平安(ān)首经团队：钟正(zhèng)生(shēng)/张璐(lù)/常艺(yì)馨

　　核心观点

　　新增社融表现乏力(lì)。继(jì)一季度“天(tiān)量”投放(fàng)后，2023年4月社融增长明显降(jiàng)温，比(bǐ)去年4月疫情冲(chōng)击期间创下的低点仅多增2873亿元，“稳信用(yòng)”压力有所显现。社融(róng)骤降(jiàng)的主要拖累(lèi)在于人民币信贷增势放缓， 4月降至2008年以来历史同期的(de)次低点（仅略高于2022年同期）。表外融资和直接(jiē)融资基本延(yán)续(xù)了(le)一(yī)季度的(de)格(gé)局。1）委托贷(dài)款和信(xìn)托贷(dài)款小幅正增长；未贴现银行(xíng)承兑汇票较去年同期降幅收窄(zhǎi)；2）企业直接融资(zī)较去年同期有所下(xià)降，主因(yīn)债券到期规模较(jiào)大。3）政府债融资规(guī)模(mó)同比多增(zēng)，但需(xū)警惕其“后劲”。2023年提(tí)前批的剩余发(fā)行额度不及万亿，截(jié)至5月上(shàng)旬尚未下发剩余批次的地方债(zhài)额度，期间空档可(kě)能拖累政府债融资表现。

　　新增人民币贷(dài)款偏弱，增(zēng)量明显弱于历史同(tóng)期均值。各分项从强到弱(ruò)排序，企(qǐ)业中长期贷款>；企业短期(qī)贷(dài)款(kuǎn)>；居民短(duǎn)期(qī)贷款>；居民中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)。新(xīn)增人民币贷款的最大问题(tí)仍然在(zài)于居民中长期贷款，房地产销售不振使其增量不(bù)足，居民预期偏弱、提前偿还存(cún)量房贷又雪上(shàng)加霜(shuāng)。但(dàn)基于(yú)4月这个信贷投(tóu)放传统淡(dàn)季的数据，尚不能得出企业信贷需求不足的结论。一方面，企业中长期(qī)贷(dài)款(kuǎn)在一季度大幅(fú)高(gāo)增后(hòu)，4月又(yòu)创历史同(tóng)期新(xīn)高，仍(réng)能(néng)有效发(fā)力(lì)；另一(yī)方(fāng)面，表内票(piào)据维持低增(zēng)长（与去年1-5月(yuè)表内票据高增长形成对比），也意味着目(mù)前企业贷款需求或许尚可。此(cǐ)外，4月初以来存款利率市场(chǎng)化改(gǎi)革较快推进，这有助于(yú)缓解银(yín)行面临(lín)的净息(xī)差压力(lì)，增强(qiáng)其(qí)支持实(shí)体经济的(de)可持续(xù)性，能够为企业贷款利率的进(jìn)一步(bù)下调“蓄力”。

　　从(cóng)货币供应量和存款数(shù)据看：1）M1同比小(xiǎo)幅(fú)回(huí)升。每年前4个月翘尾因素对(duì)M1同比(bǐ)走势(shì)影(yǐng)响较大，或是驱动其(qí)变化(huà)的主因。在(zài)贷(dài)款扩张的同时(shí)，企业存(cún)款(kuǎn)也有(yǒu)边际改善。2）M2同比(bǐ)增速有(yǒu)所(suǒ)回落。4月居(jū)民资产(chǎn)再配置，银行理财(cái)规模重(zhòng)回(huí)扩张，对M2形成(chéng)拖累。考虑到去年4月M2同比增速较3月抬升0.8个百分点，基数变化也有较强影响。3）居民存款同比(bǐ)少增。考虑到4月(yuè)多家中小银行(xíng)下(xià)调挂(guà)牌存(cún)款利率、银行(xíng)理财市场火热、居民提前偿还房贷(dài)规(guī)模较高(gāo)，其驱动因(yīn)素更多是家庭资(zī)产的再配置(zhì)，流向消费规模(mó)可能较为(wèi)有限。4）4月财政存(cún)款同(tóng)比大幅多增，但结(jié)合基建(jiàn)相关(guān)高频开工率(lǜ)和重(zhòng)大项目开工金额(é)数据(jù)看，财政对(duì)实体经济支持力度可(kě)能有所减弱。从(cóng)4月金融数据(jù)看，房地产(chǎn)恢复(fù)仍然缓慢，此(cǐ)时若财政基(jī)建支持力度不稳，可能(néng)导致中(zhōng)国(guó)经(jīng)济环比(bǐ)增长(zhǎng)动能较(jiào)快衰减。

