分析师：李超 / 孙欧

　　来(lái)源：浙商证券(quàn)宏观研究团队(duì)

　　核心(xīn)观(guān)点

　　2023年4月，信贷、社融(róng)、M2数据转(zhuǎn)弱符(fú)合(hé)我(wǒ)们(men)预期。我们(men)想继(jì)续提示居(jū)民超额储蓄大概率仍会继(jì)续积累，较难大量释放(fàng)至消费、购房。结合4月居民存款数据，我们估算的2020年-2023年4月我国居民超(chāo)额储(chǔ)蓄体量已增(zēng)长至6.46万亿，相(xiāng)比去年末继续增加1.61万(wàn)亿，也(yě)就是说，即使疫(yì)情因素消(xiāo)退(tuì)，居民(mín)仍(réng)在积累(lèi)超(chāo)额储蓄。我们认为(wèi)，经(jīng)济结(jié)构转型升级(jí)是导致(zhì)居(jū)民对未来收入预期(qī)悲(bēi)观的根本性原(yuán)因，疫情在一定(dìng)程度上掩盖了其影响，也因此居民超额(é)储蓄的释放(fàng)将是一(yī)个较为缓慢(màn)的过程。对(duì)于(yú)后续信用表现，预计(jì)二季度市场对(duì)宽(kuān)信用的预期波动或明显加大(dà)，可能形成信用收紧预期，对于政策工(gōng)具，我们(men)判断二季度(dù)货币政策主(zhǔ)要体现结构性特征，下半年有(yǒu)望降准、降息。

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　　内(nèi)容摘(zhāi)要

　　>>4月信贷新增7188亿元，信(xìn)贷较弱符(fú)合我们(men)预期

　　2023年(nián)4月，人民币贷款新增7188亿元，同比多增649亿元(yuán)，与我(wǒ)们的(de)预(yù)测(cè)值7000亿(yì)元基本一致，低于(yú)wind一致预(yù)期的1.13万亿(yì)。4月(yuè)信(xìn)贷(dài)增(zēng)速持平前值于11.8％。我(wǒ)们在4月11日的报(bào)告《3月金融数据(jù)：一季度的强劲信贷对后续或有透支》中提示(shì)了一季度信(xìn)贷(dài)的大(dà)体量投放(fàng)或对后(hòu)续信贷形成一定透支，目前观(guān)点得(dé)到验证。

　　4月信(xìn)贷结构呈(chéng)现企(qǐ)业强、居民弱特(tè)征：住(zhù)户贷款(kuǎn)减少(shǎo)2411亿元，同比(bǐ)少增约241亿元，其中，短期(qī)、中长期(qī)贷款分别(bié)减少(shǎo)1255、1156亿元，同比分别变动约(yuē)+601、-842亿元；企业贷款增加6839亿(yì)元，同比(bǐ)多(duō)增约1055亿元，其中，短(duǎn)期贷款减(jiǎn)少1099亿元(yuán)，中长期贷款增加6669亿元，票据(jù)融资(zī)增加1280亿元，同(tóng)比变动分别约+849、+4017、-3868亿元；非银贷款增加(jiā)2134亿元，同比(bǐ)多增约(yuē)755亿(yì)元(yuán)。

　　企业中长期贷款增加6669亿元，是过往历年4月的最高值（有数据以来(lái)），占4月企(qǐ)业贷款增量、总贷款(kuǎn)增量的比重(zhòng)达到97.5％和92.8％的较高水平。去年4月受疫情影响(xiǎng)，信贷仅增加2652亿（同比(bǐ)少增(zēng)3953亿），今年同比多增达(dá)4017亿(yì)元(yuán)，也(yě)是2018年以来(lái)4月的最(zuì)高值。我们认(rèn)为(wèi)基(jī)建、制造业（尤其是科创(chuàng)、绿色）、普惠(huì)小微等领域是主要投向，地产为边际增量。根据(jù)央行4月20日(rì)新闻发布会披露数据，一季度(dù)基建(jiàn)中长期贷款新增2.16万亿元(yuán)，同比多增(zēng)7771亿元；制造业中长期贷(dài)款新增1.3万亿元(yuán)，同(tóng)比多增6237亿元；房地产业中长期贷款新增(zēng)6536亿元(yuán)，同比多增3791亿元。3月，多家银行在2022年(nián)年报业绩发布会上(shàng)表示(shì)今年(nián)绿色、基建、科创将是重点布局(jú)领域(yù)。

