王剑，CFA

　　每次银行(xíng)股跌(diē)至过(guò)度(dù)低(dī)估时，股息率(lǜ)相(xiāng)应(yīng)提升，会吸引(yǐn)绝对收益资金买入，股价也逐(zhú)步(bù)完成筑底。

　　近期(qī)，银行股已(yǐ)上(shàng)涨半年(nián)，又(yòu)一次(cì)因绝(jué)对收益资金追逐高(gāo)股息而上涨。

　　但事实上(shàng)，银(yín)行业(yè)经(jīng)营层面，也已经(jīng)悄(qiāo)然发生一些向好的变化(huà)。

　　主要结(jié)论

　　01

　　银行

　　启动之谜

　　如果大(dà)家觉得银行股是这几天才开始上涨，那么就大(dà)错特错(cuò)了。事实是：

　　银行(xíng)股(gǔ)自2022年10月(yuè)底见(jiàn)底之后，已经持续上涨了(le)足足半(bàn)年时间(jiān)了……

　　这段时间的(de)银行股涨(zhǎng)幅(fú)达到27％，其中部(bù)分银行股涨(zhǎng)幅甚至达到50％以上(shàng)，非常可观。当然，中(zhōng)间也不是一帆风顺，2022年10月银行股快速下跌后(hòu)，迅速反弹。过(guò)完2023年春节后，却冲高回落(luò)，调整了近(jìn)两个月时间，跌幅不大，不(bù)到10％。然后于(yú)3月底(dǐ)开(kāi)始上涨，近期加速上涨。

　　这(zhè)种事情(qíng)并(bìng)不是(shì)第一(yī)次发(fā)生。过去银行股的大行情，都是在(zài)悄无声息中默默上涨的(de)，因为银行股(gǔ)平时关(guān)注度并(bìng)不(bù)高。等(děng)到(dào)因(yīn)几根(gēn)大线(xiàn)性而吸引大家(jiā)来关注时(shí)，已经(jīng)涨(zhǎng)幅不小了。

　　上一次类似的事情是(shì)2014年(nián)。或许(xǔ)经历过(guò)的(de)人都能记(jì)得，2014年11月(yuè)，因(yīn)为(wèi)一次比较(jiào)意外的“双(shuāng)降”（降息(xī)、降准(zhǔn)），金融股拔地而起(qǐ)。但在(zài)此之前，银(yín)行指标大约在3月见底(dǐ)，然后不声不响地开始回升，到11月时，8个月左右时间，涨幅(fú)22％。

　　其他几(jǐ)次银行(xíng)股见底(dǐ)，也有类似的情况：没有明确利好，没有明确新闻，银行(xíng)股却(què)自(zì)己慢慢从底部爬起(qǐ)来了。

　　是谁先(xiān)知先觉？

　　为行情归因(yīn三衢道中古诗曾几的几,怎么读，曾几的三衢道中的意思)并不(bù)容(róng)易，因为(wèi)很难(nán)验(yàn)证。如(rú)果确(què)实(shí)没有实质性利好，那么只能从资金(jīn)面(miàn)去猜测：可能是估值便宜到很多(duō)资金愿(yuàn)意出手了。由于银行(xíng)盈利能力(lì)非常(cháng)稳定，估值低往往意味着股息(xī)率高。因(yīn)为(wèi)：

　　ROE稳定，分红率稳(wěn)定，PB越低则股息率越(yuè)高。

　　而若PB低至一(yī)定水平时，股息率就会非常(cháng)诱(yòu)人。比如近(jìn)年(nián)来(lái)，大行的ROE在10％以上，分(fēn)红率(lǜ)30％左(zuǒ)右(yòu)，PB一度低(dī)至0.5倍以下，那么计(jì)算出来的股息率高达6.6％，非常可观。

　　这(zhè)就好比一(yī)只票息率(lǜ)6.6％的可转(zhuǎn)债(zhài)。如(rú)果盈利能力(lì)保持，则后续(xù)每年收取6.6％的“利息”，如果股价上涨，还能享受资本利得。当然，如果股价再跌，或盈利能力（ROE）、分红率下降，则会遭(zāo)受损失。但由(yóu)于ROE已在底部，近期很难再降了。因此(cǐ)，这就非常像一张可转债，其(qí)市价下跌时，会有个估值下(xià)限，即“债券价值”。

　　于是(shì)，其投资价(jià)值就出来了。如果(guǒ)这张“可转债”的票息率高到一定程度(dù)，显著高过一些资金的成本，那么这些资金自然愿意参(cān)与。

