平安首经团队：钟正生/张璐/常(cháng)艺馨

　　核心(xīn)观(guān)点(diǎn)

　　新增社融表现(xiàn)乏(fá)力(lì)。继(jì)一(yī)季度(dù)“天量”投放后，2023年4月社融增长明显降温，比去年4月疫情冲(chōng)击期间创(chuàng)下(xià)的低点仅多增2873亿(yì)元，“稳信用(yòng)”压(yā)力有所显(xiǎn)现(xiàn)。社(shè)融骤降的(de)主要拖累在(zài)于(yú)人(rén)民(mín)币信贷增势放缓， 4月降至2008年以来(lái)历史同期的次低点(diǎn)（仅略(lüè)高(gāo)于(yú)2022年同期）。表外融资和(hé)直接融(róng)资基本延续(xù)了一季度的(de)格(gé)局(jú)。1）委托贷款和信(xìn)托(tuō)贷(dài)款小幅正(zhèng)增长；未(wèi)贴现银(yín)行承兑汇票较去年同期降幅收窄；2）企(qǐ)业直接融资较去(qù)年同期有(yǒu)所下降(jiàng)，主(zhǔ)因(yīn)债(zhài)券到(dào)期规模(mó)较大。3）政府债融资规模同比多增，但需警(jǐng)惕其“后劲”。2023年提(tí)前批的剩余发行额(é)度不及万亿，截至5月上旬尚未下发(fā)剩(shèng)余(yú)批次的(de)地方债(zhài)额度，期间(jiān)空档可能拖累(lèi)政府(fǔ)债融资表现。

　　新(xīn)增人民币贷款偏弱，增(zēng)量(liàng)明显弱于历史同(tóng)期均值。各分项从强(qiáng)到弱(ruò)排序，企业中(zhōng)长期贷款>；企业短期贷(dài)款>；居民短期贷款>；居民中长期(qī)贷款。新增(zēng)人民币贷款的最(zuì)大问题仍然在于居民中长(zhǎng)期贷款，房地(dì)产销(xiāo)售不振使其增量不足，居民预期(qī)偏弱(ruò)、提前(qián)偿还(hái)存(cún)量房(fáng)贷(dài)又雪(xuě)上加(jiā)霜。但基于4月(yuè)这个信贷(dài)投放传统(tǒng)淡季的(de)数据，尚不(bù)能得出企业信贷需求不足的结论。一方面，企业中长期贷(dài)款在一(yī)季度大(dà)幅高(gāo)增(zēng)后，4月又创(chuàng)历(lì)史同(tóng)期新高(gāo)，仍能有效发力；另一方面，表内(nèi)票据维持低增长(zhǎng)（与(yǔ)去年(nián)1-5月表内(nèi)票据(jù)高增长形成对比(bǐ)），也意味着目前企(qǐ)业贷款需求或许尚(shàng)可。此外，4月(yuè)初以来存款利率市场化改(gǎi)革较快推进，这(zhè)有助于缓(huǎn)解银行面临的(de)净息(xī)差压力，增强其支(zhī)持实体经济(jì)的可持续性(xìng)，能够为企业(yè)贷款利率的(de)进一步下调(diào)“蓄力”。

　　从货币供应量和存款数据看：1）M1同比小幅回升(shēng)。每年(nián)前(qián)4个月翘(qiào)尾因素对(duì)M1同比走势影响较(jiào)大(dà)，或是驱动(dòng)其变化的主因(yīn)。在贷款扩张的同(tóng)时，企业存款(kuǎn)也有边际(jì)改(gǎi)善。2）M2同比增速(sù)有所回落。4月居民资产再配置，银行(xíng)理财规模重回扩张，对(duì)M2形成拖累。考虑到去年4月M2同比增速较3月抬升0.8个百分点，基数变化(huà)也(yě)有较强影响。3）居(jū)民存(cún)款同(tóng)比少增。考虑到4月(yuè)多家(jiā)中小银行(xíng)下调挂牌(pái)存款利(lì)率、银(yín)行理财市场火热、居民提前偿还房贷(dài)规模较高，其驱动因素更多是家庭资产的再配置，流向消费规模可能较为有(yǒu)限。4）4月财政(zhèng)存款(kuǎn)同比大幅多增，但结(jié)合(hé)基建相关高频开工率和(hé)重大(dà)项目开工金额数(shù)据看，财政对实体经(jīng)济支持(chí)力度可能有所减弱。从4月金融数据看，房(fáng)地产(chǎn)恢复仍(réng)然缓慢，此时若财政基建(jiàn)支持力度不稳，可能导(dǎo)致(zhì)中国经济环(huán)比增长动能较快衰减(jiǎn)。

