主要内容(róng)

　　营收(shōu)“逆(nì)PPI式”改(gǎi)善(shàn)但工业利(lì)润仍承压，主因成(chéng)本与(yǔ)费用压力(lì)仍构成掣(chè)肘。3 月工业企(qǐ)业利润当(dāng)月同(tóng)比仅小幅回升3.7pct至(zhì)-19.2％，仍处较(jiào)深(shēn)收缩区间。虽(suī)然3月在需求侧经济数据(jù)表现亮眼(yǎn)后(hòu)，工业(yè)企(qǐ)业实(shí)际营收增速积极回升，抵消PPI回(huí)落(luò)的抑制，令3月名义营收增(zēng)速回升，但整体企业(yè)盈(yíng)利(lì)压(yā)力仍(réng)大，主(zhǔ)要源于两方面(miàn)，其一是国际(jì)高(gāo)油价导致的输入性成本压力仍(réng)在约束(shù)利润改(gǎi)善(shàn)，3月营业成本(běn)对当月利润拖累(lèi)幅度仅收窄2.1个百分点至-13.8个百分(fēn)点，拖累程度(dù)仍然较深。其(qí)二(èr)是今年降费政策未再明显新(xīn)增，加之部分企业开始补缴社保费，企业(yè)费(fèi)用同比(bǐ)压力开始加(jiā)大，3月费(fèi)用对当(dāng)月利润拖累幅度(dù)大(dà)幅扩大6.1个百分(fēn)点至-9.5个百分点(diǎn)。与(yǔ)去年费用(yòng)率(lǜ)改善拉(lā)动利润增速6个百(bǎi)分点形成鲜明对(duì)比(bǐ)。

　　营收：消(xiāo)费短期(qī)较快(kuài)恢复加之投资(zī)韧性支(zhī)撑营收(shōu)增(zēng)速回升，但(dàn)高油价仍构成约(yuē)束。3月工(gōng)业企业营收(shōu)增(zēng)速回升2.1pct至0.8％。结构上看(kàn)，下游消(xiāo)费相关(guān)行业营(yíng)收增速（名义+3.0pct至0.5％，实(shí)际+3.8pct至(zhì)1.9％）改善明显(xiǎn)，抵消(xiāo)了(le)PPI回落对于名义(yì)营(yíng)收增(zēng)速的拖(tuō)累，其中汽车、家(jiā)具、计(jì)算机通信电子设备等均(jūn)回升(shēng)明显，显示递延需(xū)求(qiú)释放以及汽车集中降(jiàng)价等对于短期消费需求的推动。其次(cì)，煤炭冶(yě)金产业链(liàn)营收增速延续改(gǎi)善，显示保交楼(lóu)政策(cè)推(tuī)动(dòng)地产(chǎn)建安投资构成(chéng)支撑，但石(shí)油化工产业链营(yíng)收(shōu)增速(sù)（名义-3.3pct至-5.2％）却明显回落，高油价对于(yú)石(shí)化(huà)产业链相关行业需(xū)求持续构成抑制。

　　成本率：虽然(rán)煤价回落已在缓和中(zhōng)下游成本(běn)压力，但高油价继(jì)续(xù)构成输入(rù)性成本传导(dǎo)。3月(yuè)工世态炎凉是什么意思，人心冷暖世态炎凉下一句是什么业企业(yè)成本率上升(shēng)46.8bp至85.3％，成本(běn)压力仍然偏大，尤其是(shì)高(gāo)油价下的国内石化产业链，成本率同(tóng)比增量扩大14bp至261bp，绝对水平明显(xiǎn)高于其他行(xíng)业。由于我国(guó)石(shí)化产业链(liàn)主(zhǔ)要为中下游，上游环节在海(hǎi)外主要原油寡头国家，因而国际高油价(jià)带来的上游利润改善无(wú)法被国内(nèi)产业链吸收，国内以(yǐ)中(zhōng)下游为主的(de)石化产业链反(fǎn)而(ér)会在高油(yóu)价下(xià)受到(dào)输入性成本压力，也即3月(yuè)的情况(kuàng)。相较而言，煤炭产业(yè)链上中下游(yóu)均(jūn)在(zài)国内，所以(yǐ)虽然3月(yuè)煤炭冶金产业(yè)成本率(lǜ)同比增量也(yě)扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价(jià)下行导致煤炭产(chǎn)业链上(shàng)游成(chéng)本(běn)率被动走高(gāo)、利润承(chéng)压，而中下游成本率实际上是改善(shàn)的(de)，与此同时(shí)，更靠近下(xià)游的消费行业成本率也明显改善。

