平(píng)安首经团队：钟正(zhèng)生(shēng)/张璐/常艺(yì)馨(xīn)

　　核心(xīn)观点

　　新增(zēng)社融表(biǎo)现乏力。继一季度“天量”投(tóu)放(fàng)后(hòu)，2023年4月(yuè)社融增长(zhǎng)明显降(jiàng)温，比去年4月(yuè)疫情冲(chōng)击期间创(chuàng)下的低(dī)点仅多增2873亿元，“稳(wěn)信用”压力(lì)有所(suǒ)显现。社融骤降的主要(yào)拖累在于人民(mín)币信贷(dài)增势放缓， 4月降至2008年以来历史(shǐ)同期的(de)次(cì)低点（仅略高于2022年(nián)同期）。表外融资和直接融资基本延续了(le)一季度的格局。1）委托贷款和信(xìn)托贷款小幅正增(zēng)长；未贴现(xiàn)银行承兑汇票较去年同(tóng)期降幅(fú)收窄；2）企(qǐ)业直接融资(zī)较去年(nián)同期(qī)有(yǒu)所(suǒ)下降，主(zhǔ)因(yīn)债券(quàn)到期规(guī)模较大。3）政府(fǔ)债融资规模同比多增，但需警惕(tì)其“后劲”。2023年提前批的剩余(yú)发行额(é)度(dù)不及(jí)万亿，截(jié)至5月上旬(xún)尚未下(xià)发剩余(yú)批次的(de)地方债额度，期(qī)间空档可(kě)能拖累政府债融资表现。

　　新增(zēng)人民币贷款偏弱(ruò)，增(zēng)量明显(xiǎn)弱于历史同(tóng)期(qī)均值。各(gè)分项从强(qiáng)到弱排(pái)序，企业中长期贷(dài)款>；企业(yè)短期贷(dài)款>；居民短期(qī)贷(dài)款>；居民中长期(qī)贷(dài)款。新(xīn)增人(rén)民币贷款的最大问题仍然(rán)在于居民中长期(qī)贷款，房地(dì)产销售不振使其增量不足，居民预期偏弱、提前偿还存量房贷又(yòu)雪上加霜(shuāng)。但基于4月(yuè)这个信贷(dài)投放传统淡季的数据，尚不能得出(chū)企业(yè)信贷(dài)需求不足的结论。一方面，企业中长(zhǎng)期贷(dài)款在一季(jì)度大幅高增后，4月又创历史同(tóng)期新高，仍(réng)能有(yǒu)效(xiào)发力；另一(yī)方面，表内票据维持低(dī)增长（与去(qù)年(nián)1-5月表内(nèi)票据高增长形成对比），也意味着目前企(qǐ)业贷款需求或许尚可。此外，4月(yuè)初以来存款利率(lǜ)市场(chǎng)化改革较快(kuài)推(tuī)进，这有助(zhù)于(yú)缓解银(yín)行面临的净息差压(yā)力，增强其支(zhī)持(chí)实体经(jīng)济的可持续性，能够为企业贷(dài)款利(lì)率的进一步下调“蓄(xù)力”。

　　从货币(bì)供应量和存款数据看(kàn)：1）M1同比(bǐ)小幅回(huí)升(shēng)。每年(nián)前4个月翘尾因素对M1同比走势影响(xiǎng)较大，或是驱动其变化的主因。在贷款扩张的同时，企业(yè)存款也(yě)有(yǒu)边际改(gǎi)善。2）M2同比增速有(yǒu)所回落。4月(yuè)居民(mín)资(zī)产再配置，银(yín)行理财规模重回(huí)扩(kuò)张，对M2形成拖累。考(kǎo)虑到去年4月M2同比增速较3月(yuè)抬升0.8个百分(fēn)点，基(jī)数变化也有较强影(yǐng)响。3）居民存款同比少增(zēng)。考(kǎo)虑到4月多家中(zhōng)小银行(xíng)下调挂牌存(cún)款利(lì)率、银行理财市场火热、居民提(tí)前(qián)偿还房贷规模较高，其驱动因素更多(duō)是家庭资产的(de)再配置，流向(xiàng)消费规模可(kě)能较为(wèi)有限。4）4月财政存款(kuǎn)同比大幅多增，但结合基(jī)建相关高频开工率(lǜ)和重大项(xiàng)目(mù)开工金额数据看(kàn)，财政对实体经济支持力(lì)度可能有所减弱。从4月金融数据看，房地产(chǎn)恢复仍然(rán)缓慢，此时(shí)若财政基建支(zhī)持力度不稳(wěn)，可能(néng)导致(zhì)中国经济环比增(zēng)长动能较快衰减。

