平安首经(jīng)团(tuán)队：钟正生(shēng)/范城恺(kǎi)

　　核心(xīn)观点

　　4月美国通(tōng)胀如(rú)期回落。2023年4月美国CPI和核心CPI同比增(zēng)速如期回(huí)落。其中，住房租金、二(èr)手车(chē)、汽油等分(fēn)项环比上涨(zhǎng)较快，食品、医疗(liáo)保健等(děng)价格(gé)平稳。从CPI同比拉动看(kàn)，4月(yuè)住(zhù)房租金拉动较3月小幅回落(luò)0.1个(gè)百(bǎi)分点(diǎn)至2.8％，能源分项(xiàng)连续第二个月拖累0.4个(gè)百分点，二手车和卡车分项的拖累则缩窄0.1个百分点至0.2％。4月(yuè)通胀数据公(gōng)布后，市场对政策利率预(yù)期小幅下修，CME利率(lǜ)期货市场预计6月不加息(xī)概(gài)率升至90％以上，且(qiě)进一步押注下半年(nián)降息(xī)3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀回落放缓。2023年1-4月，美(měi)国通(tōng)胀回落速度比2022下半年(nián)更慢。2023年(nián)1-4月CPI平(píng)均(jūn)环比增(zēng)速为0.35％，高(gāo)于(yú)2022下半(bàn)年平均环比(bǐ)增速的0.23％。原(yuán)因(yīn)在于，能源价格回落(luò)对CPI的拖累显(xiǎn)著(zhù)下降(jiàng)，以(yǐ)及二手车价格止(zhǐ)跌回升。这说(shuō)明，供(gōng)给(gěi)改善带来的利(lì)好正在耗尽，而需求驱动(dòng)的(de)通胀仍然(rán)顽固。我们理解，美国核心通胀的韧性(xìng)与居民消费的(de)韧性相匹配。一季度(dù)美国机动车和零(líng)部(bù)件等消费明显增长，与美国CPI二手(shǒu)车和卡车价格(gé)分项的反弹相匹(pǐ)配。

　　下半年美国通胀(zhàng)反(fǎn)弹风险(xiǎn)值得关注。今年二(èr)季度，由于基(jī)数原因美国CPI同(tóng)比增速呈(chéng)快速(sù)回落走势，市场(chǎng)很容易对美(měi)国通胀回落持乐观看(kàn)法，并忽视(shì)通胀环比走势的韧(rèn)性(xìng)。但(dàn)三季(jì)度以后(hòu)，基数效应利好(hǎo)不再，在基准情形(xíng)下，美国标(biāo)题通胀率很可(kě)能企(qǐ)稳。我们进一步提(tí)示(shì)下半年美国通胀(zhàng)超预期上(shàng)行的可(kě)能性：第一，汽(qì)车价格可能超预期上行。一(yī)季度美国汽(qì)车消费回升，可能夯实汽车制造商的财务状况，并限(xiàn)制其继续降价的空间(jiān)。此外，美国汽车制(zhì)造商存货量同比增速(sù)快(kuài)速(sù)下(xià)降。第二，房(fáng)租(zū)回(huí)落可能再度滞(zhì)后。目前市(shì)场预(yù)期下半年美国住房租金回落。然(rán)而，历(lì)史上美国房价与租(zū)金(jīn)的(de)相关性(xìng)并不稳定。考虑到当(dāng)前美国房屋空置率更处于(yú)历史最低水平，住房供(gōng)给的紧张也可能阻碍(ài)住(zhù)房租金回(huí)落的斜(xié)率。第三，能源(yuán)价格可能受供给(gěi)扰动而超预期反弹。全球能源需求维持强劲；欧佩(pèi)克+频繁出手呵护油价，未(wèi)来也不排(pái)除采(cǎi)取新的(de)行(xíng)动；欧洲能源风险或(huò)在下一轮(lún)冬季回(huí)升。

