主要内容

　　营收(shōu)“逆(nì)PPI式”改善但工业(yè)利润仍承(chéng)压，主(zhǔ)因成本(běn)与费用压力仍(réng)构(gòu)成掣(chè)肘。3 月(yuè)工业企业(yè)利润当(dāng)月同比仅(jǐn)小幅(fú)回升3.7pct至-19.2％，仍处较深收缩(suō)区间。虽然3月在需求侧经济(jì)数据表现亮(liàng)眼后，工业企(qǐ)业实际营(yíng)收增速积(jī)极回升，抵消PPI回落的抑制，令3月名义营收增速(sù)回升，但整体企业盈利压(yā)力(lì)仍大，主要源于(yú)两方面，其一(yī)是(shì)国际高油价导致(zhì)的输入性成本(běn)压力仍在(zài)约(yuē)束利润改善(shàn)，3月营业成本对当月利润拖累幅度仅(jǐn)收窄2.1个百分(fēn)点至-13.8个百分点，拖(tuō)累(lèi)程(chéng)度仍然(rán)较深(shēn)。其二是今(jīn)年降费政(zhèng)策(cè)未再明显(xiǎn)新增，加之部分企业开始补缴社保费，企业费(fèi)用同比压力开始加(jiā)大，3月(yuè)费用(yòng)对当月(yuè)利润(rùn)拖累幅度(dù)大幅扩大6.1个百分点至-9.5个百(bǎi)分点(diǎn)。与去年费用率改善拉动利润增速6个百分点形成鲜明对(duì)比。

　　营收：消费短期较快恢复(fù)加之投(tóu)资韧性(xìng)支撑营收增速回升，但高油(yóu)价仍(réng)构成约(yuē)束。3月工业企业营收(shōu)增(zēng)速回升2.1pct至0.8％。结构上看，下游消费相(xiāng)关(guān)行业营收增速(sù)（名义+3.0pct至(zhì)0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了PPI回(huí)落对(duì)于名义营收增速的(de)拖累，其中汽车、家(jiā)具、计算机通(tōng)信电子(zi)设备等均(jūn)回升明显，显(xiǎn)示递(dì)延需求释放以(yǐ)及(jí)汽车(chē)集中降(jiàng)价(jià)等对于短(duǎn)期(qī)消(xiāo)费需求的推动。其(qí)次，煤炭冶(yě)金产业链营(yíng)收(shōu)增(zēng)速延续改善，显示(shì)保交楼政策推动地产(chǎn)建安投资构(gòu)成支撑，但石油化工产业链营收增速(sù)（名义(yì)-3.3pct至(zhì)-5.2％）却明显(xiǎn)回落，高(gāo)油价对于(yú)石化产业链相(xiāng)关行业需求持续构(gòu)成(chéng)抑制。

　　成本率：虽然煤价回落已在缓和中下游成本压(yā)力，但高油价继(jì)续构(gòu)成输入性(xìng)成本(běn)传导。3月工业(yè)企业成本率上升46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏(piān)大，尤其是高油价(jià)下的(de)国内石化产业链，成本率(lǜ)同比增量扩大14bp至261bp，绝对(duì)水平(píng)明(míng)显高于其他行业(yè)。由于我国石化产业链主要为中(zhōng)下游，上游环节在海外主(zhǔ)要原油(yóu)寡头国(guó)家，因(yīn)而(ér)国际(jì)高油价带来的上游利润改善无法被国内产业链吸收(shōu)，国内以中下游为(wèi)主的石化产业链反(fǎn)而会(huì)在高(gāo)油价下受到输入(rù)性成(chéng)本压力，也(yě)即(jí)3月的情(qíng)况(kuàng)。相(xiāng)较而言，煤炭产(chǎn)业链上(shàng)中下游均(jūn)在国内，所以虽然(rán)3月(yuè)煤炭冶金产业成(chéng)本率同比增量也扩大13.6加滕鹰是谁 加滕鹰是哪国bp至56.4bp，但主(zhǔ)因煤价(jià)下行导致煤炭产业(yè)链上游成本率被(bèi)动走(zǒu)高、利润(rùn)承压(yā)，而中下游(yóu)成本率实际(jì)上(shàng)是(shì)改善的(de)，与此(cǐ)同时，更靠近下游的(de)消费行业(yè)成本(běn)率也(yě)明显改(gǎi)善。