　　目前(qián)社融(róng)增(zēng)速(sù)回升幅度(dù)较小，但与名义(yì)GDP增速(sù)对比看，货币(bì)政策对实体经(jīng)济的支持还(hái)是比较有力(lì)的。即便按2023年中国名义(yì)GDP增速7％-8％的情(qíng)形（假(jiǎ)设全年录得6％左右的实际GDP增(zēng)速，加上1到2个(gè)点的GDP平减指数(shù)），10％的社(shè)融(róng)增速也应足够(gòu)与之匹配。我(wǒ)们认为，后续需通过财政加力(lì)、促进(jìn)房(fáng)地产修复、促进(jìn)家庭超额(é)储蓄动用等方式(shì)扩大(dà)总需求，夯实经济回升势头。

　　一(yī)

　　新增(zēng)社融表现乏力

　　新增社融表现乏力。2023年4月新增(zēng)社(shè)会(huì)融资规模为1.22万(wàn)亿元(yuán)，同比多增2873亿元；社融存量同比增速持(chí)平于上(shàng)月(yuè)的10％。考虑到(dào)去(qù)年同(tóng)期(qī)疫情(qíng)多点散(sàn)发、社(shè)融(róng)一度(dù)触“冰”的低基数(shù)效应，以及今年(nián)一(yī)季度“开门(mén)红”期间社融月均同比多增8200多亿的亮眼表(biǎo)现，4月(yuè)社融表现乏力“稳信(xìn)用”压(yā)力(lì)有所显现。从分项看：

　　一方(fāng)面(miàn)，人民币信贷增势(shì)放缓，是4月社融骤降的主要拖累(lèi)。2023年(nián)4月人(rén)民币(bì)贷(dài)款4431亿元，为2008年以(yǐ)来历史同期的次低点（仅较2022年同期高815亿元(yuán)）。不(bù)过，得(dé)益于出口边(biān)际回(huí)暖、人民币汇率相对稳定，4月(yuè)外币贷(dài)款同比有所少减。

　　另一(yī)方面，表外融资和直接融资基本(běn)延续了一季(jì)度的(de)格局。

• 　　一则，企(qǐ)业(yè)直接(jiē)融(róng)资同比缩(suō)量，继续小幅拖(tuō)累新增社融。2023年4月企业债融资、非金融企业(yè)境内股票融资分(fēn)别(bié)同比少(shǎo)增809亿(yì)元(yuán)、173亿元(yuán)。今年春节后，企业贷款发行规模持续(xù)高于去(qù)年同期，但到期偿还也(yě)迎来高峰(fēng)，对净融资构成拖累(lèi)。截至2023年一季(jì)度末(mò)，2022年(nián)10月推出的500亿元民营(yíng)企业(yè)债(zhài)券融资(zī)支持(chí)工具（第二期）尚未开始(shǐ)投放使用，相关政策(cè)支持还有(yǒu)待落地(dì)。

• 　　二则，政府债融资规模同比多增，但需警惕其(qí)“后(hòu)劲”。今年前(qián)4个(gè)月，财政(zhèng)继(jì)续前(qián)置(zhì)发(fā)力，政府债融资规模(mó)较去年(nián)同期(qī)累计多增(zēng)3114亿元。以(yǐ)财政预(yù)算(suàn)数据看，2023年政府债融(róng)资的总体规(guī)模与去年相当(dāng)。但(dàn)不同之处在(zài)于，2022年在3月底(dǐ)就已经下达剩余批次的(de)新增地(dì)方债额度，而2023年截(jié)至(zhì)5月上旬仍未(wèi)下发剩余(yú)批(pī)次的地方(fāng)债额度，且提前批(pī)的剩(shèng)余发行额度不(bù)及万亿。如果(guǒ)近期下(xià)达地方(fāng)债(zhài)额度，按照往年节奏(zòu)，经过地方政府项目额度分配、预(yù)算调(diào)整程(chéng)序，剩余批次(cì)地方债可能至6月中下旬才能发出，期间(jiān)的“空档”可(kě)能会拖累(lèi)政(zhèng)府(fǔ)债融(róng)资表现。

