平安首经团(tuán)队：钟正生/张(zhāng)璐(lù)/常艺(yì)馨

　　核心观点

　　新增社融表现乏力。继一季度“天(tiān)量”投放后(hòu)，2023年4月社融增长(zhǎng)明显降温，比去年4月疫(yì)情(qíng)冲击期间(jiān)创下的低点(diǎn)仅多增2873亿元，“稳(wěn)信用”压力有(yǒu)所显现(xiàn)。社融(róng)骤(zhòu)降的主要拖累在于人民币信(xìn)贷增势放缓， 4月降至(zhì)2008年以来历史(shǐ)同期的次(cì)低点（仅略高于2022年(nián)同(tóng)期）。表外融资和直(zhí)接融资基本(běn)延续了一季(jì)度的格局。1）委(wěi)托贷款和(hé)信(xìn)托贷款小(xiǎo)幅正增长；未(wèi)贴现银行(xíng)承兑汇(huì)票较去年(nián)同(tóng)期降(jiàng)幅收(shōu)窄；2）企业直接融资较去年同期有所下降(jiàng)，主(zhǔ)因(yīn)债券到期规模较大。3）政(zhèng)府债(zhài)融资规模同比多增，但(dàn)需警惕其“后劲”。2023年(nián)提前批的剩余发行额度不及万(wàn)亿，截至5月上旬(xún)尚未下发剩(shèng)余批次的(de)地方债额度，期间空档可能拖累(lèi)政府(fǔ)债(zhài)融资表现。

　　新增(zēng)人民币贷款偏弱，增量明显弱于历史同北京北站属于哪个区 北京北站在地铁几号线？期均值。各分(fēn)项从强到弱排序，企业(yè)中(zhōng)长期贷(dài)款>；企业短期(qī)贷款>；居民短期贷(dài)款(kuǎn)>；居民中长期(qī)贷款。新增人民币贷款的(de)最大问题仍然在于(yú)居民中长期贷款，房地(dì)产(chǎn)销(xiāo)售不振使其增量不足，居民预期(qī)偏弱(ruò)、提(tí)前(qián)偿还存(cún)量房贷又雪上加霜。但基于4月这个信贷(dài)投放传统淡(dàn)季的数(shù)据，尚(shàng)不能(néng)得出企业(yè)信贷需求不足的结论。一方面(miàn)，企业中长期(qī)贷款在(zài)一季度大幅高增后，4月又(yòu)创历史同期新高(gāo)，仍能有效发力；另一方面，表内(nèi)票据维(wéi)持低增长（与去年1-5月(yuè)表内票据高(gāo)增长(zhǎng)形成对比），也意(yì)味(wèi)着目前企业贷(dài)款(kuǎn)需求(qiú)或许尚可。此外，4月(yuè)初以来存(cún)款(kuǎn)利(lì)率市(shì)场化改革(gé)较快推(tuī)进，这有(yǒu)助于缓解银行面临的净息差压力，增强其支持实体经济的可持续性(xìng)，能够为(wèi)企业贷款(kuǎn)利率的进一步(bù)下(xià)调“蓄(xù)力(lì)”。

　　从货币(bì)供应量和存款(kuǎn)数(shù)据看(kàn)：1）M1同比(bǐ)小(xiǎo)幅回升。每(měi)年前(qián)4个月(yuè)翘(qiào)尾因(yīn)素对M1同比走势影响较大，或是驱动其变(biàn)化的主(zhǔ)因。在贷款扩张的同时(shí)，企业存款也有边际改善。2）M2同比(bǐ)增速有所(suǒ)回落。4月(yuè)居民资(zī)产再(zài)配(pèi)置，银行(xíng)理财规模重(zhòng)回扩张，对M2形成拖(tuō)累。考虑到去(qù)年(nián)4月(yuè)M2同比(bǐ)增速较3月抬升0.8个百(bǎi)分(fēn)点，基数变化也(yě)有较强(qiáng)影响。3）居民存(cún)款(kuǎn)同比少(shǎo)增。考虑到(dào)4月(yuè)多家中小银行下调(diào)挂牌存(cún)款利率、银行理财市场火热、居民提北京北站属于哪个区 北京北站在地铁几号线？前偿还房贷规模较高，其驱动因素更多是(shì)家庭资产(chǎn)的再配置，流(liú)向消费(fèi)规(guī)模(mó)可能较为有(yǒu)限。4）4月财政存款(kuǎn)同比(bǐ)大幅多增，但(dàn)结合基建相关高频开工率和重(zhòng)大(dà)项目开工金额(é)数据看，财政对实体经济支(zhī)持力(lì)度可(kě)能有所减弱。从(cóng)4月金融(róng)数据看，房地产恢复仍然缓(huǎn)慢(màn)，此(cǐ)时若财政基建支(zhī)持(chí)力度不稳，可能(néng)导致中国(guó)经济(jì)环比增(zēng)长动能(néng)较(jiào)快衰减(jiǎn)。

