平(píng)安首经团队：钟(zhōng)正生/范城恺

　　核(hé)心观点

　　4月(yuè)美(měi)国通胀如期回落。2023年4月美国CPI和核(hé)心CPI同比增(zēng)速如(rú)期回落(luò)。其中，住房租金、二手(shǒu)车、汽油等分项环(huán)比上涨较快，食品(pǐn)、医(yī)疗(liáo)保健等价格平稳(wěn)。从(cóng)CPI同比(bǐ)拉动看，4月住房租金拉动较3月小幅回落0.1个(gè)百分点(diǎn)至2.8％，能源分项连续第(dì)二个(gè)月拖累0.4个百分(fēn)点，二手(shǒu)车(chē)和卡(kǎ)车分项的(de)拖累(lèi)则缩窄(zhǎi)0.1个(gè)百分点至0.2％。4月通(tōng)胀数据公布后，市场对(duì)政(zhèng)策利率预期小幅下修(xiū)，CME利(lì)率期货市场预计6月(yuè)不加息概率升(shēng)至90％以上，且(qiě)进一步(bù)押注下半年(nián)降息(xī)3次（75BP）。

　　1-4月(yuè)美国通胀回落放缓。2023年1-4月，美国通胀回落速度比2022下(xià)半年更慢。2023年1-4月CPI平均环比增速为0.35％，高(gāo)于2022下半(bàn)年平均环(huán)比增速的(de)0.23％。原(yuán)因(yīn)在于，能源价格回落对CPI的拖累显著下(xià)降，以及二(èr)手车价格止跌回(huí)升。这(zhè)说明(míng)，供给改善带(dài)来的(de)利好正(zhèng)在(zài)耗(hào)尽，而需求驱(qū)动的通胀(zhàng)仍(réng)然顽固。我们理解，美国核心(xīn)通胀(zhàng)的韧性(xìng)与居民消费的韧性相匹配。一(yī)季(jì)度美国机(jī)动车和零(líng)部件等(děng)消费明显增长，与美国(guó)CPI二(èr)手车和卡车(chē)价(jià)格分项的反弹相匹配。

　　下半年美国(guó)通胀反(fǎn)弹(dàn)风险值得关注。今年二季度，由(yóu)于基数原因美国CPI同比(bǐ)增(zēng)速呈快(kuài)速(sù)回落走势，市(shì)场很(hěn)容易对美国通胀回落持乐观看法，并忽视通胀(zhàng)环(huán)比走势的韧(rèn)性。但三季度以(yǐ)后，基数效应利好不再，在基准情形下，美国标题通胀(zhàng)率(lǜ)很可能企(qǐ)稳(wěn)。我们(men)进一步提示(shì)下半年(nián)美国(guó)通胀(zhàng)超预期上(shàng)行的可能性：第一，汽车价格可能超预期上行。一季度美国汽车消费回升(shēng)，可能(néng)夯实汽车(chē)制造商(shāng)的(de)财务(wù)状况，并限制(zhì)其继续降价的空间。此外，美国汽(qì)车制(zhì)造(zào)商存货量(liàng)同比增速(sù)快速下降。第二，房(fáng)租(zū)回(huí)落可能再度滞后(hòu)。目前市场预(yù)期(qī)下半年美(měi)国住房(fáng)租金回落(luò)。然而，历(lì)史上美(měi)国(guó)房(fáng)价与租金的相关性并不(bù)稳(wěn)定。考虑到当(dāng)前美国(guó)房(fáng)屋空置率(lǜ)更(gèng)处于历史最低水(shuǐ)平，住房供给的紧张也可能(néng)阻碍住房租(zū)金回落的斜率。第三，能源价(jià)格可能受供给扰(rǎo)动而(ér)超预期反弹。全球能源需求维持强劲；欧佩克+频繁出手(shǒu)呵护(hù)油价，未(wèi)来也(yě)不排(pái)除采(cǎi)取新(xīn)的行动；欧(ōu)洲能源风险(xiǎn)或在下一轮冬(dōng)季回升。

　　如果下(xià)半(bàn)年美(měi)国通(tōng)胀较为(wèi)顽(wán)固，美联(lián)储或将较难降息。如果当前浓厚的降息(xī)预(yù)期被逐渐修正削弱，市场可能需要重估美联(lián)储长时间保持高利率对经济的(de)负(fù)面影响，继而可能(néng)进一步计入中期经济衰退风险(xiǎn)。相应地，美股调整压力仍未消散，因盈利(lì)预期(qī)仍(réng)有(yǒu)下修(xiū)空间；在(zài)通胀和货币紧(jǐn)缩预期上修(xiū)时期，美债利(lì)率(lǜ)和美元指数(shù)可能阶段企(qǐ)稳，黄金价格可(kě)能阶段回(huí)调。

