摘要(yào)

　　4月(yuè)社融和贷款总量明显(xiǎn)转(zhuǎn)弱，为年内首次出现，新增(zēng)社融和(hé)贷款(kuǎn)不及2019-2021同期(qī)。关注两个方面：第(dì)一，新增居民贷款-2411亿元，意(yì)外转负，且低于去年同期(qī)的-2170亿元，而(ér)4月30大中城市商(shāng)品房(fáng)销售的同比仍增长(zhǎng)28.4％。第二，企(qǐ)业(yè)融资也(yě)在边(biān)际(jì)转弱(ruò)，4月新增企业贷款6839亿(yì)元，低于(yú)2020和2021同期的平均值8558亿元。表外票(piào)据减少，表内(nèi)票据增加。不(bù)过中长(zhǎng)期(qī)贷(dài)款仍(réng)在多增，指向结构较好。新增非(fēi)银金(jīn)融(róng)机构贷(dài)款(kuǎn)2134亿元，反映信贷额度相对充裕，部分额度给金融企业投放贷(dài)款。

　　居民存款(kuǎn)下降(jiàng)，或(huò)主要(yào)是存(cún)款搬家(jiā)理(lǐ)财所致，企业(yè)存(cún)款活化过程仍(réng)然不(bù)够(gòu)明显。4月(yuè)居民存款下降约1.2万(wàn)亿元(yuán)，而理财规模增加1.2万亿元，可(kě)能反映部分居民存(cún)款重(zhòng)回(huí)理财，居(jū)民超额储(chǔ)蓄向消费(fèi)的转化仍(réng)有待观察。M1同比增速小幅反弹，但仍低(dī)于(yú)去年(nián)6-10月的平均值，显示企(qǐ)业存(cún)款活化(huà)程度(dù)较低。

　　债市计入经济环比放缓(huǎn)预期。4-5月同(tóng)比基数较低，但PMI、进出(chū)口(kǒu)、通胀和社融(róng)指向部分指(zhǐ)标环比放(fàng)缓，债券(quàn)市场对此已(yǐ)进(jìn)行部分(fēn)定价，10年(nián)国债(zhài)收(shōu)益率一度(dù)下行至2.69％，较(jiào)1年期MLF低(dī)6bp。

　　往后看(kàn)，关(guān)注两个(gè)线索。一是降息预期是否继续升温。除了4月(yuè)居民贷款(kuǎn)偏弱之外，企(qǐ)业贷(dài)款也在(zài)边际(jì)转(zhuǎn)弱，但企业中长期(qī)贷款同比多增幅度较(jiào)大。在这(zhè)种背景下，MLF利率(lǜ)下调概率不高，还要进一步观(guān)察5-6月贷款情况(kuàng)。降息预(yù)期可能仍聚(jù)焦(jiāo)于银行存款利率(lǜ)下(xià)调(diào)。二是流动性走向。4月以来的利率曲(qū)线下移，背景是流(liú)动性充裕(yù)。在“市场利率围绕政(zhèng)策利率(lǜ)波动”的(de)要求(qiú)下，银行(xíng)间(jiān)资(zī)金利率持(chí)续低于(yú)7天逆回购利率(lǜ)可(kě)能并非常态，短期需要(yào)关注5月末(mò)资金利率是否(fǒu)出现类似往(wǎng)年(nián)同(tóng)期的(de)波动。

　　核心假设风险。货(huò)币政(zhèng)策出(chū)现(xiàn)超预(yù)期调整。财政政策(cè)出现超预期调整。流(liú)动性出(chū)现超预期变化。

　　2023年5月11日，央(yāng)行发布4月(yuè)金(jīn)融数(shù)据。新(xīn)增社融1.22万亿元(yuán)，预期1.72万亿元(yuán)，前(qián)值5.38万亿(yì)元(yuán)。社融(róng)存(cún)量同(tóng)比增长10.0％，前值(zhí)10.0％。新(xīn)增人(rén)民币(bì)贷(dài)款7188亿(yì)元，预期1.14万(wàn)亿元，前(qián)值3.89万亿元。M1同比增长5.3％，前值5.1％。M2同(tóng)比增长(zhǎng)12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期值(zhí)来(lái)源于Wind）。