　　如果下(xià)半年美国(guó)通胀较为顽固，美联(lián)储或将较难(nán)降息。如(rú)果当前浓厚的降息预期被(bèi)逐渐修正削弱，市(shì)场可能(néng)需要(yào)重(zhòng)估(gū)美(měi)联储长时间(jiān)保持高(gāo)利(lì)率对经(jīng)济的负面影响(xiǎng)，继(jì)而可能(néng)进一步计入中期(qī)经济衰退(tuì)风(fēng)险。相应地(dì)，美股(gǔ)调整压力仍未消(xiāo)散，因盈(yíng)利(lì)预期仍有下修(xiū)空间(jiān)；在通胀和(hé)货币紧缩预期上修时期(qī)，美债利率和美元指数可能阶段企稳，黄(huáng)金(jīn)价格可(kě)能阶段回调。

　　风险提示：美国金融风险超预期上升，美国经济(jì)超预期下行，美联(lián)储(chǔ)降息超预(yù)期提前等(děng)。

　　2023年4月美(měi)国CPI和(hé)核心CPI同比(bǐ)增(zēng)速如期回落，市(shì)场(chǎng)进(jìn)一步押注(zhù)美联(lián)储6月不加息(xī)、下半年降息。但值得注意的是，2023年以来(lái)，美国通胀(zhàng)回落速度比2022下半年更慢，供给改(gǎi)善带来(lái)的利好正在耗尽，而需求(qiú)驱(qū)动的通(tōng)胀仍然顽固。我(wǒ)们认为，美国通(tōng)胀风险或在下半年(nián)，当基(jī)数效应利(lì)好不再，美国(guó)标题通(tōng)胀率(lǜ)可能企(qǐ)稳，且不排除超预(yù)期反(fǎn)弹(dàn)。具体地，下(xià)半年汽车价格(gé)回(huí)升、住房租(zū)金回落(luò)滞后、以及能源价格反(fǎn)弹的风险均(jūn)值得关注。若下半年美(měi)国(guó)通胀较为顽固，美联储(chǔ)将较难降息，美国中期经济衰退风险将进(jìn)一步上升。

　　01

　　4月美(měi)国通胀如(rú)期回落

　　2023年4月美国CPI同比(bǐ)低于前(qián)值和(hé)预(yù)期，核心(xīn)CPI同(tóng)比持平(píng)于预期、低于前值。美国劳(láo)工部(bù)（BLS）5月(yuè)10日公布数据显示，美(měi)国4月CPI同(tóng)比(bǐ)4.9％，略(lüè)低于预期和前(qián)值5％，已连续10个月下(xià)滑；4月CPI环(huán)比0.4％，持平(píng)于(yú)预期、高于前(qián)值(zhí)0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持平(píng)预期，略低(dī)于前值5.6％，下行斜(xié)率较(jiào)缓显(xiǎn)示通胀粘(zhān)性(xìng)；4月核心CPI环比0.4％，持平于预(yù)期和前值。

　　结构上，住房(fáng)租金、二手车、汽油(yóu)等分项环比上涨较快，食品、医疗保健等价(jià)格平稳。首(shǒu)先，CPI食品分项连续2个月环比零增(zēng)长(zhǎng)，家庭(tíng)食(shí)品价格下(xià)跌与外出食品(pǐn)价(jià)格上涨相互抵消。其次，CPI能源分(fēn)项环(huán)比上涨0.6％，显著(zhù)高于前值-3.5％。其中(zhōng)，能源服务环比-1.7％，高于前(qián)值-2.3％；能源商(shāng)品(pǐn)环比2.7％，高(gāo)于前(qián)值-4.6％，能源(yuán)商品(pǐn)中，汽(qì)油受OPEC减产(chǎn)和(hé)旅游旺季的影响，环比3％，高于前(qián)值-4.6％。此外，核心(xīn)商品价格(gé)环比0.6％，高于前值0.2％，是(shì)自2022年中(zh电池充到80好还是100好 充电到80真的能保护电池吗ōng)期(qī)以来最大涨幅，其中二手车和卡车环比(bǐ)4.4％，高于前值-0.9％；核心服务(wù)环比(bǐ)0.4％，持平前值，其中住房租金环比(bǐ)0.5％，低(dī)于前值(zhí)0.6％。

　　从CPI同比拉动看，4月住房租金拉动较3月小幅回落0.1个百分点至2.8％，食品拉动回(huí)落0.2个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)至1.0％，交通(tōng)运(yùn)输服(fú)务拉动(dòng)回落0.2个(gè)百分点(diǎn)至(zhì)0.6％，能源分项连续第(dì)二个月(yuè)拖(tuō)累0.4个百分点，二手车和卡车分项(xiàng)的拖累则缩窄0.1个百分点至(zhì)0.2％；除(chú)上述分项的“其(qí)他”项目拉动0.9％。