　　风险提示：美国金融风险超预期上升，美国经(jīng)济(jì)超(chāo)预(yù)期下行，美(měi)联储降(jiàng)息超预期提前等。

　　2023年4月美(měi)国CPI和核心CPI同比增(zēng)速如(rú)期回落，市场进一(yī)步押注美(měi)联储6月(yuè)不(bù)加息(xī)、下(xià)半年降(jiàng)息(xī)。但(dàn)值得注意的是(shì)，2023年以来，美国通胀(zhàng)回落速度比2022下半年更慢，供给改善(shàn)带来的利好正(zhèng)在耗尽(jǐn)，而需(xū)求驱动的通胀仍然顽(wán)固。我们认为，美国(guó)通(tōng)胀风(fēng)险或在(zài)下半(bàn)年，当基数效(xiào)应利好(hǎo)不(bù)再，美国(guó)标题通胀率可能企稳，且不排除超预期反弹(dàn)。具体地，下半年汽车(chē)价格回升、住房租(zū)金回落滞后、以及(jí)能源(yuán)价(jià)格反弹的风险均值得关注。若下(xià)半年(nián)美国通胀较为(wèi)顽固(gù)，美(měi)联储将(jiāng)较难降息，美国中(zhōng)期经(jīng)济(jì)衰(shuāi)退风险(xiǎn)将进一步上(shàng)升。

　　01

　　4月美国通胀如期(qī)回落(luò)

　　2023年4月美国CPI同比(bǐ)低于前值和预(yù)期，核心(xīn)CPI同比持平(píng)于预期、低(dī)于前值。美(měi)国(guó)劳工部(bù)（BLS）5月10日公布数据(jù)显示，美国4月CPI同比4.9％，略低于预期和前值5％，已连续10个月(yuè)下滑；4月CPI环比0.4％，持平(píng)于预期、高于前值0.1％。4月(yuè)核心CPI同比5.5％，持(chí)平(píng)预期(qī)，略低于前值5.6％，下(xià)行斜(xié)率较缓显示通胀粘性(xìng)；4月(yuè)核心(xīn)CPI环比0.4％，持平于(yú)预期和前值。

　　结(jié)构上(shàng)，住房租金、二手车、汽油等分项环比上涨较快，食品、医疗保健等(děng)价格平稳(wěn)。首先，CPI食品分项连(lián)续2个月环比零(líng)增长(zhǎng)，家庭食品价格(gé)下跌与外出食品价格上涨相(xiāng)互抵消。其次，CPI能源分项环比(bǐ)上(shàng)涨0.6％，显著高于(yú)前值-3.5％。其(qí)中(zhōng)，能(néng)源(yuán)服(fú)务(wù)环(huán)比-1.7％，高于前值(zhí)-2.3％；能(néng)源商(shāng)品环比2.7％，高于前值-4.6％，能(néng)源商品中(zhōng)，汽(qì)油受OPEC减产和旅游旺季的影响(xiǎng)，环比3％，高于前值-4.6％。此外，核心(xīn)商品价格环比0.6％，高于前(qián)值(zhí)0.2％，是自(zì)2022年中期以来最大涨幅，其中二手(shǒu)车(chē)和(hé)卡车环比4.4％，高于(yú)前值(zhí)-0.9％；核(hé)心服务环比(bǐ)0.4％，持平前值，其中住(zhù)房租(zū)金环比0.5％，低于前值0.6％。

　　从(cóng)CPI同比拉动看，4月住房租金拉动较3月(yuè)小幅回落0.1个百分点至2.8％，食(shí)品拉动回落0.2个百分(fēn)点至(zhì)1.0％，交通运输服务拉动(dòng)回落0.2个百分(fēn)点至0.6％，能源分项连续第二个月拖累0.4个百分点，二手车和(hé)卡车分(fēn)项的拖累则缩窄0.1个百(bǎi)分点(diǎn)至0.2％；除(chú)上述分项(xiàng)的“其他”项目拉(lā)动0.9％。

　　4月通胀数(shù)据公布后，市场对政策利率预期(qī)小幅下修(xiū)，美股纳指和标普(pǔ)500收(shōu)涨，美债利率和美元指数小幅下跌。5月10日，CME FedWatch显示6月美联储停止(zhǐ)加息的概率，由前(qián)一天的78.8％上涨至91.5％；12月议(yì)息(xī)会议的加权平均利率预期为由前一天的4.36％降(jiàng)低(dī)至4.26％，即(jí)市场进(jìn)一步(bù)押注下半(bàn)年降息3次（75BP）左右。当日，美股(gǔ)道琼斯(sī)指数微跌0.09％，标普500指数和纳斯(sī)达(dá)克指数分(fēn)别上涨0.45％和1.04％；美债收益率全线(xiàn)下(xià)跌，10年(nián)美债收益率下(xià)跌10BP至3.43％，2年美(měi)债收益率下跌(diē)11BP至3.90％；美元指数下(xià)跌0.21％至(zhì)101.4；伦(lún)敦黄金现货下(xià)跌0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美国通胀回落放缓