　　1

　　居民融资再度转负

　　4月新增社融和贷款不及(jí)2019-2021同期。4月新增社融(róng)1.22万亿元，新增人民币贷(dài)款7188亿元。尽管今年4月社融和(hé)贷款实(shí)现同比小(xiǎo)幅正增(zēng)，但去(qù)年同期(qī)因(yīn)局部(bù)疫情而基数偏(piān)低(dī)，今年4月新增社融和贷款要低(dī)于2019-2021同期的平均值(zhí)（2.21万亿元(yuán)、1.40万亿元(yuán)）。

　　从社融分(fēn)项看，新增(zēng)贷款(kuǎn)（社融口径(jìng)）4431亿元，同比(bǐ)+729亿元(yuán)，仅为2019年(nián)同期8733亿元的50.7％ ；新增(zēng)未贴现票据(jù)融资-1347亿(yì)元，因基数较低，同比+1210亿元；新增信托贷款119亿元，同样基数较低，同(tóng)比(bǐ)+734亿元(yuán)。社融(róng)同(tóng)比增(zēng)长(zhǎng)10.0％，与(yǔ)3月(yuè)相持平(píng)。

　　4月融资数据，关注以下两个方面：

　　第一，居民融(róng)资(zī)出(chū)现(xiàn)反复，意外转(zhu恩情无以回报是什么意思，感恩之心无以回报是什么意思ǎn)负，且(qiě)低(dī)于(yú)去(qù)年同(tóng)期(qī)。4月新增居民(mín)贷款-2411亿元，为去年3月以来最低值，低于去年同期的-2170亿元。拆分来看，新增居民(mín)短贷-1255亿元；中长期贷款-1156亿(yì)元。对比(bǐ)1-3月居民(mín)新增(zēng)贷款(kuǎn)平均值5700亿元(yuán)，4月新增居民贷款转负，反(fǎn)映(yìng)居民融资需(xū)求(qiú)修复并不稳固。

　　第二，企业融资也在边(biān)际转弱(ruò)。4月新增(zēng)企(qǐ)业贷(dài)款(kuǎn)6839亿元，略多于去(qù)年(nián)同期的5784亿元(yuán)，但(dàn)低于2020和(hé)2021同期的平(píng)均值8558亿元。

　　4月新增表内票据融资1280亿(yì)元，结合(hé)4月(yuè)票据利率较3月明显回(huí)落以(yǐ)及新(xīn)增未贴现票(piào)据(jù)下降，指向票(piào)据(jù)供(gōng)给相对不足，部(bù)分从(cóng)表外(wài)转入表内。新增非银(yín)金(jīn)融机(jī)构贷款(kuǎn)2134亿元(yuán)，反(fǎn)映(yìng)信贷(dài)额度相对充(chōng)裕(yù)，在满足实体融资的同时，还给金融企业投放(fàng)贷款。

　　不过企业融资结构向好(hǎo)，中长期贷款延续同比多增。4月(yuè)新增企业中长期贷款6669亿元，同比多(duō)4017亿元，连续九个月(yuè)同比多增。企(qǐ)业债净融资2843亿元，与一季(jì)度的平均值2827亿元较为接近；城投净融资(zī)方(fāng)面，4月城投债发行7292亿元，净融资1935亿元(yuán)，占企业债净(jìng)融资(zī)的68％。

　　其他方面，政府(fǔ)债净融(róng)资(zī)略高(gāo)于去年同(tóng)期。4月社(shè)融(róng)口径政府债净(jìng)融资(zī)4548亿元，较去年同期多636亿元(yuán)。4月(yuè)政府债净发行(xíng)4269亿元，国债净发(fā)行1833亿元(yuán)，地方(fāng)债净(jìng)发行2436亿元。4月地方债净发行显著低于1-3月的(de)5250-6400亿元(yuán)。去年5月和(hé)6月(yuè)地方债净(jìng)发行(xíng)达到9639亿元和14994亿元(yuán)，如(rú)今(jīn)年5-6月(yuè)地方(fāng)新(xīn)增债主要发(fā)行提前(qián)批额度，地方债(zhài)净发行(xíng)规模或在(zài)6000亿元(yuán)左右(yòu)， 地(dì)方债对社融存量同比增速的拖(tuō)累或达0.5-0.6个(gè)百分点(diǎn) 。

