核(hé)心(xīn)观点

　　事件(jiàn)：4月人(rén)民币贷(dài)款(kuǎn)新增(zēng)7188亿元(yuán)，前值3.89万亿元，预期1.14万亿元；社融新增1.22万亿元，前值5.38万亿元，预期1.72万亿元，存量同比增(zēng)速10.0％，前值10.0％；M2同比增速12.4％，前值12.7％，预(yù)期12.6％；M1同比增速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核(hé)心观(guān)点：4月(yuè)新(xīn)增融资明(míng)显低于市(shì)场预(yù)期，居民新增(zēng)融资(zī)再(zài)度转(zhuǎn)为同比(bǐ)收缩。居民消(xiāo)费和按揭贷款均明显弱于季节性，与耐用品(pǐn)需求和商品房销售较弱相互印证，同时，居民存款(kuǎn)仍(réng)维持较(jiào)高(gāo)增速，指向消(xiāo)费潜力尚未(wèi)完全释(shì)放。

　　金(jīn)融数据反(fǎn)映的总需求短板仍在居民端，居民高(gāo)存款(kuǎn)和弱(ruò)贷款的组合，则指(zhǐ)向居民信心依(yī)然不足。居民部门对(duì)资金的过度(dù)沉淀(diàn)，降低了资金的(de)循(xún)环效率和(hé)对经济的拉动效力。因而(ér)，信贷(dài)企稳(wěn)的持续性和(hé)经济(jì)复苏的(de)力(lì)度，依赖于居民(mín)信心和预期(qī)的进一步提振，这也是(shì)后续观(guān)察(chá)金融和经济数据的关键。

　　风险提(tí)示：政策落(luò)地不(bù)及预期，房地产链条修复节奏(zòu)不及预(yù)期。

　　一、 信(xìn)贷(dài)前置发(fā)力后自然回落(luò)，经济复苏的关键在(zài)于激活居民部门

　　4月新增社融和信贷均低于预期下沿，新增融(róng)资在(zài)前置(zhì)发力后自(zì)然回落。4月(yuè)新增社(shè)融1.22万亿元，Wind一致预期(qī)为(wèi)1.72万亿(yì)元，预期下沿(yán)在1.30万亿元左右；4月新(xīn)增信(xìn)贷7188亿元(yuán)，Wind一致预期(qī)为(wèi)1.14万(wàn)亿元，预期下沿在0.70万亿(yì)元左右。今年一季度新增社融14.52万亿元(yuán)，同比多(duō)增2.47万(wàn)亿元，银行信贷投放等主要融资(zī)渠(qú)道在经过一季度的前置发力后，4月(yuè)投(tóu)放力度自然回落，新增信贷规模由“总量有效增长”向(xiàng)“合理(lǐ)增长(zhǎng)、节奏(zòu)平(píng)稳”转换。

　　从融资角度(dù)来看(kàn)，经济复(fù)苏的力度，强(qiáng)烈依赖于信贷增长的持(chí)续性(xìng)。信用周期的持续(xù)回升一般指向需求的强劲复(fù)苏，但是在社融存量同比(bǐ)增速(sù)连续回(huí)升2个(gè)月，并且新增信贷连续(xù)3个月大超市场预期(qī)后，经(jīng)济复苏(sū)的力度依然(rán)偏弱，名义价格(gé)正滑入(rù)通缩区间。伴(bàn)随着4月新增融(róng)资的回落，信(xìn)贷对(duì)经济的推动效(xiào)应(yīng)将(jiāng)进一步减弱。

　　我们理解，经济复(fù)苏的力(lì)度依赖于(yú)持续的(de)信贷(dài)增(zēng)长(zhǎng)，而这难(nán)以完全依三角函数中cscx等于什么，三角函数中cscx等于什么意思赖政(zhèng)策驱(qū)动(dòng)，需要实体经济内生融资需求(qiú)的修(xiū)复。在较强(qiáng)的“稳信(xìn)贷(dài)”政策诉求下(xià)，货币(bì)、信贷、财政和产业政(zhèng)策协同发力，商业银行信(xìn)贷投放的(de)前置(zhì)发(fā)力(lì)意(yì)愿较强(qiáng)，一季度新(xīn)增社融和信贷同比(bǐ)大幅(fú)多(duō)增。但随着信(xìn)贷(dài)政策由(yóu)“总量有效增长”转向(xiàng)“合理增长、节奏平稳”，以及实体经济(jì)内生动能的边际回落，4月新增融资需求走弱。因而，后续信贷投放的稳定性(xìng)，将(jiāng)是我们后(hòu)续观察金融和(hé)经济数据的关键。

