《基金经理投资(zī)笔记(jì)》宏观策略(lüè)系列

　　把脉经济周期拐(guǎi)点 实现财富(fù)管(guǎn)理升级

　　作者：魏 凤 春（博士），创(chuàng)金合(hé)信基金首席经(jīng)济(jì)学(xué)家

　　　　  罗 水 星(xīng)（博士），创金合信基(jī)金基(jī)金经(jīng)理

　　我们(men)上期对(duì)市场的整体观点是大概率市场(chǎng)处于(yú)“战略僵(jiāng)持阶(jiē)段的乱战”，5月交易机会可能更均(jūn)衡(héng)、但也更脆弱(ruò)，当前(qián)可(kě)能是一(yī)个(gè)布局的好(hǎo)阶段，而(ér)未(wèi)必会是收(shōu)获的阶段，投资(zī)者需要多(duō)一点耐(nài)心。市(shì)场可(kě)能继续对一季报定价，短期市场的核心(xīn)矛盾在于缺乏特别明显的(de)亮点(diǎn)。同时我们也提(tí)醒(xǐng)大家(jiā)，虽然(rán)我们看好TMT和中特估全年的投(tóu)资(zī)机会，但(dàn)是(shì)短期游(yóu)戏(xì)传媒和中特(tè)估与(yǔ)其他板块(kuài)分化(huà)较为极致，也是不争的事实，提醒大家(jiā)这两个板块(kuài)短期(qī)可能的风险。

　　一、市(shì)场的表现：继续定价(jià)国内经济疲(pí)弱修复(fù)

　　过去的一周，市(shì)场(chǎng)的演绎跟我们的观点大致符合：周一中特估上涨之后连续回调，一季报业绩(jì)尚可(kě)、同时前(qián)期又没(méi)有定价充分的火电、纺(fǎng)织服装、新能源和家电(diàn)等有一定的超额收益，但是反弹也相对脆弱。国(guó)内外公布的部分经(jīng)济金融数(shù)据传递的信息都没有明确的方向性，股市和债市依然(rán)定价国内经(jīng)济疲(pí)弱的复苏力度，没有在我们上一次对市场的判断上提供明显(xiǎn)的增量(liàng)信息。

　　上周申(shēn)万31个行(xíng)业中有7个行业出现上涨，24个行业出现下(xià)跌。分行(xíng)业看，公用事(shì)业、煤炭、汽车等行业表现(xiàn)较好，周涨跌幅分(fēn)别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑(zhù)装(zhuāng)饰、传(chuán)媒、有色金属(shǔ)等行(xíng)业表现较(jiào)差，周(zhōu)涨跌(diē)幅(fú)分别为(wèi)-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估(gū)值(zhí)来(lái)看，社会服(fú)务、商贸零售、美容(róng)护(hù)理等行业处于历史高(gāo)位(wèi)估值区间，市盈率分位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力设(shè)备、煤炭等(děng)行业处于历史(shǐ)低位估值区间(jiān)，市盈率分位(wèi)数分(fēn)别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周变化来看，环保、公用(yòng)事业(yè)、汽车等行业位于前(qián)列(liè)，市(shì)盈率分位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰(shì)，食品(pǐn)饮(yǐn)料，传(chuán)媒(méi)等行业稍显落后，市(shì)盈率分位数分别(bié)降(jiàng)低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情(qíng)绪来(lái)看，纵向（时序(xù)上）拥挤度观察，银行、交通运输、非银金融等行业换手率位于一年内高点，换(huàn)手率(lǜ)分位数(shù)分别为(wèi)100%、100%、98.1%；农林牧渔(yú)、美(měi)容护理(lǐ)、食品饮(yǐn)料等行业换(huàn)手率位(wèi)于(yú)一年内低点(diǎn)，换手率分(fēn)位数分别为(wèi)5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥挤度(dù)观察，银行、非银(yín)金(jīn)融、传媒(méi)等行业成交额占(zhàn)比位于一年内高点，成交额占(zhàn)比分位数分别为100%、100%、98.1%；农(nóng)林(lín)牧渔、基础化工、综合等行业(yè)成交(jiāo)额占比位于一年内(nèi)低(dī)点，成(chéng)交额占比分位数均(jūn)为(wèi)1.9%。