　　4月通胀数(shù)据公布后，市场对政(zhèng)策利(lì)率预(yù)期小幅下修，美(měi)股(gǔ)纳指和标普500收涨，美(měi)债利率和美元指数小幅下跌。5月10日，CME FedWatch显(xiǎn)示6月美(měi)联储停止加息(xī)的概率，由前一天的(de)78.8％上涨至91.5％；12月议息(xī)会议(yì)的加(jiā)权平均利率预期为由前一(yī)天的4.36％降低(dī)至4.26％，即市场进一步押注下(xià)半年降息3次（75BP）左(zuǒ)右(yòu)。当日，美股道(dào)琼斯指数微跌0.09％，标(biāo)普500指数(shù)和(hé)纳斯达克指数分别上涨0.45％和(hé)1.04％；美债收益率全线下跌，10年(nián)美债收益(yì)率下(xià)跌(diē)10BP至3.43％，2年美债收(shōu)益率下跌11BP至(zhì)3.90％；美元指数下跌0.21％至101.4；伦敦黄金(jīn)现货下跌0.23％至2029美元/盎(àng)司。

　　02

　　1-4月美国(guó)通(tōng)胀回落放缓(huǎn)

　　2023年1-4月(yuè)，美国通胀回落速度比2022下(xià)半年更慢，供给改善带(dài)来的(de)利好正在耗尽，而需求驱(qū)动(dòng)的通胀仍然顽固(gù)。我们测算，2023年1-4月美国CPI平(píng)均环比增速为(wèi)0.35％，高于2022下半年平均环比(bǐ)增速的0.23％；核心CPI平均环比(bǐ)保持在0.42-0.43％的(de)高位。CPI环比走势上扬的原因在(zài)于(yú)，核心通胀仍(réng)然(rán)维持高(gāo)位，而能源价格回落对CPI的(de)拖累显(xiǎn)著(zhù)下降：2022下半年国际(jì)能源价(jià)格高位回落，美(měi)国CPI能源(yuán)分项平(píng)均环比下降2.2％，但(dàn)2023年(nián)以来能源(yuán)价格基本企稳，能源分项平均环(huán)比仅(jǐn)下降0.4％。核心通胀方面(miàn)，最(zuì)重要的住房租金环比增(zēng)速维持(chí)高位(wèi)，而(ér)二手(shǒu)车(chē)价(jià)格(gé)止跌回升，并(bìng)抵消(xiāo)了医疗保健(jiàn)价(jià)格(gé)回落(luò)的利好。我们在此前报(bào)告中已(yǐ)提示，在美国通(tōng)胀(zhàng)结(jié)构中，供给因素改(gǎi)善效果边(biān)际(jì)减(jiǎn)弱，而需求因(yīn)素没有明(míng)显(xiǎn)降(jiàng)温，使得(dé)通胀(zhàng)回落的幅度存疑（参考报告《美国通胀压(yā)力(lì)反(fǎn)复》等）。

　　需要指出的是，美国核心通胀的(de)韧性与居民消费的韧(rèn)性相匹配。2023年一季度，美国个(gè)人消费支出环比(bǐ)大幅增长3.7％（折年率），对一季度(dù)美国GDP环(huán)比折年(nián)率的贡献高(gāo)达2.5个百分(fēn)点(diǎn)。结(jié)构上，服务(wù)消费维(wéi)持强劲，而耐用品消费明(míng)显回升，尤其机动车和零(líng)部件(jiàn)等消费明显(xiǎn)增长，与美国CPI二手(shǒu)车和卡(kǎ)车分(fēn)项(xiàng)的反弹相匹配。美(měi)国居民消(xiāo)费(fèi)的韧性，不仅得益于尚未耗尽(jǐn)的超额储(chǔ)蓄、薪(xīn)资增长和家(jiā)庭资产负债表健康等，也可(kě)能来自居民收入(rù)和财富分配的改善(shàn)、财(cái)产(chǎn)性利息收入的上升、实际收(shōu)入(rù)上升和消费预期改(gǎi)善等多方因素加持（参(cān)考报告(gào)《对美国消费韧性的三点思考——兼评美国一季(jì)度(dù)GDP数据(jù)》）。