　　信贷增长的持续稳定，关键在于激活(huó)居(jū)民部门。一则，在政(zhèng)策层较强的稳信贷诉求下，国内金融条件(jiàn)持续(xù)宽松，资金的供给端并不是问题。新增融资持续性的关键在于需求端，政府融资需求受制于财(cái)政预算，而今年(nián)财政(zhèng)预算在“两会”期间已基(jī)本确定(dìng)。企业融资(zī)需求自2022年以来总体维持较高(gāo)景气度，叠加信贷(dài)、财政和产(chǎn)业政策(cè)的持续发(fā)力，企业融资需求的稳(wěn)定性较高(gāo)。

　　居民融资需求却难(nán)有定论(lùn)，表观上(shàng)，居民融资服(fú)务于消费(fèi)和(hé)购房行为，但(dàn)在(zài)持续回暖2个月后，4月(yuè)居民新增融资再度转为同(tóng)比收缩。实质上，居民行(xíng)为取决于收入预期和负债强(qiáng)度，而当前居民就业和(hé)收入明显分化，边际消(xiāo)费(fèi)倾向较强的青年群体(tǐ)，失(shī)业率持续处于(yú)接近20％的历史(shǐ)高(gāo)位，拖累居民部门预期改善。

　　二是(shì)，资金从企业部门持续流向居民(mín)部门(mén)，而居(jū)民(mín)部(b三角函数中cscx等于什么，三角函数中cscx等于什么意思ù)门(mén)向企业部(bù)门的(de)回流明显乏力。M1同比(bǐ)增速（6MMA）已(yǐ)持续收(shōu)缩6个月，而(ér)M2同比增速（6MMA）却已持(chí)续(xù)扩张19个月。M1与M2增速(sù)的背离，存在(zài)两重可能性，一(yī)是，资(zī)金从(cóng)企业活期账(zhàng)户向定期账户转(zhuǎn)移；二是，资(zī)金从企业账户向居民账户转移，而存款数据(jù)证伪了第一重可能性，并证实了第二重可能性。

　　也就是说，企(qǐ)业(yè)通过经营(yíng)和贷款获(huò)取的资(zī)金，以薪酬等方式转移至居民部门后，由(yóu)于居民消(xiāo)费复苏乏力(lì)，便将企业转移来的资金以存(cún)款(kuǎn)的方式沉淀了下(xià)来(lái)，而(ér)不是通过消费的方式(shì)使其(qí)回流企(qǐ)业账户，表现在数据上，便是居民存款增速持续高于企业，居民(mín)“超额储(chǔ)蓄”高烧(shāo)难(nán)退。但居民(mín)存款(kuǎn)增速已于3月和4月(yuè)连(lián)续回落，可(kě)能(néng)指向居民预期正在好转。

　　二(èr)、 居民新增融(róng)资再度转弱(ruò)，企业融资需(xū)求(qiú)延续景气

　　居民贷款(kuǎn)端，消费和(hé)按揭信贷均明三角函数中cscx等于什么，三角函数中cscx等于什么意思显弱于季节(jié)性，与耐(nài)用品需求和商品房销售较弱相互印证。4月居民部门新增净融(róng)资(zī)同比少增(zēng)241亿元，其中，短期信(xìn)贷同比多增601亿元，中(zhōng)长(zhǎng)期信贷(dài)同比少增842亿(yì)元。