　　目前社(shè)融增速回升幅度(dù)较小(xiǎo)，但与(yǔ)名义GDP增(zēng)速对比看，货币政(zhèng)策对实体(tǐ)经济的支持(chí)还是(shì)比较有力的。即(jí)便按2023年中国名义(yì)GDP增(zēng)速7％-8％的情(qíng)形（假设全年录(lù)得6％左右的实(shí)际GDP增速，加(jiā)上1到2个点的GDP平减指数），10％的(de)社融增速也应足够与之(zhī)匹(pǐ)配。我们(men)认(rèn)为，后(hòu)续需通过财(cái)政加(jiā)力、促进(jìn)房(fáng)地(dì)产修复、促进家(jiā)庭(tíng)超额储蓄(xù)动(dòng)用等方式扩(kuò)大(dà)总需求(qiú)，夯实经济回升(shēng)势头。

　　一

　　新增社融表现乏力

　　新增社融表现乏(fá)力。2023年(nián)4月新增社(shè)会(huì)融资规(guī)模为1.22万(wàn)亿元，同比多增2873亿元(yuán)；社融存量同比增速持平于上月的10％。考虑到(dào)去年同期疫情(qíng)多点散发、社融一度触“冰”的(de)低基数效应，以及(jí)今年一(yī)季度“开门红”期间社融月均同比多增8200多亿的亮眼表现，4月社融表现乏力“稳信用”压力(lì)有(yǒu)所显现(xiàn)。从分项看：

　　一方面，人民币信贷增势放缓，是4月社(shè)融骤降的主要拖累。2023年4月人民(mín)币(bì)贷(dài)款(kuǎn)4431亿(yì)元，为2008年以来历史(shǐ)同期的(de)次低点（仅较2022年同(tóng)期高815亿元）。不过，得(dé)益于(yú)出口边际回暖、人民币汇(huì)率相(xiāng)对稳(wěn)定，4月外币贷款同比有所(suǒ)少减。

　　另一(yī)方面，表外(wài)融资和直(zhí)接(jiē)融资(zī)基本延续了一(yī)季(jì)度的格局。

• 　　一(yī)则，企业直接融资同(tóng)比缩量，继续小幅(fú)拖(tuō)累(lèi)新(xīn)增社融。2023年4月企业债融(róng)资、非金融企业境(jìng)内股(gǔ)票融资分别同比(bǐ)少增809亿元、173亿(yì)元。今年(nián)春节(jié)后，企业贷款发行规模(mó)持续(xù)高于(yú)去年同期，但到期(qī)偿还也迎来高峰，对净融资构成(chéng)拖(tuō)累。截至2023年一季度末，2022年10月推(tuī)出的500亿元民(mín)营企业债(zhài)券融资支持(chí)工(gōng)具（第二期）尚未开(kāi)始(shǐ)投放使用，相关政策支持还有待落地。

• 　　二(èr)则，政府债融资规模同比(bǐ)多增(zēng)，但需警(jǐng)惕其(qí)“后劲”。今年前(qián)4个月，财政(zhèng)继续前置发(fā)力，政府(fǔ)债融(róng)资规(guī)模较去年同期累计(jì)多增3114亿元。以财政预算数据(jù)看，2023年政府债融资的总体(tǐ)规模与去年相当。但(dàn)不同之处在(zài)于(yú)，2022年在3月底就已经下达剩余批次的(de)新增(zēng)地方债额度(dù)，而2023年截(jié)至5月(yuè)上旬(xún)仍未下发剩余批次的地方债额(é)度(dù)，且提前批的剩余(yú)发(fā)行(xíng)额(é)度不及万亿。如(rú)果(guǒ)近期下达地方债(zhài)额度，按照往(wǎng)年节奏，经(jīng)过地方政(zhèng)府项目(mù)额度分配、预算调整程序，剩余批次地(dì)方债可能至(zhì)6月中(zhōng)下旬才能发出，期间(jiān)的(de)“空(kōng)档”可能会拖累政府债融资表现(xiàn)。

• 　　三则，表(biǎo)外融资同比(bǐ)多增，持续对社融构成小幅支(zhī)撑。其(qí)中(zhōng)，委(wěi)托(tuō)贷(dài)款和信托贷款单(dān)月小幅新增(zēng)，相比去年同期分(fēn)别多增(zēng)85亿元、少减734亿(yì)元。在表内票据贴现减少的情况下，未贴现银行承兑汇(huì)票较(jiào)去年同期降幅收(shōu)窄，同比少减1210亿元(yuán)。

　　二(èr)

　　贷款拖(tuō)累(lèi)在居民端

　　2023年4月新(xīn)增人民币(bì)贷款为7188亿元，比(bǐ)去年同期低点仅略有多(duō)增，相比18年-21年同期均值(zhí)少(shǎo)增6237亿(yì)元。各分项从(cóng)强到(dào)弱排(pái)序，“企业中(zhōng)长期贷款(kuǎn) >； 企业(yè)短期贷款 >； 居民短(duǎn)期贷(dài)款(kuǎn) >； 居民中长期(qī)贷款”。具(jù)体地，

• 　　居民中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)单月净偿还规模达历史新高，相比18年(nián)-21年同期(qī)均值多减5410亿元；