　　4月社融和信贷数据边际转弱，环比(bǐ)降幅大于(yú)季(jì)节性规律。一方(fāng)面，新增居民贷款意外转(zhuǎn)负，甚至弱(ruò)于去年同期(qī)，而(ér)4月(yuè)30大(dà)中城(chéng)市商(shāng)品房销售的(de)同比仍增(zēng)长28.4％。另(lìng)一方面，企(qǐ)业融资(zī)也出现放缓迹象，不过中(zhōng)长期贷款仍在多增，指向结构较好。接(jiē)下来重(zhòng)点关注居民(mín)融资和企业(yè)融资的(de)总(zǒng)量(liàng)是(shì)否修复，其次(cì)是企业存(cún)款活化过程。

　　2

　　存(cún)款下降，活化程度未见明显改善

　　M2同比增速小(xiǎo)幅回落。4月(yuè)M2同比增速12.4％，回落0.3个百分点。M2环比-6066亿元(yuán)，2022年同期增量(liàng)为2023亿元。存款(kuǎn)结构方面：

　　新增居民(mín)存款-1.20万亿元，同比-4618亿元。居民(mín)存款结束了连续(xù)13个月的同比(bǐ)多(duō)增(zēng)。居(jū)民存款(kuǎn)可能有几(jǐ)个(gè)去向，一是3月末回表(biǎo)的理(lǐ)财(cái)资(zī)金，在(zài)4月再度出表回到理财，表现为4月理财(cái)规模的增长，4月理财规模增约(yuē)1.2万(wàn)亿元至(zhì)26.2万亿元（详见《居民风险偏(piān)好仍低，理财增量66％在现金管理(lǐ)》），规模上与居民存款降幅基本匹配；二是预留(liú)资(zī)金(jīn)用(yòng)于小长假消费，对应部分(fēn)转为企业存款(kuǎn)；三是4月(yuè)在30大中城市地产(chǎn)销售同比增28.4％的情况下，居(jū)民贷(dài)款(kuǎn)同比转(zhuǎn)负，居民购房可(kě)能更多(duō)依赖自有资金，对应居(jū)民存款(kuǎn)减少，或转为企业存(cún)款等(děng)。此(cǐ)外，4月物价下降和(hé)就业压力边际上升。CPI同比(bǐ)下(xià)行至(zhì)0.1％，制造业和(hé)非制造业(yè)PMI从(cóng)业人员分项均位于荣(róng)枯线之下，可能制约了居民消费需求(qiú)释(shì)放，使得储蓄意(yì)愿(yuàn)维(wéi)持高位，居民加杠杆意愿(yuàn)也偏弱(ruò)。

　　新(xīn)增企业(yè)存款1408亿(yì)元，去(qù)年(nián)同期(qī)为(wèi)-1210亿元，同比(bǐ)+2618亿元。M1环比(bǐ)-8260亿元(yuán)（主要对(duì)应企(qǐ)业活期存款增量(liàng)），去年同期为-8925亿元。4月M1同(tóng)比增长5.3％，略高于3月的5.1％，对(duì)比去年(nián)6-10月的平均(jūn)值约6.2％仍偏低(dī)。企业存(cún)款(kuǎn)活化程度(dù)略有(yǒu)改善(shàn)，但幅度有限。4月企业存(cún)款结构数据尚未(wèi)发布(bù)，观察3月数据，新增企业定期(qī)存款1.40万亿元，同(tóng)比多增1474亿元；新(xīn)增活(huó)期(qī)存款1.19万亿(yì)元，同(tóng)比少(shǎo)增2290亿元。

　　综合(hé)来(lái)看，4月M1同比增(zēng)速小(xiǎo)幅反弹，企(qǐ)业存款活化(huà)略有(yǒu)改善；居民存(cún)款(kuǎn)转(zhuǎn)为同(tóng)比少增，部分可能(néng)转恩情无以回报是什么意思，感恩之心无以回报是什么意思回银行理财。

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　　从(cóng)金融数据(jù)看流动性：4月末超储率约1.4％