　　利润：下(xià)游消费行业利润仍显现(xiàn)韧性，但石化产业(yè)链利(lì)润(rùn)在高油价下仍承(chéng)压。分行(xíng)业看，与(yǔ)2023年2月相比，下游消费行业(yè)面临最大的(de)成本压力改善和积(jī)极(jí)的(de)营业收入(rù)回升(shēng)，因而(ér)下游消费(fèi)行业利(lì)润增速恢复(fù)继续好于其他行业，单月(yuè)改善8.8pct至-14.9％，汽车、家(jiā)具、电子(zi)设备(bèi)等改善明显，煤(méi)炭冶金产业链中下游利润增速也积极改善，相(xiāng)较而言，石化(huà)产业(yè)链行业在营业(yè)收入与成本(běn)压力(lì)均承压背景下，利润增速仍处于-40.7％的(de)较深区间。

　　关注(zhù)二季度(dù)企业盈利(lì)三重风险(xiǎn)，以及下半年潜在的内生恢复(fù)空间。3月工业企业利润数据显示，虽(suī)然经济(jì)需求(qiú)侧短期恢复较快，但在成本与费用压力背景(jǐng)下，企业(yè)盈(yíng)利仍(réng)然承(chéng)压，而(ér)展望二季(jì)度，关注企(qǐ)业盈利的三重(zhòng)风险，其一是经济内(nèi)生动(dòng)能弱(ruò)化。伴随递延(yán)需求主导的(de)需求脉冲性回升过程逐步(bù)结束，经济内生动能仍面(miàn)临弱化风险。其二是高油(yóu)价带(dài)来的成本压力。OPEC+5月将开(kāi)启正式减(jiǎn)产操(cāo)作，加之全球服(fú)务消费逐步恢(huī)复，国际油价或再度走高，这也意味着成本压(yā)力仍较(jiào)大(dà)。其三(sān)是费(fèi)用率对于(yú)利(lì)润的拖(tuō)累，企业逐步补缴前期(qī)社保费(fèi)缓缴(jiǎo)等，以及(jí)今年(nián)目(mù)前降费政(zhèng)策(cè)更多为延续(xù)而(ér)非(fēi)新增(zēng)，费用率对于利润同比增(zēng)速的的拖累也(yě)将逐步显现(xiàn)，二季度剔除基数(shù)扰动后的企业盈利(lì)真实修复过(guò)程(chéng)或(huò)相对缓慢。而展望下(xià)半年，经济(jì)内生动能的复苏可以期(qī)待，两大领先指(zhǐ)标已经验证，重点关注下半年经(jīng)济(jì)内生动能(néng)逐步复(fù)苏、国际油价涨幅逐(zhú)步趋缓后工业企(qǐ)业利润的修复空间。

　　风险提示：外部地缘政(zhèng)治风(fēng)险，疫(yì)情形势变(biàn)化。

　　以下为正(zhèng)文

　　一、营收(shōu)“逆PPI式”改善但工业(yè)利润(rùn)仍(réng)承(chéng)压，主因成本与费(fèi)用压力仍是掣肘。

　　3月工(gōng)业(yè)企业利润累(lèi)计同比(bǐ)仅(jǐn)小幅回升(shēng)1.5个百分(fēn)点至-21.4％，当月(yuè)同比(bǐ)也仅小(xiǎo)幅回升3.7pct至-19.2％，仍处于较深收缩区(qū)间(jiān)。虽(suī)然(rán)3月在(zài)需求侧经济数(shù)据表现亮眼后，工业企业实际营收增速已积极回(huí)升，抵消了(le)PPI回落带来的抑(yì)制(zhì)，3月名义营收(shōu)增速回升2.1pct至(zhì)0.8％，但整体企业盈(yíng)利压力仍(réng)大(dà)，主要源于两个方面：

　　其一是国际(jì)高油价导致(zhì)的(de)输入性成本(běn)压力仍在约束(shù)利(lì)润改善(shàn)，3月营业成本对当月(yuè)利润(rùn)拖累幅度仅收(shōu)窄(zhǎi)2.1个百分(fēn)点至-13.8个百分点，拖(tuō)累程度仍(réng)然较深。