• 　　居民(mín)短期(qī)贷款同(tóng)比少(shǎo)减，但较18年-21年(nián)同期均值多减2625亿元；

• 　　企业短期贷款同比(bǐ)多(duō)增，但略低于18年-21年同期均值；

• 　　企业(yè)中长期(qī)贷款(kuǎn)延续前期(qī)亮眼表(biǎo)现，同比(bǐ)大(dà)幅多增4071亿元，且创历(lì)史同期(qī)新高。

　　总体看，新增人民币贷款的最大问题仍然在于居(jū)民中长(zhǎng)期贷(dài)款，房地产销(xiāo)售(shòu)低迷(mí)使(shǐ)其(qí)增量不足，居民预期偏弱、提前偿还存量房贷又雪(xuě)上加(jiā)霜。基于4月(yuè)这(zhè)个信贷投放传统淡季的数据，尚(shàng)不能得出企(qǐ)业信贷需(xū)求(qiú)不足的结(jié)论。

• 　　一方(fāng)面，企(qǐ)业(yè)中长期贷款在一季(jì)度大(dà)幅高增后，4月又创(chuàng)历(lì)史同期(qī)新高，仍然(rán)能够有(yǒu)效发(fā)力。

• 　　另(lìng)一方面，表内票据(jù)维持低增长（与去年1-5月表内票(piào)据高(gāo)增长形成对比），也意味着目前企业贷(dài)款需求或许尚(shàng)可(kě)。

• 　　此外，4月初以来(lái)存款利率市场(chǎng)化改革较快推进，这有助于(yú)缓解银行面(miàn)临的净息差压力(lì)，增强其支(zhī)持实(shí)体经济的可(kě)持续性，能够为(wèi)企业贷款利(lì)率的 进一(yī)步下调“蓄力”。

　　三

　　居民资产再(zài)配置

　　M1同比(bǐ)小幅回升。一方(fāng)面，从历(lì)史规律看，每年前4个月翘尾因素(sù)对M1同比走势的影响较大，这可能是驱动其变化的主要原因。另一方面(miàn)，在企业贷款扩张的同时，企业存款(kuǎn)也有边际改善，4月新增规(guī)模约1408亿(yì)元，而(ér)21年、22年4月企业存款均在减少。

　　M2同比(bǐ)增速有所回落。一方面(miàn)，4月信贷扩张乏力(lì)，对M2的支(zhī)撑不(bù)强。另一方面，居民资产(chǎn)再配置，银行理财规模重回扩张，对M2也形成拖(tuō)累。此(cǐ)外，考(kǎo)虑到去年4月M2同比(bǐ)增速(sù)较3月抬升(shēng)0.8个百分点，基数的(de)变化也(yě)有较强(qiáng)影(yǐng)响(xiǎng)。

　　4月居民存款出现了2022年(nián)3月以来的首(shǒu)次同比少(shǎo)增，其驱动(dòng)因素更多是家庭资产(chǎn)的再配置，流向消费的(de)规模可能较为有限(xiàn)。4月以来(lái)多(duō)家中小银行下(xià)调(diào)挂牌存款利率（据融(róng)360监测数据，4月份农(nóng)商(shāng)行(xíng)1年、2年、3年、5年期存款平均(jūn)利率分别(bié)环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5五斤等于多少克，五斤等于多少克千克BP），而(ér)银行理财市(shì)场需求火热(rè)，居民(mín)提前偿还房贷(dài)规模较(jiào)高（4月(yuè)居民(mín)中长(zhǎng)期(qī)贷款(kuǎn)净偿还规模(mó)达历(lì)史新高）。

　　值得警惕的是，4月财政存款同比大幅(fú)多增4618亿元，去年同期留抵退税推进存(cún)在一定影响。但结(jié)合其(qí)他指标看(kàn)，财(cái)政对实体经济的支持力度可能(néng)有(yǒu)所减(jiǎn)弱，基建投资相关的高频指(zhǐ)标出现(xiàn)了下行的苗头（4月下旬(xún)以来(lái)，全国(guó)高炉(lú)开工率、电炉(lú)开工(gōng)率、独立(lì)焦(jiāo)化厂焦炉生(shēng)产(chǎn)率、水泥磨(mó)机运转率(lǜ)、石(shí)油沥青开工率等指标环比(bǐ)走弱），重大项目开工金额同环(huán)比(bǐ)较快(kuài)下(xià)滑(huá)（据Mysteel不完全(quán)统计，2023年4月全(quán)国各地重大项(xiàng五斤等于多少克，五斤等于多少克千克)目(mù)开工总投资额(é)约28078.26亿元，环比下(xià)降34.0％，不及去年(nián)同期的(de)半数）。从(cóng)4月金融数据看(kàn)，房地产恢复仍然(rán)缓慢，此时如果财政基建支(zhī)持力(lì)度不稳(wěn)，可能导致中国(guó)经济的环比增(zēng)长动能较快(kuài)衰减。

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