主要内容(róng)

　　营收“逆PPI式”改善但工(gōng)业(yè)利润(rùn)仍承压，主因(yīn)成本与费用压力仍构(gòu)成(chéng)掣(chè)肘。3 月工业企业利润当月同比仅小幅回(huí)升3.7pct至-19.2％，仍处较深收缩区间。虽然3月(yuè)在需(xū)求侧经(jīng)济数据(jù)表(biǎo)现亮眼后，工业企业实际营收增速积极回升，抵消PPI回落的抑制(zhì)，令3月名义营收(shōu)增速回升，但整体企业盈利压力(lì)仍大(dà)，主(zhǔ)要源于两方面(miàn)，其一是国际高(gāo)油价(jià)导致(zhì)的输入性成本(běn)压力(lì)仍(réng)在约束利润改(gǎi)善，3月营(yíng)业成本对(duì)当月利(lì)润拖累幅度仅(jǐn)收窄2.1个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)至-13.8个(gè)百分点(diǎn)，拖累程度仍(réng)然较深。其(qí)二是今(jīn)年(nián)降费(fèi)政(zhèng)策未再明(míng)显新(xīn)增，加(jiā)之部分(fēn)企(qǐ)业开始补缴社保费，企业费(fèi)用同比(bǐ)压力开始加大，3月费用对当月利(lì)润拖累幅度大幅扩(kuò)大6.1个(gè)百分点至-9.5个百分点。与(yǔ)去(qù)年费用率改(gǎi)善拉(lā)动利润增速(sù)6个百分(fēn)点形成鲜明对(duì)比(bǐ)。

　　营收：消费(fèi)短(duǎn)期较(jiào)快恢复加之(zhī)投资(zī)韧性(xìng)支撑营(yíng)收增(zēng)速回升，但高油价仍构(gòu)成(chéng)约(yuē)束。3月工业(yè)企(qǐ)业营收增速回升2.1pct至0.8％。结构上看，下(xià)游消费相关(guān)行业营收(shōu)增速（名(míng)义(yì)+3.0pct至(zhì)0.5％，实(shí)际(jì)+3.8pct至1.9％）改(gǎi)善(shàn)明显，抵消了PPI回落对于名(míng)义营(yíng)收增速(sù)的拖累，其(qí)中汽车、家(jiā)具、计算机通信(xìn)电子设备等均回升(shēng)明显，显示递延需(xū)求释放以及汽(qì)车集中降(jiàng)价等对于短期消费需(xū)求的推动。其次，煤炭冶(yě)金(jīn)产业链(liàn)营收增速延续(xù)改善，显示(shì)保交楼政策推(tuī)动(dòng)地产建安投(tóu)资构(gòu)成(chéng)支(zhī)撑(chēng)，但(dàn)石油化工产业链营收增速（名义-3.3pct至-5.2％）却明(míng)显(xiǎn)回落，高(gāo)油价(jià)对于石化产业(yè)链相关行业(yè)需求持续(xù)构成抑制(zhì)。

　　成本率：虽然煤价回落已(yǐ)在缓和(hé)中下游成本压力，但高(gāo)油(yóu)价继(jì)续构成输入性成本传导。3月工(gōng)业(yè)企业成本率上升46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏大，尤其是(shì)高油价(jià)下的国内石化产业(yè)链，成(chéng)本率同比增量扩大14bp至(zhì)261bp，绝对水平(píng)明显高于其他行业。由(yóu)于我国石化产业链主要(yào)为中下(xià)游，上游环节(jié)在海外主要原油寡头国(guó)家，因(yīn)而(ér)国际(jì)高油价带(dài)来(lái)的上(shàng)游利润改善(shàn)无(wú)法被(bèi)国内产业链吸收，国内以中下游为(wèi)主的石(shí)化(huà)产业链反而(ér)会在高油价(jià)下受到输入性(xìng)成本压力，也即3月的情况。相较而言，煤炭产业链上中下游均在国内，所以虽然3月(yuè)煤炭冶金产业成本(běn)率(lǜ)同比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主(zhǔ)因煤价下行导致煤(méi)炭(tàn)产业链上(shàng)游成本率被动(dòng)走(zǒu)高、利(lì)润承(chéng)压，而中下(xià)游成本率实际上(shàng)是改善(shàn)的，与此同时，更靠近下游的消费行业成本率(lǜ)也明(míng)显改善。

