(hòu)，部分行业产能供给充裕，但市场需求相(xiāng)对不足，价格(gé)有所下降。比(bǐ)如(rú)煤炭产能(néng)继续释(shì)放，进(jìn)口持续增加，而电煤需求季节性(xìng)减(jiǎn)少，市场进(jìn)入淡季，价格(gé)降幅有(yǒu)所(suǒ)扩大，4月份煤炭开采和洗选业价格下降9.3％。我国钢材产能(néng)比较充足，而市场(chǎng)需(xū)求还在恢复中，价格出(chū)现下降，4月份黑色金属冶炼(liàn)和压延加工业价格下降13.6％。

　　三是上年(nián)价格变(biàn)动翘尾(wěi)下拉影响加大(dà)。4月份上(shàng)年(nián)价(jià)格翘尾影响(xiǎng)是负2.6个百分点，比3月份下(xià)拉影响扩大(dà)0.6个(gè)百分(fēn)点。

　　从下阶段情况来看，国际输入性影响还(hái)会持续，国内市场需求(qiú)仍在恢复中，部分(fēn)工(gōng)业品价格短期下(xià)行情(qíng)况还会(huì)延续。但(dàn)是随着国内经济(jì)恢复，市场需(xū)求回暖，总的判断，下半年(nián)PPI有望逐步回升(shēng)。

　　央行报告：当前我国(guó)经济(jì)没有出现通(tōng)缩

　　值得注意的是，昨天(tiān)央行发(fā)布的一季(jì)度货(huò)币政策报告也提及通缩。报告提到，我国(guó)通胀水平处于温和区间。过(guò)去一年、五年(nián)和十年，CPI年(nián)均涨(zhǎng)幅(fú)都在2％左(zuǒ)右。

　　今(jīn)年以来物价涨幅阶(jiē)段性回落，主(zhǔ)要与供需恢复时间(jiān)差和基数效应有关。我国经济(jì)运行(xíng)开局良好，同时通(tōng)胀保持温和，CPI涨幅(fú)逐月(yuè)下(xià)行(xíng)，4月涨幅降至(zhì)0.1％，PPI近几个(gè)月(yuè)运行(xíng)在负值区间。

　　总的(de)看，若经济(jì)保(bǎo)持正常增长态势，CPI阶段(duàn)性回落的影响(xiǎng)不(bù)宜夸大。

　　本轮物价回落客观(guān)上有以下因素(sù)：

　　一(yī)是供给(gěi)能力较强。在稳经济一揽子政策有力支持下，国内生产持续(xù)加快(kuài)恢复，PMI生产分项保持在较高景(jǐng)气区(qū)间；农副产品生产稳定、物流渠(qú)道畅(chàng)通(tōng)，也保证了(le)居民“菜(cài)篮子”“米袋(dài)子”供应充足。

　　二是需求复苏偏慢(màn)。实(shí)体(tǐ)经济生产、分配(pèi)、流通、消费等环节本身有个过程，加之疫(yì)情(qíng)的“伤痕效应”尚未消退，居民超额储蓄向消费的转化受收入分配分化(huà)、收入(rù)预期不稳(wěn)等制约，特别是汽车(chē)、家装等大宗(zōng)消费需(xū)求偏弱。近(jìn)期居民(mín)出现提前还贷现象(xiàng)，也一定程度(dù)影响当期消费。

　　三是基(jī)数效应明显。去年国际油价一度(dù)逼近140美元大(dà)关，今年以来已(yǐ)回落至80美元附近，带动CPI交通(tōng)工具(jù)燃料和居(jū)住水电燃(rán)料(liào)的同比增速走低；疫情扰动使得去年3月鲜(xiān)菜价格反(fǎn)季节上涨，对今年也存(cún)在高基数影响(xiǎng)。GDP等宏(hóng)观经(j中原地区种植葡萄始于哪个朝代 秦朝的时候有葡萄吗īng)济(jì)数据同样存在明显基数效应，去年二季度受疫情冲击GDP同比降至0.4％，低基(jī)数(shù)作用下今年二季度GDP增速可能明(míng)显回升。