　　从3月金融(róng)数据来(lái)看对流(liú)动(dòng)性存在影(yǐng)响的一些因素：

　　一是财(cái)政存款显示财政收支差额(é)接近2019和(hé)2021同期。4月新增财政存(cún)款(kuǎn)5028亿元，而去年(nián)同期仅为410亿元，因(yīn)去年退税规模较大，5028亿元较为接近2019和2021同期。从(cóng)财政存(cún)款剔除政(zhèng)府债净缴款之后，剩余的是财政收支差(chà)额(é)。今年4月政府债净缴款2436亿元，财政收支差额（收入大于支(zhī)出）2592亿元，而去(qù)年同期(qī)财政收(shōu)支差额(é)为-2950亿元，2019和2021同期分别为(wèi)2564亿元和2462亿元。由此(cǐ)可知(zhī)，4月财政收支差额(é)与2019和2021年(nián)同期(qī)较为(wèi)接近。

　　二是存款缴准，4月(yuè)新增(zēng)居(jū)民和(hé)企业存款合计-10592亿元，对(duì)应(yīng)缴准(zhǔn)规模约(yuē)-800亿元（乘以加权(quán)法准率(lǜ)7.6％）。而2-3月缴准量则分别(bié)为(wèi)1600亿(yì)元、4200亿元。

　　三(sān)是M0变化。4月末M0环比增309亿(yì)元，边际变(biàn)化不大。

　　结合央行净投放等数据估计，4月末超储(chǔ)率约1.4％，相对3月的1.8％下降约0.4个百(bǎi)分点，去(qù)年同期为1.6％。采用金融机构资产负债(zhài)表(biǎo)测(cè)算的3月末超储率1.8％，高于五(wǔ)因素法测(cè)算的1.4-1.5％，其中的差距可能来自银行主(zhǔ)动调配，这给五(wǔ)因素法测算超储带(dài)来更多(duō)不确定性。从(cóng)4月末(mò)到5月上旬(xún)的流动性来看，金融体系资金供给(gěi)量较(jiào)为充裕，使得资金利(lì)率维持低位。

　　4

　　利率策略：债市对利多因素反应“钝化”

　　4月社融转弱，数据发布后，长(zhǎng)端利(lì)率(lǜ)小幅下行，然后小幅上(shàng)行基本(běn)回到(dào)数据发布前的(de)状(zhuàng)态，对社(shè)融不及预期的利(lì)多反(fǎn)应钝化(huà)。对(duì)债市而言(yán)，以下(xià)信号值得关注：

　　一是社(shè)融和贷(dài)款(kuǎn)总量明显转弱，为年内首次出(chū)现。1-3月贷(dài)款持续同比多增，是社融的(de)主要支撑因(yīn)素。进入(rù)4月(yuè)，1个月期(qī)限票据利率中枢(shū)在1.96％，较2-3月的2.50％明显下移(yí)，指(zhǐ)向(xiàng)贷(dài)款投放边际放缓，因而市场(chǎng)对(duì)4月社融和贷款转(zhuǎn)弱已有一(yī)定程(chéng)度的预期。不过新增(zēng)居民贷款弱于去年同期，可能超出了(le)预期。面(miàn)对(duì)社融转弱，长端利率先下后上，可能反映出(chū)市(shì)场先反(fǎn)映贷款偏(piān)弱，后(hòu)反映对政策发(fā)力的担(dān)忧，部分资金(jīn)选(xuǎn)择(zé)止盈。对比3月强于预期的社融公(gōng)布后，长(zhǎng)端利率延续下行，当前债市(shì)的反应，可(kě)能体现(xiàn)出(chū)部分投(tóu)资者预期利(lì)率(lǜ)已下行至(zhì)阶段低点。

　　二是居民(mín)存(cún)款下(xià)降，或主(zhǔ)要是存款搬家理财所致；企业存款活化过程仍然不(bù)够明(míng)显(xiǎn)。4月居民存款(kuǎn)下降1.20万亿元(yuán)，而(ér)理财规模(mó)增加1.2万亿元，可能反(fǎn)映部分(fēn)居(jū)民存(cún)款重回理(lǐ)财，居民超额储蓄向(xiàng)消费的转化(huà)仍有待观察。M1同比增速小幅反弹，但仍(réng)低(dī)于去年6-10月的平均(jūn)值(zhí)，显(xiǎn)示企业存款活化程(chéng)度(dù)较低(dī)。