　　利润：下(xià)游消费行业(yè)利润仍显现韧(rèn)性，但石(shí)化产业(yè)链利润在高油价下仍承压。分行业(yè)看，与2023年2月相比，下游消费行业(yè)面临最(zuì)大的(de)成本压力改(gǎi)善和积(jī)极的(de)营业收入回升，因而下(xià)游消费行业(yè)利润增速恢复继续好于其(qí)他行业，单(dān)月改善(shàn)8.8pct至-14.9％，汽车、家(jiā)具、电子设备(bèi)等(děng)改善(shàn)明显，煤炭冶(yě)金产业链中下游利润(rùn)增速也积极(jí)改善，相较(jiào)而言，石化(huà)产(chǎn)业链行(xíng)业在营业收(shōu)入(rù)与成本压力均承压背景(jǐng)下，利润增速仍处于-40.7％的较深区间。

　　关(guān)注二季度企业(yè)盈利三重(zhòng)风(fēng)险，以及下半年潜在的(de)内生恢(huī)复空间。3月(yuè)工业企业(yè)利润(rùn)数(shù)据(jù)显示，虽然(rán)经济需求侧(cè)短期恢(huī)复(fù)较快，但在成本与费用压力背景下，企业(yè)盈(yíng)利仍然承压，而展望二季度，关注企业盈(yíng)利的(de)三重风险，其一是经济内(nèi)生动能弱(ruò)化。伴随递延(yán)需(xū)求主(zhǔ)导的需求脉(mài)冲性(xìng)回升过程(chéng)逐步结(jié)束(shù)，经(jīng)济(jì)内生动能仍(réng)面临弱化风险。其二是(shì)高油(yóu)价带来的成本压力。OPEC+5月将开启(qǐ)正式减(jiǎn)产(chǎn)操作，加之全球服务消费逐步恢复，国际油价或再度走高，这也意味着成(chéng)本压力仍较(jiào)大。其三(sān)是费用率(lǜ)对于利润的(de)拖累，企业逐步(bù)补缴(jiǎo)前期社保费缓(huǎn)缴等，以及(jí)今年目前(qián)降费政(zhèng)策更多为延(yán)续而非新(xīn)增，费用率对(duì)于利润同比增速的的拖(tuō)累(lèi)也将(jiāng)逐步显现(xiàn)，二季度剔除基数扰(rǎo)动(dòng)后的企业盈利真实修复过程或相对缓慢(màn)。而展望(wàng)下半年，经济(jì)内生动能的(de)复(fù)苏(sū)可以期待，两大领(lǐng)先指标已经验证(zhèng)，重(zhòng)点关(guān)注下半年经济内生动能逐步复(fù)苏、国际(jì)油(yóu)价涨(zhǎng)幅逐(zhú)步趋缓后(hòu)工业企业利润(rùn)的修复(fù)空(kōng)间。

　　风(fēng)险(xiǎn)提示(shì)：外部(bù)地缘政(zhèng)治风险，疫情形势变化。

　　以下为(wèi)正(zhèng)文(wén)

　　一(yī)、营收“逆(nì)PPI式”改善但工业利(lì)润仍承压，主因成(chéng)本与(yǔ)费用压力(lì)仍是掣肘。

　　3月工业企业(yè)利润累(lèi)计同(tóng)比(bǐ)仅小幅回升1.5个百分点(diǎn)至-21.4％，当(dāng)月同比也仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处于较深收缩(suō)区间。虽然3月(yuè)在需(xū)求侧经(jīng)济数据表现亮眼后，工业企业实际营(yíng)收增速已积极回升(shēng)，抵消了PPI回落带来的(de)抑制，3月名义营收增速回升(shēng)2.1pct至0.8％，但(dàn)整体企(qǐ)业盈利(lì)压力仍(réng)大，主要(yào)源于两(liǎng)个(gè)方面：

　　其一是国际高油价导致的(de)输入性成本压力仍在约(yuē)束(shù)利润改善，3月营业成本(běn)对当月利润拖累幅度(dù)仅收窄2.1个百分点至-13.8个百分点，拖累程度仍然较深。