　　未来(lái)几个月受高基数等影响，CPI将低位窄幅波动。今年5-7月CPI还将(jiāng)阶(jiē)段性(xìng)保持低位，主要受去年同期CPI涨幅基本在2.5％左(zuǒ)右的高基数(shù)影响(xiǎng)。但要(yào)看到，随着基数降低，特别是政策效(xiào)应将进(jìn)一步显现，市场机制(zhì)发挥充分作用(yòng)，经济内生动力(lì)也(yě)在增强(qiáng)，供需缺口有望趋于弥合，预计下(xià)半年CPI中枢(shū)可能温和抬(tái)升，年末可(kě)能回升至(zhì)近年均值(zhí)水平(píng)附(fù)近。

　　报告(gào)表示，当前我(wǒ)国经济(jì)没有出现(xiàn)通缩。通缩主(zhǔ)要(yào)指价格持续负增长，货币供(gōng)应量也具有下降趋势(shì)，且(qiě)通常伴随经济衰退(tuì)。我国(guó)物价(jià)仍在温和上涨(zhǎng)，特(tè)别是(shì)核心CPI同(tóng)比稳定在0.7％左右，M2和社(shè)融增(zēng)长相对较快，经济运行(xíng)持续好(hǎo)转，不(bù)符合(hé)通(tōng)缩(suō)的特(tè)征。

　　中长期看，我国经济(jì)总供(gōng)求基本平(píng)衡，货币条件(jiàn)合理适度，居(jū)民(mín)预(yù)期稳定，不(bù)存在(zài)长期通缩或通(tōng)胀的基础。

　　国(guó)金(jīn)宏观(guān)：通缩讨论，可(kě)以休矣

　　一问(wèn)：通(tōng)缩(suō)大讨论(lùn)？通(tōng)缩(suō)是个(gè)伪命题，担(dān)忧大可不(bù)必

　　物价是经济短周期波动的滞后指标(biāo)，不能仅以(yǐ)物价回落(luò)来评判(pàn)经济进入(rù)“通缩”。过(guò)往(wǎng)经验(yàn)显示，经济的周期性波动主(zhǔ)要由需求驱动，物价跟随需求变化而(ér)变化，使得物价变化滞后经济1-2季度左右；经济复苏初期，需(xū)求才刚刚开始(shǐ)修复，对价格的(de)提振尚不明显，使得物价指标低位徘徊，例如(rú)，2015年初、2017年(nián)初CPI同比均(jūn)在1％以下。

　　领先指标持(chí)续修复，显示经济处于复(fù)苏初期。以(yǐ)企业中(zhōng)长期资金来源(yuán)刻画的有效社融增速，去年9月以来(lái)持(chí)续回升(shēng)，由去(qù)年8月(yuè)的8.7％回(huí)升2.8个百分(fēn)点至今(jīn)年4月的11.5％；按照有效社融(róng)变化领先经济2个季度左右的经验规律，本轮信用扩张会带动经(jīng)济在2023年初见底回升，1季度经济指(zhǐ)标已有所体现。

　　年初以来(lái)物价的回落(luò)，受基数、供给和外需等(děng)影响较大；伴随拖(tuō)累减(jiǎn)弱(ruò)、需(xū)求修复(fù)，CPI、 PPI或在年(nián)中前后开始抬升。除去年基数(shù)较高外，猪(zhū)肉、鲜菜等食(shí)品价格回(huí)落，及油、气价格回落(luò)等，对CPI、PPI的拖累显(xiǎn)著，而线下(xià)活(huó)动相关服务、衣着等价格逐步抬升。伴随拖(tuō)累(lèi)减弱、需求(qiú)支撑增强(qiáng)，CPI即将底(dǐ)部回升、PPI在年中(zhōng)前后开始抬升。

　　二(èr)问：资金空转加剧，政策(cè)托(tuō)底无用？周期启动，渐入(rù)佳境

　　经济复苏(sū)初期，资(zī)金(jīn)存在(zài)一定空转较为常见(jiàn)。经验显示(shì)，资金空转多发生在(zài)经济回落、货币明(míng)显宽松阶段，部分资金滞留在金(jīn)融体系，使得M2-M1“剪(jiǎn)刀差”扩大(dà)，去年(nián)底以来也有类(lèi)似(shì)特征；有所不(bù)同的是，当前(qián)资金多滞留在(zài)银行体系、而(ér)不是非银金(jīn)融机(jī)构，与居民(mín)理财(cái)回表、购房偏弱带来的居民与企(qǐ)业之(zhī)间信用派生偏少等紧密相关。