　　二、脆弱、均衡(héng)市场的进一步验(yàn)证：宏观依据(jù)

　　对市场(chǎng)的(de)定(dìng)性是下一(yī)步决策的依据，从宏观(guān)证据来看，市场(chǎng)是(shì)脆(cuì)弱而均衡的(de)：

　　第一，出口不弱，趋(qū)势变弱，进口验证乏(fá)力(lì)的(de)外需(xū)。

　　中国4月(yuè)出口同(tóng)比上升8.5%，3月为(wèi)同比上(shàng)升(shēng)14.8%；4月进口同比下跌7.9%，3月为同比下(xià)跌1.4%；4月(yuè)贸易(yì)顺差(chà)902.1亿美元，3月为881.9亿美元。出口预测可能是打脸市(shì)场(chǎng)预(yù)期次(cì)数最(zuì)多的指(zhǐ)标之一(yī)，正(zhèng)如每年(nián)大家对出口进行展望一样，今年年初(chū)的(de)出(chū)口确实又再次超出大家(jiā)的(de)预(yù)期。今年出口的(de)变(biàn)化，需要我们审(shěn)视、理(lǐ)解(jiě)出口(kǒu)的中期逻辑变化：中(zhōng)国的(de)国家战略在清(qīng)晰地知道欧(ōu)美(měi)日韩的(de)战(zhàn)略意图之后(hòu)，在过去几(jǐ)年做(zuò)了很多的应对和部署，东盟、一带一路、上(shàng)合和广大发(fā)展中国家逐渐被更充分地融入(rù)到中国经济(jì)圈，成为外需和中(zhōng)国全球战略的(de)重(zhòng)要(yào)一环，也需要成为我(wǒ)们日(r塞舌尔属于哪个国家的城市，塞舌尔是什么国家ì)后分(fēn)析(xī)中(zhōng)的重点之一。

　　分析完中期(qī)的逻辑变化，再回到短(duǎn)期的现实。4月的(de)出(chū)口(kǒu)肯定是(shì)不弱的，不(bù)过趋势在走(zǒu)弱(ruò)，考虑到全(quán)球经济和金融系统(tǒng)在过去一段时间(jiān)的风险暴露(lù)逐渐增加，再结合越南(nán)、韩国这些重要(yào)出(chū)口国家(jiā)近期的数据(jù)走势(shì)，出口趋势(shì)是在走弱的，如果全(quán)球经济动能走(zǒu)弱，一带一路和东盟可(kě)能也无法单(dān)独把中国出(chū)口稳住。与此同时，进(jìn)口继续走弱，在经(jīng)历了年初复苏短(duǎn)暂的斜率走陡之后(hòu)，经济的复苏斜率(lǜ)明显趋于平缓，国(guó)内外新的政(zhèng)策变(biàn)化又还没有(yǒu)看到，当前(qián)市(shì)场大逻辑是相(xiāng)对(duì)缺(quē)乏的，这是我们觉得市场脆(cuì)弱而(ér)均衡的重要(yào)原因。

　　第二，社融信贷(dài)一季度加速放量后逐渐回归(guī)正常，居民(mín)加(jiā)杠杆意愿(yuàn)弱(ruò)。

　　4月新增人民币(bì)贷款0.72万亿，去年同期0.65万(wàn)亿(yì)；新(xīn)增社融(róng)1.22万亿，去年同期0.93万亿(yì)；社(shè)融(róng)增(zēng)速(sù)10%，前(qián)值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前(qián)值5.1%。历史纵向来看，因为2022年(nián)4月本身就是社(shè)融信贷比较弱的一(yī)个月，所以(yǐ)今(jīn)年(nián)4月的社融信贷看上(shàng)去比(bǐ)去年多，但实际上是(shì)比较(jiào)弱的，比疫情(qíng)前的(de)2019、2018年4月社融都(dōu)要弱。就今(jīn)年的(de)节奏来看，一季度(dù)社(shè)融信(xìn)贷提前发(fā)力(lì)，所(suǒ)以投放巨大，4月份慢(màn)慢回(huí)归(guī)正常乃至略偏弱的状态。