　　其二是(shì)今年降费政策未(wèi)再明显新(xīn)增(zēng)，加之部分企业开始补缴(jiǎo)社保(bǎo)费，企业费用同(tóng)比压力开始加大，3月(yuè)费(fèi)用对当月加滕鹰是谁 加滕鹰是哪国(yuè)利(lì)润拖累(lèi)幅(fú)度(dù)大幅(fú)扩大6.1个百分点至(zhì)-9.5个百(bǎi)分点。2022年社(shè)保缴(jiǎo)费缓缴等(děng)一系列新(xīn)增降费政策持续(xù)改善企业费(fèi)用(yòng)率，对2022年全年工业(yè)企业(yè)利润增速构成较(jiào)强支(zhī)撑，全年拉动工业(yè)企业利润同(tóng)比增(zēng)速(sù)6个(gè)百(bǎi)分点(diǎn)。但从今年(nián)开始前期社(shè)保费降费的企业(yè)开始补缴社保费，加之今年未(wèi)再(zài)新增(zēng)更大力度的降费政策，从同比视角来看费用对(duì)于工业企业利润的拖累(lèi)开(kāi)始显现。

　　二、营收(shōu)：消费(fèi)短期较快恢复加之(zhī)投资韧性支撑营收增速回升(shēng)，但(dàn)高(gāo)油价仍构成约束(shù)。

　　3月工(gōng)业(yè)企业营收增速回升2.1pct至0.8％。结构上看(kàn)，下游消(xiāo)费相关(guān)行(xíng)业(yè)营收(shōu)增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善(shàn)明显，抵消(xiāo)了PPI回落对于名义营收增(zēng)速(sù)的拖(tuō)累，其中汽车（+11.3pct至(zhì)12.2％）、家具（+6.6pct至(zhì)-9.1％）、计(jì)算机(jī)通信电子设备（高(gāo)基(jī)数下仍(réng)改善(shàn)0.3pct至-6.2％）等均回升明显，显示(shì)递延需求释放以(yǐ)及汽车集(jí)中降价等对于短(duǎn)期消费需求的推动(dòng)。其次，煤炭冶金产业链(liàn)营收(shōu)增速（名义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至(zhì)5.2％）延续改善，显示保交楼政策推(tuī)动地产建(jiàn)安投资构成(chéng)支撑(chēng)，但石油化工(gōng)产(chǎn)业(yè)链营收增(zēng)速（名义-3.3pct至-5.2％、实际(jì)-1.4pct至-1.2％）却明(míng)显回落，高油价对于石化产业(yè)链(liàn)相关行业(yè)需求持续构(gòu)成(chéng)抑制(zhì)。

　　三(sān)、成本率：虽(suī)然煤(méi)价回落已在(zài)缓和(hé)中下游成本(běn)压力(lì)，但高油(yóu)价继续构成输(shū)入性成本(běn)传导

　　3月工业企业成本率(lǜ)上(shàng)升46.8bp至(zhì)85.3％，成本压力(lì)仍然偏大，尤其是(shì)高(gāo)油价(jià)下的国(guó)内石化产业(yè)链(liàn)，成本率同比增量(liàng)扩大14bp至(zhì)261bp，绝对水平明显高于其他行业。由于我(wǒ)国石化产业(yè)链(liàn)主(zhǔ)要为中下游(yóu)，上游环节在海外主要原油寡头(tóu)国家，因而国(guó)际高油价带来的上(shàng)游利润改(gǎi)善无法被国内产(chǎn)业链吸收，国内以中(zhōng)下(xià)游为主(zhǔ)的石化产业链反(fǎn)而会在高油价(jià)下受到输入性成本压力，也即3月的情况。相较而言(yán)，煤(méi)炭产(chǎn)业链上(shàng)中下(xià)游均(jūn)在国(guó)内，所(suǒ)以虽然3月煤炭冶金产业(yè)成本(běn)率同比增量也(yě)扩大13.6bp至(zhì)56.4bp，但主(zhǔ)因煤价(jià)下行导(dǎo)致煤炭产业链上游成本(běn)率(lǜ)被动走高、利(lì)润承压，而中(zhōng)下游成本率实际(jì)上是改(gǎi)善(shàn)的（成本率同比增量下行8.2bp至33.5bp），与此同(tóng)时，更靠近下游(yóu)的消费行业成(chéng)本率也明显改善（同比增量-32bp至(zhì)17.5bp）。