　　03

　　下半年美国通(tōng)胀反弹风(fēng)险(xiǎn)值得关注

　　今年下半(bàn)年，美国(guó)通胀超(chāo)预期上行的风险值(zhí)得(dé)关注。综合考虑美国经济下行与通胀黏性(xìng)，我们(men)的基准假设是(shì)，2023年内美(měi)国CPI环(huán)比增(zēng)速平均或在0.3％左右，介(jiè)于2023年1-4月均值（0.35％）和2022年(nián)下半年（0.23％）之间，但仍高于(yú)2015-2019年平(píng)均(jūn)水(shuǐ)平(píng)（0.15％）；偏(piān)弱假设为(wèi)0.2％，即考虑美(měi)国需求走弱的(de)影响更(gèng)大；偏强(qiáng)假设为0.4％，即考虑美(měi)国通胀黏(nián)性更强或(huò)发生(shēng)新(xīn)的(de)供给冲击等。假(jiǎ)设年(nián)内(nèi)美(měi)国CPI季调环(huán)比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季调同(tóng)比(bǐ)或分别达(dá)到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到2.9/3.8/4.6％。这(zhè)意味着，在二(èr)季(jì)度，由于基数(shù)原因，美国CPI电池充到80好还是100好 充电到80真的能保护电池吗同比增速(sù)呈快速回落走势(shì)，即便5月和6月CPI环(huán)比保持在0.4％高(gāo)位，CPI同(tóng)比增速也可能回落(luò)至3.5％左右。在(zài)此期间(jiān)，市(shì)场很容易对通胀回落持乐观看法，并忽(hū)视美国通胀环比走势的韧性。但三季度以后，基数效应(yīng)利好(hǎo)不再(zài)，在(zài)基准情形下，美国标题通胀率很可能企稳(wěn)。

　　在此基础上，我(wǒ)们进一步(bù)提示下半年(nián)美国(guó)通胀超(chāo)预期上行的(de)可能性。

　　第(dì)一，汽车价(jià)格可(kě)能超预期上(shàng)行。受2021年初财政刺激利好，美(měi)国汽车等耐用品消(xiāo)费一度爆发式增长，但自2021年下半年以来逐渐冷却。然(rán)而，目前(qián)有迹象表明，美(měi)国汽车消费需求(qiú)并未完全“透支”。2023年(nián)以来，随着国际供应(yīng)链(liàn)继续修复(fù)，加上多数电动汽车企业打响“价(jià)格战”，美国汽车(chē)消费企稳回升。2023年一季度，美国机动车和(hé)零部(bù)件消费同比增长4.4％，在连续六个季度负增(zēng)长后(hòu)实现正增长。更高频的数据也(yě)印证了(le)美国(guó)汽车消费(fèi)回升(shēng)的趋势，2023年(nián)1-3月美(měi)国国内(nèi)汽车销量同比(bǐ)增速(sù)分别达(dá)5.8％、7.5％和9.2％，连续三(sān)个月加快增长。汽车(chē)销(xiāo)售回暖会夯(hāng)实汽(qì)车制造商(shāng)的财(cái)务状况，也会限制(zhì)其继续降价的空间。此外，美国(guó)商(shāng)务部数据显示，截至2023年3月，汽车制造商(shāng)存货量(liàng)同比增速下降至1.5％，这一数(shù)字在(zài)2018-19年维持(chí)在10％左右，暗示未来(lái)汽车供给压力(lì)可能上升。因此在下半年，美国汽车(chē)销售数量(liàng)和价格均(jūn)可能超预期上扬。

　　第二，房租(zū)回落可能再度滞后(hòu)。历史数(shù)据显示，美国房(fáng)价（OFHEO单(dān)独购房价格指数）同比领先CPI住房租金同比9个月至(zhì)2年不等。本轮美(měi)国(guó)房价同(tóng)比增速于(yú)2022年中(zhōng)左右触顶回落，继而市(shì)场期(qī)待2023年(nián)下半年美(měi)国住房租金同比增速(sù)放缓。但是，房价与租金的相关性并(bìng)不稳定(dìng)。此外，考虑到当(dāng)前(qián)美(měi)国房屋空置率更处于历(lì)史最低水(shuǐ)平，住房(fáng)供给紧张也(yě)可能阻碍住房租金回落的斜率。如果CPI住房租(zū)金(jīn)环(huán)比增速(sù)仍持续保(bǎo)持(chí)0.5％以(yǐ)上，那么美(měi)国CPI环比很难下降至0.3％以下，CPI同(tóng)比便有(yǒu)反弹(dàn)风(fēng)险。