　　稳(wěn)增(zēng)长(zhǎng)思路不同，使得信用派生驱动和表征不(bù)同(tóng)过往，企业有效信用(yòng)派生自去(qù)年9月(yuè)以来持续(xù)改善(shàn)，而房地产相关融资拖累总体(tǐ)信用派生。传统周期下，信用(yòng)扩张以房地(dì)产驱动为主(zhǔ)，使得居民(mín)贷款增长明显快于企(qǐ)业；相较之下，本轮信(xìn)用修复主要(yào)靠(kào)企业(yè)融资扩张，有效社融从(cóng)去年9月开始持续回(huí)升，而居民信贷一度拖累社融回落。

　　本轮(lún)信用派生带来的(de)经(jīng)济效应不同过往，有效信用(yòng)派生对(duì)企(qǐ)业行(xíng)为的支持已开始显现。去年3季(jì)度以来(lái)，资金(jīn)加速(sù)流(liú)向制造业(yè)，而(ér)房地产相关融资显著(zhù)弱于(yú)以往，使得(dé)制造业投资表现显著(zhù)强于房地产；伴随融资的持续改善(shàn)，企业资本开支在(zài)1季度有所扩(kuò)大。但房地(dì)产“缺位”，压低了(le)信(xìn)用派(pài)生和经济(jì)增(zēng)长(zhǎng)的(de)弹性。

　　三问：中观(guān)数据(jù)已(yǐ)现“疲态”？疫(yì)情(qíng)“后遗症”或被(bèi)过(guò)度渲染(rǎn)

　　高频(pín)指标(biāo)报复性反弹(d中原地区种植葡萄始于哪个朝代 秦朝的时候有葡萄吗àn)后(hòu)走弱(ruò)，主要缘于(yú)场景恢复(fù)的“脉(mài)冲(chōng)”；但疫(yì)后(hòu)“疤痕效应”的存在(zài)，使得大家容易产生悲(bēi)观情绪。疫情政策调整，放大了(le)“春节效(xiào)应”带来的经(jīng)济(jì)波(bō)动，部分高频指标报复性(xìng)反弹后出现走弱的迹(jì)象。其中，偏消费端(duān)的活动(dòng)多(duō)在2月底(dǐ)之后走弱，偏(piān)生产端略(lüè)晚一(yī)点，导(dǎo)致(zhì)宏(hóng)观数(shù)据(jù)屡超预(yù)期的同时，市(shì)场信心反其道而(ér)行之。

　　内生动能(néng)的修复已然开始，消费动能或(huò)被低估，前半程(chéng)靠居民出行和(hé)企业消费(fèi)，后半(bàn)程靠(kào)居(jū)民消费能力的恢复。出行意愿(yuàn)的持续改善、企(qǐ)业经营活动正(zhèng)常化等，皆指向场景恢(huī)复带来(lái)的消费修复持续性和弹性不(bù)宜低估；批发零(líng)售、住宿餐饮等(děng)服务业，及稳增长相关行业(yè)招工需求在逐步修(xiū)复，有(yǒu)助于推(tuī)动收入与消(xiāo)费的正循环。

　　地产链条的“积极”信(xìn)号也在(zài)累积。地产大(dà)周(zhōu)期向下已是共(gòng)识(shí)，地(dì)产(chǎn)链条修(xiū)复会(huì)弱于(yú)传统周(zhōu)期；但小周(zhōu)期(qī)超调后的修复出现一些“积极”信(xìn)号。1）高能级城市地产(chǎn)供给增多(duō)、质量改(gǎi)善，利于需求释(shì)放、形成供需“正向循环”；2）中西部地区棚改加码（可比(bǐ)口(kǒu)径增(zēng)长近60％）、中西部地区收入修复(fù)等，有利于稳定低能级(jí)城市需求。

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