　　三是非银资金较为充(chōng)裕，助(zhù)力资(zī)金利率下(xià)行。观察(chá)4月非银企业(yè)新增(zēng)贷(dài)款2134亿；3月金融机构资产(chǎn)负债表数据中，其他存(cún)款性公(gōng)司(sī)对其他金融性公司负(fù)债(zhài)同比(bǐ)8.9％，较2月的4.9％大幅反(fǎn)弹（4月(yuè)尚(shàng)未(wèi)发布）；4月银行理财规模的反弹(dàn)，三(sān)者均(jūn)反映出非银机构资(zī)金(jīn)较(jiào)为(wèi)充裕，再加上银行贷款转弱，带(dài)来的流动性指(zhǐ)标考(kǎo)核需求下降，为债(zhài)券-存单(dān)-票据利率曲线下移提供了基础。

　　债市(shì)计入(rù)经济环比放缓预期(qī)。4-5月同比基(jī)数较(jiào)低，但PMI、进出口、通(tōng)胀和社融指(zhǐ)向(xiàng)部分指标环比放(fàng)缓，债券市(shì)场对此已进行部(bù)分定价，10年国(guó)债收益率一度下行(xíng)至2.69％，较1年期(qī)MLF低6bp。我们在《利率债赔率已低(dī)，胜在(zài)流动性》分析，参(cān)考去年降(jiàng)息(xī)预(yù)期(qī)较(jiào)强(qiáng)的时段，10年国(guó)债和MLF的利差(chà)，两次降息之后，10年国债中位(wèi)数较MLF利(lì)率(lǜ)低约6.5-7.5bp。当前10年国债收益降(jiàng)至2.7％附近，能否继续下(xià)行可能更多依赖(lài)于降(jiàng)息预期的发酵。

　　往后看，关注两(liǎng)个线(xiàn)索。一是(shì)降息预期(qī)是否继续升(shēng)温(wēn)。除(chú)了(le)4月居民贷(dài)款偏弱之外(wài)，企业贷款也在边际转(zhuǎn)弱，但企业中(zhōng)长期贷款同比多增(zēng)幅度较大(dà)。在(zài)这(zhè)种(zhǒng)背景(jǐng)下，MLF利率下调概率(lǜ)不(bù)高，还要进一步(bù)观察(chá)5-6月(yuè)贷款情况。降(jiàng)息预期可能仍聚(jù)焦于银(yín)行存款利率(lǜ)下(xià)调。二是流动(dòng)性走向。4月以来的利率曲线下移，背景(jǐng)是流动性充裕。在“市场利(lì)率围绕(rào)政策利率(lǜ)波动”的要求(qiú)下(xià)，银行间资金利率持续低于7天逆回购利率(lǜ)可能并非(fēi)常态，需要关注5月(yuè)末资金利率(lǜ)是否出现类似往年同期的波(bō)动(dòng)。

　　风(fēng)险提示：

　　货(huò)币政策出现(xiàn)超预(yù)期调整。本文假设国内(nèi)货币政(zhèng)策维持当前(qián)力度，但(dàn)假如(rú)国内经济超(chāo)预期放缓(huǎn)、或海外货币政策出(chū)现超(chāo)预期变化，国内货(huò)币政策相(xiāng)应(yīng)可能出现超预期(q恩情无以回报是什么意思，感恩之心无以回报是什么意思ī)调(diào)整。

　　财政政策(cè)出现超预期(qī)调整。本文假设(shè)国内财(cái)政政策维持(chí)当前力度，但假如国(guó)内(nèi)经济超预期放缓，国内(nèi)财政政(zhèng)策(cè)相应可能出现超预期调整。

　　流动性出(chū)现(xiàn)超预期变化。本文假设(shè)流(liú)动性(xìng)维持充(chōng)裕状(zhuàng)态，但假(jiǎ)如流(liú)动性投放少于(yú)往年同(tóng)期，流动(dòng)性(xìng)可能出现(xiàn)超预期(qī)变化(huà)。

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