　　居(jū)民的中(zhōng)长(zhǎng)贷(dài)在经历了(le)积(jī)压需求暂时(shí)释放之后，再度回(huí)归比较弱的态势，居民中长贷同比比去年萎缩1156亿，这意味着(zhe)居民可能(néng)非但没(méi)有明显增加房贷的(de)意愿，反而在(zài)加大还贷的(de)量，这与前段时间新(xīn)闻(wén)报道的居民提前还房贷现象增加的情(qíng)况一致。另外(wài)，根据不完(wán)全统计的4月部(bù)分(fēn)银行的理财规模变化，银行理(lǐ)财出(chū)现了明显的回(huí)流，但在权益市场上资金回流并不明显，因此极有可能流到了低风险低(dī)波动的相关产品(pǐn)上。这说明无论(lùn)是(shì)对实物投资(zī)还是金融投资，居民部(bù)门的风险偏好仍有(yǒu)待修复。因此，随着居民部门购房欲望下(xià)降之后，整个金融部门(mén)其实(shí)并不(bù)缺钱，但(dàn)大(dà)家都在等待权益市场系(xì)统性风险偏好抬(tái)升的(de)一个明确的政策或者基本面(miàn)信号。

　　第三，CPI、PPI：弱(ruò)复苏下低通胀，反映(yìng)的是内生动力偏(piān)弱的预期

　　中国4月CPI同(tóng)比上涨0.1%，预(yù)期上(shàng)涨0.4%，前值上涨(zhǎng)0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下(xià)降(jiàng)3.3%，前值(zhí)下(xià)降(jiàng)2.5%，通胀维持低位，这反映的是(shì)国(guó)内修复动力(lì)偏弱，而供应总体充足，进而价格维持低迷。我们也判断在弱(r塞舌尔属于哪个国家的城市，塞舌尔是什么国家uò)修复之下(xià)，低(dī)通胀的特质有望(wàng)延续。

　　结(j塞舌尔属于哪个国家的城市，塞舌尔是什么国家ié)构(gòu)上看，食品(pǐn)价格继(jì)续(xù)回(huí)落。4月CPI食品价格同比上(shàng)涨0.4%，前值(zhí)上(shàng)涨2.4%，环比下降1%，前值下降1.4%，由于天气转暖，鲜(xiān)菜(cài)上市量增加，鲜菜价格(gé)同环比大(dà)幅下降，环(huán)比(bǐ)下降6.1%，同比下降(jiàng)13.5%，存栏(lán)量(liàng)也相对充裕，猪肉价格环比继(jì)续下跌3.8%，降幅有所收窄。核(hé)心(xīn)CPI同比上涨0.7%，涨幅与上月持平，环(huán)比(bǐ)上涨0.1%。从大类分项(xiàng)来(lái)看，食品烟酒、生活用品及服务(wù)、交(jiāo)通(tōng)和(hé)通信同比涨幅回落；衣着、居住(zhù)、教育文化和娱乐涨幅较(jiào)上月(yuè)有(yǒu)所扩大；医疗(liáo)保健持平，这反映的是普通消费(fèi)品的需求修复较弱，而高端、偏(piān)服务项的(de)消费需求率(lǜ)先修复。

　　PPI同比继续大幅回落，主要受上年同(tóng)期基数较(jiào)高影响(xiǎng)，同(tóng)时(shí)全球库存周(zhōu)期去(qù)化，制造业偏(piān)弱。生产资(zī)料价格同(tóng)比下(xià)降4.7%，环(huán)比下降0.6%，继续回落(luò)；生活资料同比上涨(zhǎng)0.4%，环比下降0.3%，均较弱。分行(xíng)业来(lái)看，上游和(hé)中(zhōng)游(yóu)煤炭开采、石(shí)油和天然气开采、黑色金(jīn)属(shǔ)采矿、石油、煤(méi)炭及其他燃料(liào)加工、黑(hēi)色金(jīn)属冶炼和(hé)压延加(jiā)工(gōng)业均有较大(dà)拖累，电力、热力的(de)生产和供应业、纺织(zhī)服装服饰(shì)业，非金属矿采选业同比上涨。