　　其二(èr)是今年(nián)降费政策未(wèi)再明显新(xīn)增，加之部分企(qǐ)业(yè)开(kāi)始补(bǔ)缴社保费，企业费用同比压力开始(shǐ)加大(dà)，3月费用对当(dāng)月利润拖累(lèi)幅度大幅扩大6.1个百(bǎi)分点至(zhì)-9.5个(gè)百分点。2022年社(shè)保缴费缓缴等一(yī)系列新增(zēng)降费政(zhèng)策(cè)持续改善企业费用率，对2022年(nián)全(quán)年工业企业利润增速构成较强(qiáng)支撑，全(quán)年拉动工业企业利(lì)润同(tóng)比(bǐ)增速6个百分点。但(dàn)从今年开始前期(qī)社保(bǎo)费降费的企业开始补缴(jiǎo)社保费，加之(zhī)今年(nián)未再新增更(gèng)大力度的降费政(zhèng)策，从(cóng)同(tóng)比视角来看(kàn)费用对于工业企业利润的拖(tuō)累开始显现。

　　二、营收：消费(fèi)短期较(jiào)快恢复加(jiā)之投资韧性支撑营收(shōu)增速回(huí)升，但高油价仍(réng)构成(chéng)约束(shù)。

　　3月工业企业营收增(zēng)速(sù)回升2.1pct至0.8％。结构(gòu)上(shàng)看，下游(yóu)消(xiāo)费(fèi)相关行业营收增速(sù)（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善(shàn)明显，抵(dǐ)消了PPI回(huí)落(luò)对于名义营(yíng)收增速的拖(tuō)累，其中汽车(chē)（+11.3pct至(zhì)12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算机通信电子设备（高基数下(xià)仍改善0.3pct至-6.2％）等均(jūn)回升明(míng)显，显示(shì)递(dì)延需求释(shì)放以及汽车集(jí)中降价等对于短(duǎn)期消费需求的(de)推动。其(qí)次，煤炭(tàn)冶金产业链(liàn)营收(shōu)增(zēng)速（名义(yì)+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至(zhì)5.2％）延续改善，显示保交楼政策推动地产建安投(tóu)资构(gòu)成支撑，但石油化工产(chǎn)业链营收(shōu)增速（名义(yì)-3.3pct至(zhì)-5.2％、实(shí)际-1.4pct至-1.2％）却明显回落(luò)，高油价对于石化产(chǎn)业链相关行(xíng)业需(xū)求持续构(gòu)成抑(yì)制。

　　三(sān)、成本(běn)率：虽然煤价回(huí)落已在缓和中下游成本压力(lì)，但高油价继(jì)续构成输(shū)入性成本传导(dǎo)

　　3月工业企业成本(běn)率(lǜ)上升46.8bp至85.3％，成本压力仍然(rán)偏大(dà)，尤其是高(gāo)油(yóu)价(jià)下的国内石化产业链(liàn)，成(chéng)本率同比增量扩(kuò)大14bp至261bp，绝(jué)对水平明显(xiǎn)高于其(qí)他行业。由于我国(guó)石化(huà)产业链主要为(wèi)中下(xià)游(yóu)，上游环节在海(hǎi)外主要原油寡头国(guó)家，因而国际高油价带来的上(shàng)游利润改善无法被(bèi)国内产业链吸(xī)收，国内以中(zhōng)下游为主的石化产业链反而会在高油价下(xià)受到输入性(xìng)成本压力，也即3月的情(qíng)况(kuàng)。相(xiāng)较(jiào)而言(yán)，煤(méi)炭产业(yè)链上中下游均在国内，所(suǒ)以虽然3月(yuè)煤(méi)炭冶金产业成本率同比增量(liàng)也扩(kuò)大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行(xíng)导致煤(méi)炭(tàn)产(chǎ陈述句是什么意思举个例子说明，陈述句是什么意思？语文n)业链上游成(chéng)本(běn)率被动走高、利润承(chéng)压，而中下游成本率实际上(shàng)是改善的(de)（成本率同比(bǐ)增量(liàng)下行8.2bp至33.5bp），与(yǔ)此同时，更靠近下游的消(xiāo)费行业成(chéng)本率(lǜ)也明显改善（同比增量-32bp至17.5bp）。