　　目前社融增速(sù)回升幅(fú)度较小(xiǎo)，但(dàn)与名义(yì)GDP增速(sù)对(duì)比看，货币政(zhèng)策对实体经济的支持还是比较有力的。即便按2023年中国(guó)名义GDP增速7％-8％的情形（假(jiǎ)设(shè)全年录得6％左右(yòu)的实际GDP增速，加上1到2个点的GDP平减指(zhǐ)数），10％的社融增速也应(yīng)足够与之匹配。我们认为，后续需通过财政加力、促(cù)进房地产(chǎn)修(xiū)复(fù)、促进家(jiā)庭超额储蓄动用等方式扩大总(zǒng)需求，夯实经济回升势头。

　　一

　　新(xīn)增社融表现乏力

　　新增(zēng)社(shè)融表现乏力。2023年(nián)4月新增社会融资(zī)规(guī)模为1.22万亿元，同(tóng)比多增(zēng)2873亿元；社(shè)融存量同比增(zēng)速(sù)持(chí)平于(yú)上月的10％。考虑到去年同期(qī)疫(yì)情多点(diǎn)散发、社融一度触“冰(bīng)”的(de)低基(jī)数效应，以及今年(nián)一季度“开门红(hóng)”期(qī)间(jiān)社(shè)融月均(jūn)同(tóng)比多(duō)增(zēng)8200多亿的亮(liàng)眼表现，4月社融表(biǎo)现乏(fá)力“稳(wěn)信用”压力(lì)有所显现。从分项看：

　　一方面，人民币信贷增势放缓，是4月社融骤降的(de)主要(yào)拖累。2023年4月人(rén)民币贷款4431亿(yì)元，为2008年(nián)以来历史同期的次(cì)低点（仅较(jiào)2022年同期(qī)高(gāo)815亿(yì)元）。不(bù)过，得益于(yú)出口边际(jì)回(huí)暖、人(rén)民币(bì)汇(huì)率相(xiāng)对稳定(dìng)，4月外币贷(dài)款同比有所少减。

　　另一方面(miàn)，表外融资和直接(jiē)融(róng)资基本(běn)延续了一(yī)季度的(de)格(gé)局。

• 　　一则，企业直接融资(zī)同比缩量，继续小(xiǎo)幅拖(tuō)累新增社融。2023年(nián)4月企业债融资、非金融企业境内股票(piào)融资(zī)分别同比少增809亿元、173亿元。今年春节(jié)后，企(qǐ)业贷款发行规模(mó)持续(xù)高于(yú)去(qù)年同期，但(dàn)到期偿还也(yě)迎来高峰，对净融(róng)资构成(chéng)拖累。截(jié)至2023年一季度末(mò)，2022年10月推出的(de)500亿元民营企业(yè)债券融资支(zhī)持工具(jù)（第二期）尚未开始投放使用(yòng)，相关(guān)政策支(zhī)持还有待落(luò)地。

• 　　二则，政府债融资规模同比多增(zēng)，但需警惕其“后劲(jìn)”。今年(nián)前4个月，财政继续前置(zhì)发力，政(zhèng)府债(zhài)融资规模较去年同期累(lèi)计多增3114亿元。以财(cái)政(zhèng)预算(suàn)数据看，2023年(nián)政府债(zhài)融资的(de)总体规模与去年(nián)相当。但不同(tóng)之(zhī)处在于，2022年在3月底就已经下达(dá)剩余批次的新(xīn)增地方债额度，而(ér)2023年(nián)截至5月上旬仍未下发剩余批次的地方债额度，且提前批的剩余发行额度不及万亿。如果(guǒ)近期下达地方(fāng)债额度，按照(zhào)往年(nián)节(jié)奏，经(jīng)过地方政府项目额(é)度(dù)分配(pèi)、预算调整程序(xù)，剩余(yú)批次(cì)地方(fāng)债可(kě)能至6月中下旬才(cái)能发(fā)出，期间的“空档”可能(néng)会拖累政府债融资(zī)表现(xiàn)。

• 　　三(sān)则，表外融(róng)资同(tóng)比多增，持(chí)续对社融构成小幅(fú)支撑(chēng)。其中，委托贷款(kuǎn)和(hé)信托贷款单月小幅(fú)新增，相比去(qù)年同期分别多增85亿元、少减(jiǎn)734亿元。在表内票(piào)据贴现减少的情况下，未贴(tiē)现银行承兑(duì)汇票较去年(nián)同期(qī)降幅收(shōu)窄，同比少减1210亿(yì)元。

　　二

　　贷款拖累在居民(mín)端

　　2023年4月新(xīn)增人民币贷(dài)款为(wèi)7188亿元，比(bǐ)去年同期低(dī)点仅(jǐn)略(lüè)有多增(zēng)，相比18年-21年(nián)同期均值少(shǎo)增6237亿元。各(gè)分项从强(qiáng)到弱排(pái)序，“企业中长(zhǎng)期贷款 >； 企业短期贷款 >； 居民(mín)短期贷款 >； 居民中长期贷款”。具体地，