　　一是(shì)，随(suí)着居民生(shēng)活(huó)半(bàn)径(jìng)和消费意愿修复动能(néng)转(zhuǎn)弱，4月非(fēi)制造业PMI商务活动(dòng)指数回落至56.4％，居(jū)民消费信贷也明显弱于季(jì)节性水平。乘(chéng)联会数据显(xiǎn)示，4月(yuè)乘用车日均(jūn)零售5.54万辆，较2019年至2022年同期均值(zhí)多售(shòu)1.51万辆，汽(qì)车(chē)销(xiāo)售的(de)好转与(yǔ)厂商大幅(fú)降价(jià)促销(xiāo)紧密相关，真实的耐(nài)用品(pǐn)消费需(xū)求依然(rán)较为低迷。

　　二是，从30个大中城市的商品房销售数据来看，2-3月商品房销售连续两个月呈(chéng)现环比扩张(zhāng)态(tài)势(shì)，居民购(gòu)房预期和购(gòu)房(fáng)活(huó)动同样呈现(xiàn)改善态势(shì)，但进入4月后商品(pǐn)房销(xiāo)售数据明显走弱。并且，由于(yú)按揭贷(dài)款利(lì)率(lǜ)远高于理(lǐ)财产品预(yù)期(qī)收益率，按(àn)揭贷“早(zǎo)偿”倾向愈(yù)发明(míng)显，导致(zhì)以(yǐ)按揭贷为主(zhǔ)的居民中长期贷款再度转弱。

　　居民存款端，居民存款(kuǎn)增速连续2个(gè)月(yuè)边(biān)际走弱，但增速仍(réng)远高于疫情前，居民消(xiāo)费潜力仍有待进一步释放。1-4月居民累计(jì)新增(zēng)存(cún)款8.70万亿元，较去年同期多增1.58万亿元，4月(yuè)住户(hù)存(cún)款存量同比增速较3月下行(xíng)0.3个(gè)百(bǎi)分点至17.7％，居(jū)民存款增速已(yǐ)连续走弱2个月(yuè)，但增速(sù)仍远高(gāo)于疫(yì)情(qíng)前水平(píng)，表明居民储蓄意愿依(yī)然强劲，疫情期间积(jī)累的“超额储蓄”并未出现(xiàn)释放迹象(xiàng)。居民(mín)新增存款(kuǎn)和短期贷款(kuǎn)同时维持(chí)高位(wèi)，一方(fāng)面，可以说(shuō)明居民消费潜力仍有待进一步释放；另一方面，可能指(zhǐ)向居民收入(rù)分化加剧(jù)。

　　企(qǐ)业端(duān)，企(qǐ)业(yè)经营预(yù)期持续改善(shàn)增强融资需(xū)求，叠加(jiā)银行较(jiào)强(qiáng)的信(xìn)贷投放诉求，供(gōng)需两端驱动企(qǐ)业新增(zēng)净(jìng)融(róng)资连续同比扩张。4月非金融企业部门(mén)新(xīn)增信贷6850亿元，同比(bǐ)多增998亿元。其(qí)中，企业中长期贷款同(tóng)比多(duō)增4017亿元，新增企业中(zhōng)长(zhǎng)期(qī)贷款占新增贷款的(de)比重，进一步上行至71％ （6MMA），信贷资金(jīn)的主要流向应(yīng)为基建和制造业等政策支持领域。

　　政府端，4月政府部门新增净融资同比(bǐ)扩张636亿(yì)元，前置发力仍是政府债券融资(zī)的主基调。1-4月政府债券(quàn)新增融资(zī)规(guī)模达2.28万亿元(yuán)，同比多增(zēng)3114亿元(yuán)，已完(wán)成全年(nián)政府债(zhài)券融资预算的29.75％。2023年跟2020年和2022年类似(shì)，同是“稳增长(zhǎng)”诉求较强的年份，财政(zhèng)部也均在(zài)前(qián)一年度末提前下(xià)达了次(cì)年(nián)的部(bù)分专(zhuān)项(xiàng)债务新增额度，因而(ér)，政府债券(quàn)发行节奏都有明(míng)显的前置倾向。

　　三、 货(huò)币：M1与M2增速趋势分化(huà)，资金在(zài)向(xiàng)居民部门(mén)转移(yí)