　　四、利润：下游消(xiāo)费行业利润(rùn)仍(réng)显现韧性，但石化产业链(liàn)利润在(zài)高油价(jià)下(xià)仍承压(yā)。

　　分行业看，与(yǔ)2023年2月(yuè)相比，下游(yóu)消费行业面(miàn)临最大的成本压力改善和积(jī)极的营业(yè)收(shōu)入回升，因(yīn)而下(xià)游消费(fèi)行业利润增速恢复继续(xù)好于其他行业，单月改善8.8pct至-14.9％，其中，汽车、计算机(jī)通信电子设备、家具等行业(yè)利(lì)润增速(sù)均改(gǎi)善20-50个百分点。煤(méi)炭冶金产业链虽然(rán)整体利(lì)润(rùn)增速仅(jǐn)小幅改善1.4pct至-9.9％，但主(zhǔ)因(yīn)上游价格回落导致上游利润下降的缘(yuán)故，而中下游面临(lín)的是营收改善(shàn)、成本压力缓和(hé)的格(gé)局，中(zhōng)下游(yóu)利润增(zēng)速改(gǎi)善明显，金属制品、通用设(shè)备、非金属矿(kuàng)物制品等行业利润增速均改善10-20个百分点(diǎn)。相较(jiào)而(ér)言(yán)，石化产业链(liàn)行(xíng)业在营业收入与成本(běn)压(yā)力均(jūn)承压背景下，利润增(zēng)速仍处于-40.7％的较深区间(jiān)。

　　五、关(guān)注二季度企业盈利三重(zhòng)风险，以及下半(bàn)年潜在的内生恢(huī)复(fù)空间。

　　3月(yuè)工(gōng)业企业利(lì)润数据显示，虽然经(jīng)济需求(qiú)侧短期恢复(fù)较快，但在成本与费用压(yā)力背景下，企业盈利仍然承压，而展(zhǎn)望二(èr)季度(dù)，关(guān)注企业盈利的(de)三重(zhòng)风险(xiǎn)，其一是(shì)经济内生动(dòng)能弱(ru加滕鹰是谁 加滕鹰是哪国ò)化。伴随递(dì)延需求(qiú)主导的需求脉冲性(xìng)回升过程(chéng)逐步结束，经济内(nèi)生动(dòng)能(néng)仍(réng)面临弱化风险。其二是高(gāo)油价带(dài)来的成本(běn)压力。OPEC+5月(yuè)将开(kāi)启正式减产(chǎn)操(cāo)作，加(jiā)之全球服务消(xiāo)费逐步恢复，国(guó)际油价或再度(dù)走(zǒu)高，这也意(yì)味(wèi)着成本压力仍较(jiào)大(dà)。其三是费用率对于利润的拖累，企业逐步补(bǔ)缴前期社保费(fèi)缓(huǎn)缴等，以及今年目前降费政策更多为延续而非新增，费用率对于利润同比(bǐ)增速的的拖累也将逐(zhú)步显现，二季(jì)度剔除基数扰(rǎo)动后的企业盈利(lì)真(zhēn)实(shí)修(xiū)复过(guò)程或相(xiāng)对缓慢。

　　而展望下半(bàn)年，经济内(nèi)生(shēng)动能的(de)复苏可以期待，两大领先(xiān)指标(biāo)已经验证，其一是居民消(xiāo)费(fèi)倾向(xiàng)结束持续一(yī)年的(de)下滑过(guò)程，消费(fèi)信(xìn)心逐步恢复，其二是保交楼(lóu)政(zhèng)策已推动(dòng)上半年地产建安投资和竣(jùn)工积极回补，有望拉动下(xià)半年汽车、家电、家具等后周期大宗消费，重点关(guān)注下半年经济内生动能逐步复苏、国际油价涨幅逐步趋缓(huǎn)后(hòu)工(gōng)业企业利润(rùn)的修(xiū)复空间。

　　内容节选自申万宏(hóng)源(yuán)宏观研(yán)究报告(gào)：

　　《被市场低估的成本与费(fèi)用压力——工业(yè)企业效益数据点评（23.03）》

　　证券(quàn)分析(xī)师：屠(tú)强(qiáng)王胜(shèng)

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