• 　　居民中(zhōng)长期贷(dài)款单月净偿还规模达历(lì)史新高(gāo)，相(xiāng)比18年-21年同(tóng)期均值多减(jiǎn)5410亿元；

• 　　居民短(duǎn)期贷款(kuǎn)同比少减，但较18年-21年同(tóng)期均值(zhí)多减2625亿(yì)元(yuán)；

• 　　企(qǐ)业短期贷款同(tóng)比多增，但略(lüè)低(dī)于(yú)18年-21年同期均值(zhí)；

• 　　企业中长(zhǎng)期(qī)贷款延(yán)续前(qián)期(qī)亮(liàng)眼表现，同比大幅多(duō)增4071亿元，且创历史同期(qī)新高。

　　总(zǒng)体看(kàn)，新增(zēng)人民币贷款(kuǎn)的最(zuì)大问题仍然在于居民中长期贷款，房地产销售低迷使其增量不足，居(jū)民预期偏弱、提前偿还存量房贷又雪上(shàng)加(jiā)霜。基于(yú)4月这个信贷(dài)投放传(chuán)统(tǒng)淡季的数(shù)据，尚不(bù)能得出企业信(xìn)贷需求不足的结论。

• 　　一方(fāng)面，企(qǐ)业中(zhōng)长期贷款(kuǎn)在一季度大幅高增后，4月又(yòu)创(chuàng)历史同(tóng)期(qī)新高(gāo)，仍然能够有效发力。

• 　　另一方面，表内票据维(wéi)持低(dī)增(zēng)长（与去年(nián)1-5月表(biǎo)内票(piào)据高增长形成对(duì)比），也意味着目前企业贷(dài)款需(xū)求或(huò)许尚可。

• 　　此外，4月初以来存款(kuǎn)利率市场化改革(gé)较快推进(jìn)，这有助于缓解(jiě)银行面临的净息(xī)差压力(lì)，增(zēng)强其(qí)支持实体经济的(de)可持续性，能够为企业贷款(kuǎn)利率的 进一步下(xià)调“蓄力(lì)”。

　　三(sān)

　　居民资产再(zài)配置

　　M1同(tóng)比(bǐ)小(xiǎo)幅回升。一方面(miàn)，从历史(shǐ)规律看，每(měi)年前4个月翘尾(wěi)因素对M1同比走势的影(yǐng)响较大，这可能是驱动(dòng)其变(biàn)化的主要(yào)原因。另一方面，在企业贷款扩张的同(tóng)时，企业存款也(yě)有(yǒu)边际改善，4月(yuè)新增规模约(yuē)1408亿元，而21年、22年4月(yuè)企业存款均(jūn)在减少。

　　M2同比增速有(yǒu)所回落。一方面(miàn)，4月(yuè)信(xìn)贷扩张乏力(lì)，对M2的支撑不强。另一方面，居民资产再配置，银行理财(cái)规模重(zhòng)回扩张，对M2也(yě)形成拖累。此外(wài)，考虑到去年4月M2同比(bǐ)增速较3月抬升0.8个(gè)百分点，基数的变化也(yě)有(yǒu)较(jiào)强影响。

　　4月居民存(cún)款(kuǎn)出现了2022年3月以来的首次同比少(shǎo)增，其驱动因素更多是家庭资产的再配置，流向消费的(de)规模可能(néng)较为有限。4月以来多家中(zhōng)小银行下调挂牌存款利率（据融(róng)360监测数(shù)据，4月份农商(shāng)行1年、2年、3年、5年期存款平(píng)均利率分别环比(bǐ)下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而(ér)银行理财市场(chǎng)需(xū)求火热，居民提前偿还(hái)房贷(dài)规模较高（4月居民中长期贷款净偿还规模达历(lì)史新(xīn)高）。

　　值(zhí)得警惕的是，4月财政存款同比(bǐ)大幅(fú)多增4618亿元(yuán)，去年同期留(liú)抵退税推(tuī)进存在一定影响。但结合其他指标看，财政(zhèng)对实体经济的支持力(lì)度可能有所减(jiǎn)弱(ruò)，基建投资相关的(de)高频(pín)指标出现了(le)下(xià)行的苗头(tóu)（4月下旬(xún)以(yǐ)来，全国高炉开工率、电炉开工率、独(dú)立焦(jiāo)化厂焦炉生产率、水泥磨(mó)机(jī)运(yùn)转率(lǜ)、石(shí)油沥(lì)青开工率等指标环(huán)比走(zǒu)弱），重大项(xiàng)目开工金额(é)同环比较(jiào)快(kuài)下滑（据(jù)Mysteel不完全统(tǒng)计(jì)，2023年4月全国各(gè)地重大项(xiàng)目开工总投(tóu)资额约(yuē)28078.26亿元，环比下降34.0％，不及去(qù)年(nián)同期(qī)的半数）。从4月金融数(shù)据看，房地产恢复(fù)仍(réng)然缓慢，此时如果财政基建支持力度不稳(wěn)，可能导致中国经(jīng)济(jì)的环比增长动能较快衰(shuāi)减。

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