　　利润：下游消费(fèi)行业(yè)利润仍显现韧性，但(dàn)石化产业链利润在高油价下(xià)仍承压。分行业(yè)看(kàn)，与2023年2月相(xiāng)比(bǐ)，下游(yóu)消费行业面临最大的成本压力改善和积极的营业收入回(huí)升(shēng)，因而下游消(xiāo)费(fèi)行业利润增速恢复继续(xù)好于其他行业，单月(yuè)改善8.8pct至-14.9％，汽车、家具、电子设(shè)备等改善明显，煤炭冶(yě)金产业链(liàn)中下(xià)游利润增速也积(jī)极改善，相较而言，石化产业(yè)链行业在营业收入与成(chéng)本压(yā)力均承压背景下，利润增速仍(réng)处于-40.7％的(de)较深区(qū)间。

　　关注(zhù)二季度企业盈(yíng)利三重风险，以及下半年潜在的内生恢(huī)复空间。3月工业企业利润数据显示，虽然经济需求侧短期(qī)恢复(fù)较快，但在成本与费用压力背景(jǐng)下，企(qǐ)业盈利仍然承压(yā)，而展望(wàng)二季度，关注(zhù)企业盈(yíng)利的三重风险(xiǎn)，其一是经(jīng)济内(nèi)生动(dòng)能(néng)弱化(huà)。伴随递延需(xū)求(qiú)主导(dǎo)的需求脉冲(chōng)性回(huí)升过程逐步结(jié)束，经济(jì)内生动能仍(réng)面临弱化(huà)风险。其二是高油价带来的成本压力(lì)。OPEC+5月(yuè)将开启正式减产(chǎn)操作，加之全球服(fú)务(wù)消费逐(zhú)步恢复，国际油(yóu)价或(huò)再度走(zǒu)高(gāo)，这也意味着成本压力(lì)仍(réng)较(jiào)大。其三是费用率对于利润的拖累，企(qǐ)业逐(zhú)步(bù)补缴前期社保费缓(huǎn)缴等，以及(jí)今年目(mù)前降费政策更多为(wèi)延续而非新增，费用率(lǜ)对于利润同比(bǐ)增(zēng)速的的(de)拖累也将逐步显现，二季度(dù)剔(tī)除基数扰动(dòng)后(hòu)的企业盈(yíng)利真实(shí)修复过程(chéng)或相(xiāng)对缓(huǎn)慢。而(ér)展(zhǎn)望下半年(nián)，经(jīng)济(jì)内生(shēng)动能的复苏可以期待(dài)，两大领(lǐng)先指标已经验证(zhèng)，重点(diǎn)关(guān)注(zhù)下半年(nián)经济内生(shēng)动能逐步(bù)复(fù)苏、国际油价涨(zhǎng)幅逐(zhú)步趋缓后(hòu)工业(yè)企业利润的修复(fù)空间。

　　风险提示：外部地缘政治风险，疫(yì)情形势变(biàn)化。

　　以下为正文

　　一、营收“逆PPI式”改善但工业利润仍承压，主因(yīn)成本与费(fèi)用压力仍(réng)是掣肘。

　　3月工业企(qǐ)业(yè)利(lì)润累计同比仅小(xiǎo)幅(fú)回升1.5个百分点至-21.4％，当月同比也(yě)仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处于较深(shēn)收缩区(qū)间。虽然(rán)3月在需(xū)求侧经(jīng)济数(shù)据表现亮眼后，工(gōng)业企业(yè)实际营收增速已积极回(huí)升，抵消(xiāo)了PPI回落带来的抑制，3月名义营收(shōu)增速(sù)回(huí)升2.1pct至(zhì)0.8％，但整体企业盈利压力(lì)仍大，主要源于两个方面：

　　其(qí)一是(shì)国(guó)际高(gāo)油价导致的输入性(xìng)成(chéng)本压(yā)力仍在约束利润改善，3月营(yíng)业成(chéng)本对当月利(lì)润拖累幅度仅收窄2.1个百分点至-13.8个百分(fēn)点，拖累程度仍(réng)然较深。