　　这样，银(yín)行股(gǔ)就(jiù)形(xíng)成一个隐形的(de)“估值底”，当估值低至一定水平(píng)时，股息率诱(yòu)人，就会有人参与。

　　当(dāng)然，这个估值底在某(mǒu)些情况下(xià)会被打破，即因为一些负面(miàn)因(yīn)素的存在，导致市(shì)场先(xiān)生(shēng)觉得银行(xíng)股的估值或(huò)盈(yíng)利(lì)能力还将下(xià)行。

　　02

　　谁在(zài)买

　　谁在卖

　　因此(cǐ)，银行股(gǔ)那(nà)种悄无(wú)声息的底部，可能并没有什么实质利好，就是有些(xiē)看(kàn)中股息率的资金默(mò)默买入(rù)，把底部给(gěi)买出来(lái)了。

　　这(zhè)是些什么样(yàng)的资金呢？

　　首(shǒu)先可(kě)以排除的就是以股(gǔ)票(piào)型公募基金(jīn)为(wèi)代表的机构(gòu)投资者。因(yīn)为他(tā)们的(de)考核(hé)要(yào)求(qiú)是相(xiāng)对收益，因此在大多数时候(hòu)，他(tā)们不会因为股(gǔ)息率诱人而买入，他(tā)们(men)的任务是战(zhàn)胜自己基金的基(jī)准，或(huò)者战胜(shèng)可比基(jī)金同仁。所以，即使(shǐ)股息率高，他们也很(hěn)难做出赚取股(gǔ)息率的(de)决策(cè)，这不(bù)是(shì)他们的考核(hé)目标。

　　因此，银行股从底部开始悄悄上涨(zhǎng)的这段时(shí)间，公募基金(jīn)参与很低，这次也不例外。

　　从数据上也可(kě)验证(zhèng)：从33家银行股2022年底(dǐ)基金持仓(cāng)比重(zhòng)来看，比重越低(dī)，期间(jiān)（过去半年，后同）涨幅(fú)越大(dà)，比(bǐ)重(zhòng)越高则涨幅越小。

　　除(chú)了(le)公募基(jī)金，其(qí)他类似考核的(de)机构(gòu)投资者(zhě)也(yě)是类似。

　　从数据上看，我们确实(shí)看到，2023年(nián)第一季度较上年末，大(dà)部(bù)分(fēn)A股(gǔ)银行股的基(jī)金(jīn)持仓比例是下降的，有(yǒu)些个(gè)股甚至(zhì)降幅不小。

　　（一(yī)季度(dù)基(jī)金持(chí)股比重降幅；单位：个百(bǎi)分点；来源：WIND）

　　回顾(gù)第一季度(dù)，银行指数(shù)走了个过(guò)山车，先是上涨(zhǎng)，然后春节后下跌（这段时间刚好是人工智能(néng)概念股大(dà)涨，因此(cǐ)机构投资者有可能是卖(mài)出银行等股票，换仓(cāng)至(zhì)计算机股票）。到了4月(yuè)初，人工智(zhì)能等板(bǎn)块(kuài)行情(qíng)回落后，银行股重拾升势(shì)，且涨幅加速。春节后的这段时间，银行股刚(gāng)好(hǎo)和人工智能走(zǒu)出了一个完美(měi)的“对称(chēng)”走势。

　　而其(qí)他投(tóu)资(zī)者，比如个人、外资、自营、保险、资管等，则可能是买入的。因为这些资金(jīn)不考核相对收益，更多的是追求绝对收益，因此(cǐ)有(yǒu)可能是高股息股(gǔ)票(piào)的青睐者。

　　而决(jué)定他们买入(rù)的因素中，资金成本应该是(shì)个重要因素。目前，我(wǒ)国近(jìn)期市场利率较低、资(zī)金充沛，其他可(kě)替代(dài)的投资机会较少，因此(cǐ)股息率(lǜ)显得诱人。同时，美国加息接近尾(wěi)声，他们的资金(jīn)成本也有望下行，我国高股息(xī)股票也有(yǒu)吸(xī)引(yǐn)力。

　　然后(hòu)我们通过数据来加以验证。

　　从2023年一季度情况来看，外资确实(shí)在买入(rù)大行，并且数(shù)量还(hái)不(bù)少(shǎo)。不过保险资金却是有(yǒu)进有出，这一点有点与我们预(yù)期不符。基(jī)金主要在卖(mài)出。此外，还有些一般法人、其他投(tóu)资(zī)者在买入。