　　目前社融增速回升幅度较小，但与名(míng)义(yì)GDP增速(sù)对(duì)比看，货币政策对实体经济的支持还是比(bǐ)较有力的(de)。手机灯可以当美甲灯吗，下载一个紫光灯手电筒ong>即便按(àn)2023年中国名义GDP增速(sù)7％-8％的情形（假(jiǎ)设全(quán)年(nián)录得6％左右的实际GDP增速(sù)，加上1到2个点的GDP平减指数），10％的社融(róng)增速也应足够与之匹(pǐ)配。我们认(rèn)为，后续需通过财政加力、促进房地产(chǎn)修(xiū)复(fù)、促进家庭超额(é)储(chǔ)蓄动(dòng)用等方式(shì)扩(kuò)大总需求，夯实经济(jì)回升势头(tóu)。

　　一(yī)

　　新增社融表现乏力

　　新(xīn)增社(shè)融表(biǎo)现乏力。2023年(nián)4月新(xīn)增社会融资(zī)规模(mó)为1.22万亿元，同(tóng)比(bǐ)多增2873亿元；社(shè)融存量同比增速持平于上月的10％。考(kǎo)虑(lǜ)到(dào)去年(nián)同期(qī)疫情多(duō)点散(sàn)发、社(shè)融一度(dù)触(chù)“冰”的低基数效应，以及今年一季(jì)度(dù)“开门红”期间社(shè)融月(yuè)均同比多(duō)增8200多亿的亮眼表现，4月社融表现(xiàn)乏(fá)力“稳(wěn)信用(yòng)”压力有所(suǒ)显现。从分项看：

　　一方面，人民币信贷增势(shì)放缓，是4月社融骤降的主要拖累。2023年(nián)4月人(rén)民币贷款4431亿元，为(wèi)2008年以来历史同期的次低点(diǎn)（仅(jǐn)较2022年同期高(gāo)815亿(yì)元）。不过，得(dé)益于出口边际(jì)回暖、人民币汇率相(xiāng)对稳定，4月外币贷款同(tóng)比有(yǒu)所少减。

　　另一方面，表外融资和直接融资基本延续了(le)一季度的格局。

• 　　一(yī)则，企业直接(jiē)融资(zī)同比缩量，继续小幅拖累(lèi)新增社融。2023年(nián)4月企业债融资(zī)、非(fēi)金融(róng)企业境内股票融资分别(bié)同比少增(zēng)809亿元、173亿元。今年(nián)春节后，企(qǐ)业(yè)贷款发(fā)行规(guī)模持(chí)续(xù)高于去年(nián)同期，但到期(qī)偿还也迎来高峰(fēng)，对(duì)净融资构成拖累。截至(zhì)2023年(nián)一季度(dù)末，2022年10月推出的500亿(yì)元民营企业(yè)债券(quàn)融(róng)资支持工具（第二期）尚未开始投放使用(yòng)，相(xiāng)关政策支持还有待(dài)落(luò)地。

• 　　二则(zé)，政府债融资规模(mó)同比多增，但(dàn)需(xū)警(jǐng)惕(tì)其“后劲”。今(jīn)年前(qián)4个月，财政继续(xù)前(qián)置发力，政府债融资规模较去年同期累(lèi)计多增3114亿元。以(yǐ)财政(zhèng)预算(suàn)数据(jù)看，2023年政府债(zhài)融资的总体规模与去(qù)年相当(dāng)。但不(bù)同之处在于，2022年在3月底(dǐ)就(jiù)已经下达剩余批次的新(xīn)增地(dì)方(fāng)债额度，而2023年截至5月上旬仍(réng)未下(xià)发剩余批(pī)次的地方债(zhài)额度，且提前批的剩余发行额(é)度不及万亿。如果(guǒ)近期下达(dá)地方债额度，按照往年节奏(zòu)，经过地方政府项(xiàng)目(mù)额度分配、预算调(diào)整程序(xù)，剩余批次地(dì)方债可能至6月中下旬才能发出，期间的“空档(dàng)”可能会拖累政府(fǔ)债(zhài)融资表(biǎo)现。

• 　　三则，表外融(róng)资同比多增(zēng)，持续对社融构成(chéng)小幅支(zhī)撑。其(qí)中，委托贷款和信托贷(dài)款单月小幅新增，相比去年(nián)同(tóng)期分别(bié)多增(zēng)85亿元(yuán)、少减(jiǎn)734亿(yì)元。在表(biǎo)内(nèi)票据贴现减少(shǎo)的情况下，未贴现银行承(chéng)兑汇票(piào)较(jiào)去年同期降幅收窄(zhǎi)，同比少(shǎo)减1210亿元。

　　二

　　贷款拖累在居民端(duān)

　　2023年4月新增(zēng)人民币(bì)贷款为7188亿元(yuán)，比去(qù)年同(tóng)期低点仅略有(yǒu)多(duō)增，相比18年-21年同期均值少增6237亿元。各分项(xiàng)从强到(dào)弱排序，“企业中长期(qī)贷款 >； 企业短(duǎn)期(qī)贷款 >； 居民短期贷款 >； 居民中长期贷款”。具体地，

• 　　居(jū)民中长期(qī)贷款单月(yuè)净(jìng)偿还规模(mó)达历史新高，相比18年-21年(nián)同(tóng)期(qī)均值多(duō)减5410亿元；