• 　　三则，表外(wài)融资同(tóng)比(bǐ)多增，持续对社融构成小(xiǎo)幅支撑(chēng)。其中(zhōng)，委托贷(dài)款和信(xìn)托贷款单月小幅新增，相比去(qù)年同期分(fēn)别多增85亿元、少减(jiǎn)734亿元。在(zài)表(biǎo)内(nèi)票(piào)据贴现(xiàn)减少的(de)情况下，未贴现银行承兑汇票较去年同期降幅(fú)收窄，同(tóng)比少减1210亿元。

　　二

　　贷款拖累在居民端

　　2023年4月新增人(rén)民币贷款为7188亿元，比去年同期低点仅略有多增，相比(bǐ)18年(nián)-21年同期均值少增6237亿(yì)元。各(gè)分项从强到弱排序，“企业中(zhōng)长期贷(dài)款 >； 企业短(duǎn)期贷款 >； 居(jū)民短期贷款 >； 居(jū)民中长期贷款”。具(jù)体地，

• 　　居(jū)民中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)单月净偿还规模达(dá)历(lì)史新高，相(xiāng)比18年-21年同期均(jūn)值(zhí)多减5410亿元(yuán)；

• 　　居民短(duǎn)期贷款(kuǎn)同(tóng)比少减，但(dàn)较(jiào)18年-21年(nián)同期均值多减(jiǎn)2625亿元(yuán)；

• 　　企业短期(qī)贷款同比多增(zēng)，但略低于18年-21年同期均值(zhí)；

• 　　企业中长期贷款延续前(qián)期亮眼表(biǎo)现，同比大幅多增4071亿元，且创历史同期新高。

　　总体看，新增人民(mín)币(bì)贷款的最(zuì)大问题仍(réng)然在(zài)于居民中长(zhǎng)期(qī)贷(dài)款(kuǎn)，房地产销售低迷使其增量不足，居(jū)民(mín)预期(qī)偏弱(ruò)、提(tí)前(qián)偿还存量房贷又雪上加霜。基于4月这个信贷投放传统淡季的数据，尚不能(néng)得(dé)出企业信贷需(xū)求不(bù)足的结论。

• 　　一方(fāng)面，企(qǐ)业中长期贷款在(zài)一季(jì)度大幅(fú)高增后，4月又创(chuàng)历史同期新高，仍然(rán)能够有效(xiào)发力。

• 　　另一(yī)方面，表内票据(jù)维持低增长（与(yǔ)去年(nián)1-5月(yuè)表内票(piào)据(jù)高增长形成对比），也意味(wèi)着目前企业贷款需求或许尚可(kě)。

• 　　此外，4月初(chū)以(yǐ)来存款利(lì)率市场(chǎng)化改革较快推进，这有助于缓(huǎn)解银行(xíng)面临的净息(xī)差压力，增强其(qí)支持实体经济(jì)的(de)可(kě)持续性，能(néng)够为企业贷(dài)款利率的 进一(yī)步下调“蓄力”。

　　三

　　居民资(zī)产再配置

　　M1同(tóng)比小(xiǎo)幅回升(shēng)。一方面，从历史规律看，每年前4个月(yuè)翘(qiào)尾(wěi)因素对M1同比走(zǒu)势(shì)的影响较大，这可能(néng)是驱(qū)动其变化(huà)的主要原因。另一方面，在企业贷款扩张(zhāng)的同时，企业存款也有边(biān)际(jì)改(gǎi)善，4月(yuè)新增规(guī)模(mó)约1408亿元(yuán)，而21年、22年4月企业存款(kuǎn)均在减少。

　　M2同(tóng)比增(zēng)速有(yǒu)所回(huí)落。一方面(miàn)，4月(yuè)信贷扩张乏(fá)力，对(duì)M2的支撑不强。另一方面，居民资产再配置，银行理(lǐ)财规模重回扩张，对M2也形(xíng)成拖累。此外(wài)，考(kǎo)虑到去年4月M2同比增速较3月抬升0.8个百分点，基数的变化也有较强(qiáng)影(yǐng)响。

　　4月居(jū)民存款出现(xiàn)了2022年3月以来(lái)的首次同比少增(zēng)，其驱动因素更(gèng)多是家(jiā)庭资产的(de)再配置，流(liú)向消费的规模可(kě)能较为有限。4月以来(lái)多(duō)家(jiā)中小(xiǎo)银行下调挂牌存款利率（据融360监(jiān)测数据，4月份(fèn)农商行1年、2年、3年、5年期(qī)存(cún)款平均利率分别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行(xíng)理财(cái)市场需求火热(rè)，居民提前偿还房贷规模较高（4月居民中(zhōng)长期(qī)贷款净偿还规模达历史新高）。