　　（一季(jì)度(dù)各类投资者持股变化数；单位(wèi)：亿股(gǔ)；来源(yuán)：WIND）

　　整体而言，结论大致(zhì)成立，即：在银行(xíng)股(gǔ)估值极低(dī)的时候，追(zhuī)求绝(jué)对收益(yì)的资金买入了高(gāo)股息率的个股。

　　从散(sàn)点图上也可以清晰(xī)看到这一点(diǎn)：

　　因此，这(zhè)次行情，和历史上很多次银行(xíng)底部启动一(yī)样，很可能(néng)是青睐高股息率的资金，买入(rù)低估(gū)值、高(gāo)股(gǔ)息率的银行股。而他(tā)们的(de)口味与公募(mù)基(jī)金刚好(hǎo)是(shì)相反的。

　　03

　　事情在悄悄

　　起(qǐ)变(biàn)化

　　以上分析，说明了过去半年的银行股行情，是追求绝对(duì)收(shōu)益的资金(jīn)，买入了高股息率的银行股。眼下(xià)，很(hěn)多(duō)银行股股息率依然(rán)较高，而资金(jīn)三衢道中古诗曾几的几,怎么读，曾几的三衢道中的意思面依然宽松，那么这些高股息率股票对绝(jué)对(duì)收益资金依然是有(yǒu)吸引力的。

　　那(nà)么(me)在银(yín)行(xíng)业的经营(yíng)层面，有没有实质变化呢？

　　我们在3月曾经(jīng)提(tí)出，过去三(sān)年期间的一些特(tè)殊政策，已经出现调整的迹象，银行业将要进入新的均(jūn)衡格局。比如，在普(pǔ)惠(huì)小微领域，过去(qù)几(jǐ)年大行承担了一(yī)些监管(guǎn)要求(qiú)，每年普惠小微信贷的增(zēng)长非(fēi)常(cháng)快(kuài)，投(tóu)放利率很低，这(zhè)对小微金融市场格局造成了较大影响，尤其是对一些(xiē)原来(lái)从事小(xiǎo)微业务的中小银(yín)行造成(chéng)压力。

　　【深度(dù)】大小行小微金融逐(zhú)步达到新均衡

　　而在4月(yuè)27日，银保监会办公(gōng)厅发布(bù)《关于2023年加力提升(shēng)小微企(qǐ)业金(jīn)融服务质量的(de)通知》（银保监办发〔2023〕42号(hào)），对工(gōng)作(zuò)要(yào)求有(yǒu)了一(yī)些调整(zhěng)。比如，不再提“两增”（指单(dān)户授信总额1000万元以下小微(wēi)企(qǐ)业贷款(kuǎn)同比增速不低(dī)于各项贷款同比增速，有贷(dài)款余额的户数不低于上年(nián)同(tóng)期(qī)水平）要求，不再刚性要求(qiú)降低小微信(xìn)贷利率，而是要求“合理(lǐ)确(què)定贷(dài)款利率(lǜ)”，不再提(tí)“应延(yán)尽延”。

　　除了(le)小微(wēi)金(jīn)融领域，其(qí)他方(fāng)面的工作要求(qiú)也(yě)陆续从过去三年的阶段性(xìng)政策，慢(màn)慢回归至(zhì)常(cháng)态化。

　　而银行业这几(jǐ)年由于净息差显著回落，盈利(lì)能力也渐渐接近合(hé)理利润底线。因(yīn)为银行业需要留存一定(dìng)的利润用于补(bǔ)充资本，进(jìn)而支持下一(yī)期(qī)的信贷(dài)投放，因此利(lì)润并不(bù)是越低越好，需要维持一个合(hé)理利润。而目前盈利能力已经接近这一底线(xiàn)，所(suǒ)以政策(cè)也(yě)会相(xiāng)应调整(zhěng)了。

　　【随笔】什么是(shì)银行(xíng)的合(hé)理利润(rùn)和合(hé)理息差

　　可见，行业的一(yī)些情况已经悄悄(qiāo)发生变化了(le)。

　　那么，有没有一种可(kě)能：那些(xiē)买入高股息股票(piào)的投(tóu)资者中，真有些先知(zhī)先觉者，已经嗅到了不一(yī)样的味道？

　　本文为金(jīn)融(róng)业研究方(fāng)法(fǎ)探讨。本(běn)文不是(shì)证券研究报告，不构成任何(hé)投(tóu)资建议，涉及个股也仅为(wèi)举例或陈述事实之用，不代表(biǎo)我们对他们的证(zhèng)券或(huò)产(chǎn)品(pǐn)的推荐(jiàn)。具体投资建议请(qǐng)参考(kǎo)我们的(de)研究报告。

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