　　M1与M2增速趋势分化，资金(jīn)在(zài)向居民(mín)部门转移。通过(guò)观察M1和(hé)M2同比增速的6个(gè)月移动均(jūn)值，可以发(fā)现(xiàn)，M1同比增速已经持续收缩6个月，而M2同比(bǐ)增速则已持(chí)续扩张(zhāng)19个月。M1与(yǔ)M2增(zēng)速的背离，存在两重(zhòng)可能性，一是，资金从企(qǐ)业活(huó)期账户向定(dìng)期账户(hù)转移；二是(shì)，资金(jīn)从企业账户向居民(mín)账户(hù)转(zhuǎn)移，而存(cún)款数据证伪了第(dì)一重可能性，并证实了(le)第二重可能性。

　　也(yě)就是说，企(qǐ)业(yè)通过经(jīng)营和贷款获(huò)取的资金(jīn)，以薪酬等(děng)方式转(zhuǎn)移至(zhì)居民部门后，由于居民消(xiāo)费复(fù)苏乏力，便(biàn)将企业转移来(lái)的(de)资金以(yǐ)存款(kuǎn)的方式沉淀了(le)下(xià)来(lái)，而(ér)不是(shì)通过消费的(de)方式(shì)使其回(huí)流企业账(zhàng)户，表现(xiàn)在(zài)数据(jù)上(shàng)，便是居民存(cún)款增速持续高于企业(yè)，居(jū)民(mín)“超额储蓄”高烧难退。

　　向(xiàng)前(qián)看，宽货币力度(dù)随(suí)着经济复苏会渐趋缓(huǎn)和，广义(yì)货币供应(yīng)量M2同比增速有望进一步回落，资(zī)金利率中枢也将围绕政策利(lì)率震(zhèn)荡。在(zài)疫(yì)情冲(chōng)击逐渐减弱后，经济修复的稳(wěn)定性和持续性将(jiāng)进一步增(zēng)强，宽货(huò)币的发力强度将会逐渐收敛。同时，在去年财政发力的过(guò)程中，消耗了部分往年财(cái)政结(jié)余(yú)资金和央(yāng)行结存利润，推动了财政存款和央行结存利(lì)润向私人(rén)部门的转移(yí)，今(jīn)年财政(zhèng)结(jié)余资金向私人部门的转(zhuǎn)移力度将会明显走弱。因(yīn)而，宽货币力度趋缓、财政结余(yú)资金转移(yí)走弱(ruò)，叠加高基数效应，将会共同推动广义货币供(gōng)应(yīng)量M2增速显(xiǎn)著回落。

　　四(sì)、 展望：新增社融的强(qiáng)劲态势将会继续减弱(ruò)

　　新(xīn)增(zēng)社融的强劲(jìn)态(tài)势将(jiāng)会继(jì)续减(jiǎn)弱，但短期内仍有望持续高(gāo)于(yú)去年同期(qī)水平，增速回升的斜率则有赖于(yú)居民预期继续(xù)改(gǎi)善。一则，在信贷(dài)、财政和产业政策的相互配(pèi)合下，企业生产经营(yíng)预期总体较为(wèi)稳定，叠加新(xīn)增(zēng)专项债支撑基建配(pèi)套融资需求，企业融资需(xū)求的(de)稳(wěn)定性相对较强；同时，政(zhèng)策层对于信贷投放适度靠前发力的诉求(qiú)仍在，但3月(yuè)以来政策曾先后表态“货币信(xìn)贷(dài)总(zǒng)量要适度节奏要平稳”和“不盲目(mù)追求信(xìn)贷高增”，信(xìn)贷资源(yuán)投放(fàng)可能会(huì)更加(jiā)注重平滑增(zēng)速波动。

　　二则，居民部门(mén)仍是当前融资(zī)的短板，引导其(qí)合理(lǐ)改善预期是社(shè)融(róng)增速趋势性(xìng)回升的重(zhòng)要(yào)条件。今(jīn)年2月之前，居(jū)民(mín)部门新增(zēng)净融资已(yǐ)经连续15个月同比收缩(suō)，在2月和3月实(shí)现(xiàn)连续2个月的同比扩张后，4月再度转(zhuǎn)为(wèi)同比收(shōu)缩，并(bìng)且居民存款持续保持(chí)较高增速，居民预期改善(shàn)仍有待于政(zhèng)策(cè)进一(yī)步(bù)加(jiā)力。

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