　　4月(yuè)，票据(jù)-同业存单利差（6个月）持续震(zhèn)荡下行，体现银行一定程(chéng)度“冲票(piào)据”，但(dàn)由于去年该状况更(gèng)为突出，因此“票(piào)据(jù)融资(zī)”项(xiàng)目仍录得(dé)大(dà)幅(fú)同(tóng)比少增。值得注意的是，票据(jù)-同(tóng)存利差4月末略有上行，体现(xiàn)供需关系略有反(fǎn)转(zhuǎn)，相关市场观点(diǎn)认(rèn)为信贷或有走强，但我们在5月1日发(fā)布(bù)的(de)报告《4月(yuè)数据预(yù)测：价(jià)格向下，盈(yíng)利承压(yā)，制造业投资放缓》中提(tí)示(shì)，其并非是银行卖盘大幅增加，而是来自企业贴现量增加所致（票据利率下行(xíng)导(dǎo)致企业贴现意愿增(zēng)强），全月看，利差(chà)下行幅(fú)度达77BP，或(huò)反映4月信(xìn)贷相对(duì)较弱(ruò)，此观点得到验证(zhèng)。

　　4月居(jū)民端贷款即使有去(qù)年(nián)的低基数，仍(réng)然表现(xiàn)较弱，尤其(qí)是地(dì)产销售高频(pín)回落对应的居(jū)民(mín)中(zhōng)长期(qī)贷款(kuǎn)再(zài)次出现同比少增(zēng)，居民(mín)短(duǎn)期贷款同(tóng)比多增幅度也明显走弱(ruò)，与我们对消费、地产销(xiāo)售相对审(shěn)慎的观点相一致。展(zhǎn)望后续，低基数或使得居民(mín)贷(dài)款多月仍有一定同比(bǐ)改善，但较难大(dà)幅(fú)回(huí)暖。

　　4月非银贷款增(zēng)加(jiā)2134亿(yì)元(yuán)，信贷小月非银贷款季节性大增，且银行间体系流动(dòng)性保持合理充裕，数(shù)据较(jiào)高(gāo)，也进一步(bù)导(dǎo)致社(shè)融口径(jìng)信贷明显(xiǎn)低于人民币贷款口径数据。

　　>>4月社(shè)融新增1.22万亿(yì)，同比略多(duō)增(zēng)

　　4月社(shè)会融资规模增量(liàng)为(wèi)1.22万(wàn)亿(yì)（同比多(duō)增2729亿(yì)元），与我们(men)预期的1.55万(wàn)亿更(gèng)为接(jiē)近，wind一致预(yù)期为1.72万(wàn)亿(yì)。4月社融增速持(chí)平前值于10％。

　　结构(gòu)上，4月同比多增主要来自未贴现银行承兑汇(huì)票、人(rén)民币贷款、政府债(zhài)券、非标项(xiàng)目及外(wài)币贷款。4月未贴(tiē)现银(yín)行承(chéng)兑汇(huì)票减少1347亿元，同比少减1210亿元，去(qù)年4月经(jīng)济回落(luò)+银行表内“冲票据”导致表外(wài)票据基数较(jiào)低，而今年经(jīng)济(jì)弱修复的(de)情况下，数据同比有所改善。

　　4月社融(róng)口(kǒu)径人民(mín)币贷款增(zēng)加4431亿元，同比多增729亿元；外币贷款折合人(rén)民币减少319亿(yì)元(yuán)，同比少减441亿元，与进口相关度较高(gāo)，表现(xiàn)也较为匹配。政府(fǔ)债券净融资4548亿元，同比多636亿元。委托(tuō)贷款(kuǎn)增加83亿元，同比多增85亿元，走势稳健，边际增量或来自公积金(jīn)贷款(kuǎn)；信托贷款增加(jiā)119亿元，同比多增734亿元，信(xìn)托贷款主(zhǔ)要受(shòu)地产金融(róng)政策影响(xiǎng)，“十六条”明确规(guī)定(dìng)“支(zhī)持开发(fā)贷款、信托贷款等存量融资合理展期(qī)”，金融(róng)机构继(jì)续积极落实，支撑信托贷款(kuǎn)数(shù)据，且融资类信托若(ruò)依据存量(liàng)比例压降，则每年压降规模也是同比减少的。

　　4月社融(róng)结构中同比少增主要(yào)是直(zhí)接融资项目(mù)：企业债券净(jìng)融资2843亿(yì)元，同(tóng)比少(shǎo)809亿元；非金融企业(yè)境(jìng)内股票融资993亿元，同比少173亿元。受信用债收益率低位、企(qǐ)业债(zhài)务融资(zī)需(xū)求回暖的影响(xiǎng)，企业债券(quàn)融资稳定(dìng)，保持了今年以来的修复(fù)特征。