　　四(sì)、利润：下游消(xiāo)费行(xíng)业利润(rùn)仍显现韧性(xìng)，但石(shí)化产业(yè)链利(lì)润在(zài)高油价下仍承压。

　　分(fēn)行业看，与(yǔ)2023年(nián)2月相比，下(xià)陈述句是什么意思举个例子说明，陈述句是什么意思？语文游消费行(xíng)业面临最大的(de)成本(běn)压力改善和积(jī)极的(de)营业收(shōu)入回升，因而(ér)下游(yóu)消费(fèi)行业(yè)利(lì)润增速恢复继续好于其他行(xíng)业，单月改善(shàn)8.8pct至-14.9％，其中，汽车、计(jì)算机(jī)通信(xìn)电子设备、家具(jù)等行业利(lì)润增速均改善20-50个百分点(diǎn)。煤炭冶金产业链虽然整体利润增速仅(jǐn)小幅改(gǎi)善1.4pct至-9.9％，但主因(yīn)上(shàng)游(yóu)价格回(huí)落(luò)导致上游(yóu)利润下降的缘故，而中下游面临(lín)的是营收改善、成本压力(lì)缓和的格(gé)局，中下游利(lì)润增速改善明显，金属制品、通用设(shè)备、非金属矿物(wù)制品(pǐn)等(děng)行(xíng)业利润增速均改善10-20个百分点。相较而言，石化产(chǎn)业链行业(yè)在营(yíng)业收入与成(chéng)本压力均承(chéng)压背景(jǐng)下(xià)，利润增速仍(réng)处(chù)于-40.7％的(de)较深区间。

　　五、关注二(èr)季度(dù)企业盈利三重风险，以及下半年潜在的内生恢复(fù)空间。

　　3月工业企业利润数据显(xiǎn)示，虽(suī)然(rán)经(jīng)济需求侧短期恢复较快(kuài)，但(dàn)在(zài)成本与费用压力(lì)背景下，企业盈利仍然承(chéng)压，而展(zhǎn)望二季度，关(guān)注(zhù)企业(yè)盈利的三重风险(xiǎn)，其(qí)一是经(jīng)济内(nèi)生动(dòng)能弱化。伴随递延(yán)需(xū)求主导的需(xū)求脉冲性回升过程(chéng)逐步结束(shù)，经济内(nèi)生动(dòng)能(néng)仍面临(lín)弱化风险。其二(èr)是高油(yóu)价(jià)带来(lái)的成(chéng)本压力(lì)。OPEC+5月将开启正式(shì)减产操(cāo)作，加之全球(qiú)服务消费逐步恢复(fù)，国(guó)际(jì)油价或再度走高，这也意味着成本压(yā)力仍较大(dà)。其三是(shì)费用率对(duì)于利润的拖累，企业逐步补缴前期(qī)社保费缓缴等，以及今年目(mù)前(qián)降费政策更多为延续而非新增，费用率(lǜ)对于(yú)利润(rùn)同比增速的的拖(tuō)累也(yě)将逐步显(xiǎn)现，二季度剔除基数扰动后(hòu)的企(qǐ)业盈利(lì)真实修复过程或相对缓慢。

　　而(ér)展望下半年(nián)，经(jīng)济内生动能的复苏(sū)可以(yǐ)期待，两大领先(xiān)指标已经(jīng)验证，其一(yī)是居民(mín)消费倾(qīng)向结束持(chí)续一(yī)年的下滑过程，消(xiāo)费信心逐步恢复，其二是保交楼(lóu)政策已推动上半年地产建安投资和竣工积(jī)极回补，有望(wàng)拉(lā)动下半年(nián)汽车、家电、家具等(děng)后周期大宗消费，重点关注下半年经济内(nèi)生动(dòng)能逐步(bù)复苏、国际油价涨幅逐步趋缓后工业企业(yè)利润(rùn)的(de)修复空(kōng)间。

　　内容(róng)节(jié)选(xuǎn)自申万宏源宏(hóng)观研究报告：

　　《被市场低估的(de)成(chéng)本(běn)与费用压力——工业(yè)企(qǐ)业效(xiào)益数据(jù)点评(píng)（23.03）》

　　证券分(fēn)析师：屠强(qiáng)王胜

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