　　其二是今(jīn)年降费政策未再(zài)明(míng)显(xiǎn)新增，加之部分企业(yè)开始补缴社保费，企业费用同比压(yā)力开始加(jiā)大(dà)，3月费用对当月利润拖累幅度大幅扩大6.1个百(bǎi)分点至-9.5个百(bǎi)分点。2022年社(shè)保缴费缓缴(jiǎo)等(děng)一系列新增降费政策持(chí)续改善企(qǐ)业(yè)费(fèi)用率，对(duì)2022年全年(nián)工业(yè)企业利润(rùn)增(zēng)速(sù)构成较强(qiáng)支(zhī)撑，全年拉(lā)动工业企业(yè)利润(rùn)同比增速(sù)6个百(bǎi)分点。但从今年开始前期社保费降费的(de)企(qǐ)业开始补缴社保费(fèi)，加之今年未再新增更大力度的降费政(zhèng)策(cè)，从同(tóng)比视角来看费用(yòng)对于工业(yè)企业(yè)利润的拖累开(kāi)始(shǐ)显(xiǎn)现。

　　二(èr)、营收：消费(fèi)短(duǎn)期较快恢复加之投资韧性支(zhī)撑营收增速回升，但高油(yóu)价仍构成约束(shù)。

　　3月工业企业(yè)营收(shōu)增速回升2.1pct至0.8％。结构上(shàng)看，下游消费相关行业营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际(jì)+3.8pct至1.9％）改(gǎi)善明(míng)显，抵消了PPI回落对于(yú世态炎凉是什么意思，人心冷暖世态炎凉下一句是什么)名义营收增速的拖累，其中(zhōng)汽车(chē)（+11.3pct至12.2％）、家(jiā)具（+6.6pct至-9.1％）、计算机(jī)通信电子设备（高基(jī)数下仍改善0.3pct至-6.2％）等(děng)均(jūn)回(huí)升明显，显示递延需求(qiú)释放以及汽车集(jí)中降价(jià)等对于短期消费(fèi)需求的推动。其次(cì)，煤(méi)炭冶金产业链营收增速（名义+3.9pct至3.8％，实(shí)际+4.5pct至5.2％）延(yán)续改善，显示保(bǎo)交楼政策推动地产建安投资构(gòu)成(chéng)支撑(chēng)，但石(shí)油化工产业链营收增(zēng)速（名(míng)义-3.3pct至-5.2％、实(shí)际-1.4pct至(zhì)-1.2％）却明显回落(luò)，高油(yóu)价对于石化产业链相关行业需求持续(xù)构(gòu)成抑制。

　　三、成本率：虽然煤价回落已(yǐ)在缓和中下游成(chéng)本压力(lì)，但高油价继续构成(chéng)输(shū)入性(xìng)成本传导

　　3月工(gōng)业企(qǐ)业成本率上升46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏大(dà)，尤其是(shì)高油价(jià)下的(de)国(guó)内石化产业链，成本率同(tóng)比增量(liàng)扩大(dà)14bp至261bp，绝对水平明显高于(yú)其他行业。由(yóu)于我国石化产业链主要为中下游，上游(yóu)环节在海外主要原油寡头国家，因而(ér)国(guó)际(jì)高油价(jià)带来(lái)的上(shàng)游利润改善无法(fǎ)被国内(nèi)产业链吸收，国内以(yǐ)中下游为主的石(shí)化产业链(liàn)反而(ér)会在(zài)高油价(jià)下(xià)受到输入性成本压(yā)力，也即3月的情况。相(xiāng)较(jiào)而(ér)言，煤炭(tàn)产业链上(shàng)中下游均在国内，所以虽然3月(yuè)煤炭冶(yě)金产业成本率同比(bǐ)增量也(yě)扩(kuò)大13.6bp至56.4bp，但(dàn)主因煤价下行导(dǎo)致(zhì)煤炭产业(yè)链上游成本率被动走高、利润承压，而中下游成本率实际上(shàng)是改(gǎi)善的（成本率同(tóng)比增量(liàng)下行8.2bp至33.5bp），与此同时(shí)，更(gèng)靠近下游(yóu)的消费行业(yè)成(chéng)本(běn)率也明显改善（同比增量-32bp至(zhì)17.5bp）。