　　>>M2增速略(lüè)有回落但仍(réng)处高位

　　4月末，M2增(zēng)速下行0.3个(gè)百(bǎi)分点至12.4％，与我们的预测值完全(quán)一致，wind一致预期为12.6％。其中，财(cái)政支出大(dà)概率(lǜ)保(bǎo)持前置使得M2仍具韧性，但信(xìn)贷转弱及去年(nián)基(jī)数走高使得增速回落(luò)。

　　4月末M1增速较前值上行0.2个百分点(diǎn)至5.3％，虽(suī)然去年基数上行、今(jīn)年(nián)4月地(dì)产销售边际转弱，但4月末已进入五一假期(qī)，受益(yì)于居民消(xiāo)费、出行活跃度提高，居民储蓄(xù)存款(kuǎn)部分转为企业活期存(cún)款，推升M1增速，完全符合我(wǒ)们(men)的预期。M1的主要影(yǐng)响因素是企业活期存款，其与消费类相关行业的现金流直接关联，由(yóu)于我们判断居民(mín)消(xiāo)费、购房(fáng)活动(dòng)修(xiū)复是渐进(jìn)的，幅度(dù)可能相对较(jiào)弱(ruò)，预计(jì)M1增速大概率逐(zhú)步(bù)上(shàng)行，但(dàn)速度(dù)较(jiào)为缓慢。

　　4月末M0同比增速(sù)10.7％，较前值回落0.3个(gè)百分点，仍处高位(wèi)，这与2020年、2022年表现相似，体现经济修复(fù)的结构(gòu)性失衡，三四线城市及农村(cūn)地区经济改善略弱(ruò)，导致持币需求增加(jiā)。

　　>>居民超额储蓄仍在继续(xù)积累

　　我们想继续提示(shì)居民(mín)超额储蓄仍在(zài)继续(xù)积累，预计未来(lái)较(jiào)难大量释(shì)放至消费、购房。结合4月居民(mín)存款数据，我们估算的(de)2020年(nián)-2023年(nián)4月我国居民超额储蓄体(tǐ)量已增长至6.46万亿，相较上月继续增加约5000亿元，相比去年(nián)末则已大幅增加了1.61万亿，也就是(shì)说，即使疫情(qíng)因素消退，居民仍在积累超额储(chǔ)蓄，这符合(hé)我们此(cǐ)前的判断。我们认为，经(jīng)济结构转型升级(jí)是导致居民(mín)对未来(lái)收(shōu)入预期悲(bēi)观的(de)根本性原因，疫生于忧患死于安乐意思相近的名言，生于忧患死于安乐意思10字情在(zài)一定(dìng)程(chéng)度上掩盖(gài)了其影(yǐng)响，也因此居民超额储蓄(xù)的释放(fàng)将(jiāng)是一(yī)个较(jiào)为缓慢的过程。

　　4月人民币存款(kuǎn)减(jiǎn)少4609亿元，同比多减5524亿元。其中(zhōng)，住户存款减(jiǎn)少(shǎo)1.2万(wàn)亿元，非金融企业存(cún)款减少1408亿元(yuán)，财(cái)政性存款增加(jiā)5028亿元，非银行业金融机(jī)构(gòu)存款(kuǎn)增加(jiā)2912亿(yì)元。

　　虽然(rán)居民(mín)存款大幅回落，但我们(men)认(rèn)为主(zhǔ)要是由于季节性，这与银行季末冲(chōng)存(cún)款、季初(chū)居民存款资金重(zhòng)新流(liú)入(rù)理财产品相关；同时，今年也(yě)受(shòu)假期(qī)影响，4月末已进入五一(yī)假期，居民消费(fèi)活(huó)动使得(dé)储蓄得到部分释(shì)放（另一个角(jiǎo)度观察，4月受企业缴税影响，也是企业(yè)存款的季节性小月，但今年4月企业存(cún)款增加1408亿元，高于前两年，我(wǒ)们认为就(jiù)是受五一假期影响，与M1增(zēng)速上行相呼应(yīng)）。但总体看(kàn)，4月居民储蓄的回落(luò)幅度相对过往(wǎng)历(lì)年4月(yuè)并不算大，2021年4月(yuè)居民存(cún)款下降1.57万亿，下行幅度高于今(jīn)年。

　　>>预计(jì)二季度货(huò)币政策主(zhǔ)要体现结构性特征，下半年(nián)有望降准、降息

　　预(yù)计一季度信(xìn)贷(dài)的大规模投放或对后续月份(fèn)有所透支，二(èr)季(jì)度市场对(duì)宽信用的(de)预期波动或明显加大，可能形成信(xìn)用(yòng)收紧预期(qī)。