　　第三，能源价格(gé)可能受供(gōng)给(gěi)扰动而(ér)超预期电池充到80好还是100好 充电到80真的能保护电池吗反弹。首先，尽管(guǎn)美欧(ōu)经(jīng)济(jì)前景蒙尘(chén)，但(dàn)全球(qiú)能源需(xū)求维持强劲。国际能(néng)源署（IEA）4月中旬发(fā)布(bù)月报显示，其(qí)预计2023年全球石油需(xū)求将增加200万(wàn)桶/日，主要得益于中国需求复苏(sū)。其次(cì)，欧佩克(kè)+频繁出手呵护油价，未来也不排除采取新的行动(dòng)。2022年下半年以来(lái)，欧(ōu)佩(pèi)克(kè)+更频繁地调整产量，以(yǐ)干(gàn)预市(shì)场、呵(hē)护(hù)油价。今年4月初(chū)，欧佩克+意外宣(xuān)布减产，提振(zhèn)了因美欧银行(xíng)危机(jī)而下挫(cuò)的国际油(yóu)价。但(dàn)好景不长，4月下(xià)旬以来美(měi)国地区银(yín)行危机再起，油价回(huí)调。据IMF数据(jù)，2023年沙(shā)特财政盈亏平衡油价为80.9美元/桶(tǒng)。往(wǎng)后看，不排除欧(ōu)佩克+进(jìn)一步减产呵(hē)护油价(jià)。最后，欧洲能(néng)源风险或在下一轮冬季回升。展望下半年，欧洲能源形(xíng)势(shì)仍有不确定(dìng)性。据IEA 2022年12月报告，2023年欧(ōu)盟(méng)天然气供需缺口仍(réng)有270亿立方米(mǐ)。OPEC 2022年11月预(yù)测(cè)，若LNG进(jìn)口不(bù)足或遭遇“冷(lěng)冬”，欧洲天(tiān)然气储备可能处(chù)于警戒线水(shuǐ)平之下。一旦(dàn)欧洲能源风险再起，原油、天然气等国(guó)际能源品价格(gé)可能反弹。

　　若下半年美国(guó)通胀较(jiào)为顽(wán)固，美联(lián)储或(huò)将(jiāng)较(jiào)难降息。如果年末美国CPI同比增速维持在(zài)3.8％以上(shàng)，对应PCE同比(bǐ)将维持3％以上(shàng)，基本符合美联储2022年12月(yuè)的预(yù)测水平，当时(shí)2023年(nián)PCE预期中(zhōng)值为3.1％、核心PCE预期中值为3.5％，鲍威尔讲(jiǎng)话时较为明(míng)确地表示2023年可(kě)能(néng)不会(huì)降息(xī)。由此推断，若当(dāng)PCE同比维持3％以上时，美联储(chǔ)选(xuǎn)择降息的(de)底气可能不足。截(jié)至目前，市场对于美(měi)联储(chǔ)下半年降息的预(yù)期仍强。如果浓厚的(de)降息预期被逐渐(jiàn)修正削弱，市场可能需要重估(gū)美联储长时间保持高利率(lǜ)对美国经济的负面(miàn)影响，继而可能进一步计入(rù)中期经济衰退风(fēng)险。相应地，美股调整(zhěng)压力仍未(wèi)消散，因盈(yíng)利预(yù)期仍有下修空间；在通(tōng)胀和货币(bì)紧缩预期“上修(xiū)”时(shí)期，美(měi)债利率和(hé)美元(yuán)指数可能阶段企稳，黄金价格可能阶段回调。

　　风险提示：美国金融风险超预期上升，美(měi)国经(jīng)济超(chāo)预期下(xià)行(xíng)，美(měi)联储降息(xī)超预期提前等。

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