• 　　居民(mín)短期贷款同比(bǐ)少减，但较18年-21年同期(qī)均值多减(jiǎn)2625亿元；

• 　　企业短期贷(dài)款同比多增，但略低(dī)于(yú)18年-21年同期均值；

• 　　企业(yè)中长期贷款延续前期亮眼表现，同比大幅多(duō)增4071亿元，且创历史同期新高。

　　总体看，新增(zēng)人民币贷款的最大问题仍然在于居民中长期(qī)贷款(kuǎn)，房(fáng)地产销售低迷使其增量不足(zú)，居(jū)民(mín)预(yù)期偏弱(ruò)、提前偿还(hái)存量房贷又雪上加霜。基(jī)于4月这个(gè)信贷投放传统淡季的数据，尚不能得出企业信贷需求不足的结论(lùn)。

• 　　一(yī)方面，企(qǐ)业中长(zhǎng)期贷(dài)款在一季度大幅高增后，4月又创历史(shǐ)同期新高，仍(réng)然能(néng)够有效发力(lì)。

• 　　另一方面，表(biǎo)内票(piào)据维持低增长（与去年1-5月表内票据高(gāo)增长形成对比），也(yě)意味着目前(qián)企业贷款(kuǎn)需求(qiú)或许尚(shàng)可(kě)。

• 　　此外，4月初以(yǐ)来存款利率市(shì)场(chǎng)化改革较快推进，这(zhè)有(yǒu)助于(yú)缓解银行面临的(de)净息(xī)差压力，增强其支持实体经济的可持续性，能够为企业贷款利率(lǜ)的(de) 进(jìn)一步下调“蓄(xù)力(lì)”。

　　三

　　居民资产(chǎn)再(zài)配(pèi)置(zhì)

　　M1同(tóng)比小幅回升。一方面，从历史规律看，每年(nián)前4个月翘尾因素对M1同比(bǐ)走势(shì)的影响较大，这可能是驱(qū)动其变化的主要原(yuán)因。另(lìng)一方面(miàn)，在企业贷款扩张的同时(shí)，企业存(cún手机灯可以当美甲灯吗，下载一个紫光灯手电筒)款也有(yǒu)边际(jì)改善，4月新增(zēng)规模约1408亿元(yuán)，而(ér)21年、22年4月(yuè)企业(yè)存款均在减少。

　　M2同比(bǐ)增速(sù)有所回落。一方面，4月信贷扩张乏力(lì)，对M2的(de)支撑不强(qiáng)。另一方面(miàn)，居民资产再配(pèi)置，银(yín)行(xíng)理财规模重(zhòng)回扩张，对M2也(yě)形成拖累。此外，考(kǎo)虑到去年4月M2同比增(zēng)速(sù)较3月抬升(shēng)0.8个百分点，基数的(de)变化也(yě)有(yǒu)较强(qiáng)影响。

　　4月(yuè)居民存款出现了(le)2022年3月以来的首次同比少(shǎo)增，其驱(qū)动(dòng)因素更(gèng)多(duō)是家庭资产的再(zài)配(pèi)置，流向消费的规模可能较为(wèi)有限。4月(yuè)以来多家中小银行下(xià)调挂牌存款利率（据融(róng)360监(jiān)测数据，4月份农商行1年、2年、3年、5年期存款平均利率分(fēn)别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而(ér)银(yín)行(xíng)理财市场需求火热(rè)，居民(mín)提前偿(cháng)还(hái)房贷规模较(jiào)高（4月居(jū)民(mín)中(zhōng)长期贷款(kuǎn)净偿还(hái)规模(mó)达(dá)历史新高）。

　　值得警惕的是，4月财政存(cún)款同比大幅多(duō)增4618亿元，去(qù)年同期留抵退(tuì)税推(tuī)进(jìn)存在(zài)一定影响。但结合其他指标看，财政对实体经济的支持力度可能有所减弱，基(jī)建(jiàn)投资相关的高(gāo)频指标出现(xiàn)了(le)下行的(de)苗头（4月(yuè)下旬以(yǐ)来，全(quán)国(guó)高(gāo)炉开工(gōng)率、电炉开工(gōng)率、独立焦化厂焦炉生产率(lǜ)、水泥磨(mó)机运转率、石(shí)油沥(lì)青开(kāi)工率等指标环比走弱），重大项(xiàng)目(mù)开工金(jīn)额(é)同环比较(jiào)快下滑（据(jù)Mysteel不完全统计，2023年(nián)4月(yuè)全国各(gè)地(dì)重大项目(mù)开工总(zǒng)投资额约(yuē)28078.26亿元，环(huán)比(bǐ)下降(jiàng)34.0％，不及去年同期的半数）。从4月金(jīn)融数据看，房地产恢复仍然缓慢，此时如果财(cái)政基(jī)建(jiàn)支持力度不稳(wěn)，可能(néng)导致中国(guó)经济(jì)的(de)环(huán)比增(zēng)长动(dòng)能较快衰(shuāi)减。