　　其一(yī)，今年银行“开门红”意愿较强，并普遍担忧后续利率继(jì)续(xù)下行带来的净息(xī)差压力，因(yīn)此倾向于在年初增加信(xìn)贷投放，这会导致后续(xù)的信贷额度(dù)在一定程度上受限(xiàn)。

　　其二，4月末(mò)政治局会(huì)议对货币政策(cè)定调是(shì)“稳健的货币政策要精准(zhǔn)有力，形(xíng)成(chéng)扩大需(xū)求(qiú)的(de)合力(lì)”，政策基调和表述延(y生于忧患死于安乐意思相近的名言，生于忧患死于安乐意思10字án)续了去年底中(zhōng)央(yāng)经济工作会议的部署，我们(men)认为“精准有力”更加强调(diào)货币(bì)政策的结构性发力，即精准滴(dī)灌、定向支持。预计(jì)二季度货币政策将以结构性调控为主，再贷款仍将发挥(huī)主(zhǔ)导作用。根(gēn)据央行(xíng)官方数(shù)据，截至(zhì)今年3月末，我(wǒ)国结构(gòu)性货币政策工具(jù)余(yú)额68219亿(yì)元(yuán)，去年末是(shì)64465亿元，增(zēng)加了(le)3754亿元。值(zhí)得注意的是，央(yāng)行于(yú)1月、2月分(fēn)别(bié)新(xīn)创设房企纾(shū)困专项再贷(dài)款、租赁住(zhù)房贷款支持计划两项结构性(xìng)政策工(gōng)具，额(é)度分别(bié)800、1000亿元，新工具均针(zhēn)对地产(chǎn)领(lǐng)域(yù)，体现维稳意(yì)图(tú)。我们预计央行(xíng)后(hòu)续将继续强化对(duì)制造业(yè)、科(kē)技、小微、绿(lǜ)色(sè)等领域的信贷支持，结构性政策将(jiāng)继续强化(huà)使用。

　　其三，去年5、6、9月在政策(cè)驱动(dòng)下是信贷极高值，而7月是极低值(zhí)，即二、三季度(dù)的相邻(lín)月份间的信贷表(biǎo)现波动较大，这(zhè)也(yě)将对今年的(de)各月构成差异化的基数影响。预计5、6月信贷同(tóng)比压(yā)力较大，未来的三个季度合(hé)计看，信贷增(zēng)量或有同比(bǐ)少增，信贷增(zēng)速也将是逐步小(xiǎo)幅回落的趋势，预计信贷年末增速(sù)10.5％，较2022年(nián)末回落0.6个百分点。

　　结合我们对全年信贷体(tǐ)量的判断，我们测算一季度信(xìn)贷增量占全年比重或高达(dá)45％-47％，处于(yú)历(lì)史极高(gāo)值区(qū)间(jiān)，其中也隐含(hán)了对(duì)下半(bàn)年(nián)可能再次(cì)降准的判(pàn)断。由于下(xià)半(bàn)年经济下行及失(shī)业压力(lì)均可能加大，降准体现稳增(zēng)长保就业诉求，8月起MLF到期量(liàng)较(jiào)大，可能有降准(zhǔn)时间窗口。对于降息，预计(jì)美联储(chǔ)可能在四季(jì)度进(jìn)入(rù)降息周期，中美(měi)两(liǎng)国基本面差+货币政策(cè)差收敛(liǎn)，我(wǒ)国将出现(xiàn)国(guó)际收(shōu)支、汇(huì)率(lǜ)改善机会，货币政策宽松(sōng)空(kōng)间进一步打开(kāi)，形成降息预期。

　　对(duì)于(yú)社融，预(yù)计1月社(shè)融9.4％的增速(sù)水平即为全年低点，在企(qǐ)业债券、表(biǎo)外票据有望同(tóng)比多(duō)增的情(qíng)况下(xià)，预计社融(róng)增速可维持震荡(dàng)走升，预(yù)计年末升至10.3％左右(yòu)，与名义GDP增速基本匹配；预计(jì)年末M2增速10.6％，较(jiào)2022年末的11.8％和2023年4月的12.4％均有明(míng)显回落，但仍(réng)明显高于GDP实(shí)际增(zēng)速+CPI增速(sù)。

　　>>风险提示

　　疫情形势及地产领域风(fēng)险(xiǎn)加剧(jù)，居民(mín)消费及购房情绪进(jìn)一步恶化，后续宽信(xìn)用(yòng)持续不及预期。

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