　　通胀连续两个月(yuè)处在低位，我们认为(wèi)这反映的(de)是内生修复动力较弱(ruò)。季(jì)节性因素以(yǐ)及产业周期带来的食品价格下跌(diē)和生产(chǎn)资料价(jià)格下跌(diē)，带动CPI同比放缓、PPI大幅回落。随着下半年基数下降，经济逐步修复(fù)，通胀有望回升，但我们认为通(tōng)胀短期内也较难(nán)回到1%水平之上(shàng)，投资均不需要过(guò)度(dù)考虑“通(tōng)缩”和(hé)“通(tōng)胀(zhàng)”问题。短期(qī)来看，物价回落有助于企(qǐ)业刚性成本下降，修复(fù)盈利(lì)能力(lì)，关(guān)注通胀(zhàng)的修复(fù)更(gèng)多反(fǎn)映的是需求(qiú)修复的幅度。

　　三、下一步的策略(lüè)：反弹概率大，要(yào)保持交易(yì)的灵活性

　　从上述基本面的分析出(chū)发，我们仍然维持“市场(chǎng)乱战，均(jūn)衡且脆弱的交易机(jī)会”的判断。从技(jì)术面看，当前权(quán)益市场的买入(rù)理由是大盘指数再度(dù)接近前期(qī)低位(wèi)，这为我们提供(gōng)了布局机会，交易的(de)反弹概率在加大。从策(cè)略角度看，投资(zī)者需要高(gāo)度重视交易的(de)灵活性。策(cè)略的(de)整体包括(kuò)趋势、结构与节奏，反(fǎn)弹(dàn)带来的是(shì)节奏的变(biàn)化，不是趋势和结构(gòu)的变化。

　　哪(nǎ)些板(bǎn)块反弹机会(huì)较大呢？创金合信基金宏观策略(lüè)配置团队(duì)观察各家分(fēn)析(xī)师对申(shēn)万各(gè)行业2023年归母净利(lì)润的预(yù)测，可以作为参考。如果(guǒ)让(ràng)反弹更扎(zhā)实一(yī)些(xiē)，预期业绩变化(huà)是一个相对(duì)可靠的数据。

　　环比上周来看(kàn)，市场对公用事业(yè)、石油石化(huà)、房地产(chǎn)等行业(yè)基本(běn)面较为乐观，预计2023年净利润分别(bié)变化(huà)2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林牧渔、钢铁等行业基本(běn)面预期(qī)有(yǒu)所调(diào)整，预计2023年净利润分别变化(huà)-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解(jiě)作(zuò)者】

　　魏(wèi)凤(fèng)春博士，创金(jīn)合信基金首(shǒu)席经济学(xué)家(jiā)，投委(wěi)会委员兼秘书长，宏观策略配置(zhì)部(bù)总监，兼任MOMFOF投研总(zǒng)部总监，南开大学(xué)经济学(xué)博(bó)士，清华大学管(guǎn)理科学与工程博士后。学术研究与教学以及(jí)宏(hóng)观(guān)经济走(zǒu)势(shì)、金(jīn)融产品分析等实务领(lǐng)域经(jīng)验丰富、成(chéng)果卓著。从业23年以来，一直致力于在(zài)周(zhōu)期波动的框架内运用财政的(de)视角解构宏观经(jīng)济的运行，将中国经济看(kàn)作一份资产，通(tōng)过资本资产定价的方式(shì)来(lái)确(què)定其价值与风险。

　　罗(luó)水星(xīng)博士(shì)，创金合(hé)信基(jī)金经理(lǐ)、首席(xí)宏观分析师，2022年2月(yuè)加入创金(jīn)合信(xìn)基金(jīn)。此(cǐ)前(qián)履职博时(shí)基金，负责宏观策略、宏观政策、大类资产(chǎn)配置与择时研究。武汉大学学士，上(shàng)海财经(jīng)大学经(jīng)济学(xué)硕士、博士，中国(guó)社科院经济学(xué)博士后，学术论文(wén)多发(fā)表(biǎo)于(yú)国际SSCI英(yīng)文核心经济学期刊(kān)。

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