　　四(sì)、利(lì)润(rùn)：下游消费行业利润仍显(xiǎn)现韧性(xìng)，但石化产业(yè)链(liàn)利润在高油价下仍承压。

　　分(fēn)行(xíng)业看，与2023年2月相比，下游消费行(xíng)业面临(lín)最大的成本压力改善和(hé)积极的营业收入(rù)回(huí)升(shēng)，因而下游消费行业利(lì)润增速恢(huī)复继续好于其他(tā)行业，单月(yuè)改善(shàn)8.8pct至-14.9％，其(qí)中，汽车、计算机通信(xìn)电(diàn)子设备、家(jiā)具(jù)等行(xíng)业利润增速(sù)均改善(shàn)20-50个百(bǎi)分点。煤炭冶金产业(yè)链(liàn)虽然整体利润增速(sù)仅小幅改(gǎi)善1.4pct至-9.9％，但主(zhǔ)因上游(yóu)价(jià)格回落导(dǎo)致(zhì)上游(yóu)利(lì)润下(xià)降的缘故(gù)，而中下游面临的是营收改善(shàn)、成本(běn)压力缓和的格(gé)局，中下游利润增(zēng)速改善明显，金属制品、通用设备、非金属矿物制品等(děng)行业利润增速(sù)均(jūn)改善10-20个(gè)百(bǎi)分点。相较而言(yán)，石化产业(yè)链行业在(zài)营业(yè)收(shōu)入与(yǔ)成本(běn)压力均承压背(bèi)景下，利润(rùn)增速仍处于(yú)-40.7％的较深区间。

　　五、关注二季度(dù)企业盈(yíng)利三(sān)重风险，以(yǐ)及(jí)下(xià)半年潜在的内生恢复空间。

　　3月工业企业利润数据(jù)显示，虽(suī)然经济需求侧短(duǎn)期恢复较快，但在(zài)成本与费(fèi)用(yòng)压力背(bèi)景下，企(qǐ)业盈利(lì)仍然承压(yā)，而展(zhǎn)望(wàng)二季(jì)度，关注企业盈(yíng)利的三(sān)重风险，其一是经(jīng)济内生动能弱(ruò)化。伴随递(dì)延(yán)需求主导的需求(qiú)脉(mài)冲(chōng)性(xìng)回升过程逐步结束，经济内生动能仍面临弱化(huà)风险。其二(èr)是高油价带来的成本压力。OPEC+5月将开(kāi)启正式(shì)减产(chǎn)操作，加之(zhī)全球(qiú)服务消费(fèi)逐步恢(huī)复，国际油价或再度(dù)走(zǒu)高(gāo)，这(zhè)也意味(wèi)着成本压力仍较大。其三是费用率(lǜ)对(duì)于利(lì)润的(de)拖累，企(qǐ)业逐步补缴前期社(shè)保费缓缴等，以(yǐ)及今(jīn)年目前降费(fèi)政策(cè)更多为延续而非(fēi)新(xīn)增，费用率对于利(lì)润同(tóng)比增速的的(de)拖(tuō)累也将(jiāng)逐步显现，二季(jì)度剔除基(jī)数扰动(dòng)后(hòu)的企业盈利真实修(xiū)复(fù)过程或相对缓慢。

　　而(ér)展望下半年(nián)，经济(jì)内生动能的复苏可以期(qī)待，两大(dà)领先(xiān)指标已经(jīng)验证，其一是居民消(xiāo)费倾向结(jié)束持续一年的下滑过程，消费(fèi)信心(xīn)逐步(bù)恢复，其二(èr)是保交楼(lóu)政策已推动上半年地产(chǎn)建安投(tóu)资和(hé)竣工积极回补，有望拉动下半(bàn)年汽(qì)车、家(jiā)电、家具等后周期(qī)大宗消费，重点关注下半(bàn)年(nián)经济(jì)内生动能逐步复苏、国际油价涨幅(fú)逐步趋缓后工业(yè)企业(yè)利润的修复空间。

　　内容(róng)节选(xuǎn)自(zì)申万宏源宏观研究(jiū)报(bào)告：

　　《被市场低估(gū)的成本与费用(yòng)压力——工业企业效益数据点评（23.03）》

　　证券分析师：屠强王胜

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