　　2023年1-4月，美国通胀回落(luò)速度比2022下半年更慢，供给改善带来(lái)的利好正在(zài)耗尽，而(ér)需求(qiú)驱动(dòng)的通胀仍然顽固。我们测算，2023年1-4月(yuè)美国CPI平(píng)均环比增速为0.35％，高于2022下半年平均(jūn)环比增速的0.23％；核心(xīn)CPI平均环比保(bǎo)持(chí)在(zài)0.42-0.43％的高位。CPI环(huán)比走(zǒu)势上扬的(de)原因在于，核心通胀仍然维持(chí)高位(wèi)，而能源(yuán)价格回落对CPI的拖(tuō)累显(xiǎn)著下降(jiàng)：2022下半年(nián)国际能源价格高(gāo)位回落(luò)，美国CPI能源分项平均环比下降2.2％，但(dàn)2023年以(yǐ)来能源价格基本企(qǐ)稳，能源(yuán)分项平均环比(bǐ)仅(jǐn)下降(jiàng)0.4％。核心通胀方面(miàn)，最重要的住房租金环比(bǐ)增速维持高位，而二手车价格止跌回升，并抵消(xiāo)了医(yī)疗保(bǎo)健价格(gé)回落的利(lì)好。我们(men)在此前报告中已提示，在美国通胀结构中(zhōng)，供给因素改(gǎi)善(shàn)效果边(biān)际减弱，而需求因素没有明显(xiǎn)降温(wēn)，使得通胀回落的幅(fú)度存疑（参考报(bào)告《美国通胀压力反复(fù)》等(děng)）。

　　需要指(zhǐ)出(chū)的是，美国核心通胀的韧性与居(jū)民消费的韧(rèn)性相匹配。2023年一季度，美国(guó)个人消费支出环比大幅增长3.7％（折年率(lǜ)），对一(yī)季度美国GDP环比折年率的贡(gòng)献高(gāo)达(dá)2.5个百分点。结(jié)构上，服务消费维持强劲，而耐用品消(xiāo)费明显回升，尤(yóu)其机(jī)动(dòng)车和零部件等消(xiāo)费明显增长，与美国CPI二手(shǒu)车和卡车分项的(de)反弹相匹配(pèi)。美国居民(mín)消费(fèi)的韧性，不仅得益于(yú)尚未耗尽的超额储蓄、薪资增长和家庭资产负(fù)债表健康等(děng)，也可能来自(zì)居(jū)民收入(rù)和财富分(fēn)配的(de)改善、财(cái)产(chǎn)性利(lì)息(xī)收入的上升(shēng)、实际收(shōu)入(rù)上升和消(xiāo)费预(yù)期改(gǎi)善等多方因素加持（参考报告《对美国消(xiāo)费韧性(xìng)的三点思考——兼评美国一季度GDP数据》）。

　　03

　　下半年美国通(tōng)胀反弹风险值(zhí)得关注

　　今年下(xià)半年，美国通胀超预期上行的(de)风(fēng)险(xiǎn)值得关(guān)注。综合考虑美(měi)国经济(jì)下(希思黎什么档次的品牌，希思黎和雅诗兰黛哪个档次高xià)行与通胀(zhàng)黏(nián)性，我(wǒ)们的基准(zhǔn)假设是，2023年内(nèi)美国CPI环比增速平(píng)均或在0.3％左(zuǒ)右，介于(yú)2023年1-4月均值(zhí)（0.35％）和2022年(nián)下(xià)半年（0.23％）之(zhī)间，但仍高于2015-2019年平均水平(píng)（0.15％）；偏(piān)弱假设为(wèi)0.2％，即考虑美(měi)国需求走弱的影响更大；偏(piān)强假设为0.4％，即考(kǎo)虑(lǜ)美(měi)国通胀黏性更强或发(fā)生(shēng)新(xīn)的供(gōng)给冲击等。假设年(nián)内美国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季(jì)调同比或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到(dào)2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二季度，由(yóu)于基数原因，美国CPI同比增速(sù)呈快速回落(luò)走势(shì)，即(jí)便5月和6月CPI环比(bǐ)保持在0.4％高位，CPI同比增速也可(kě)能回落至(zhì)3.5％左(zuǒ)右。在此期(qī)间，市(shì)场很容易对通胀(zhàng)回(huí)落持(chí)乐观看法(fǎ)，并忽视美国通胀环比走势的韧性(xìng)。但三季(jì)度以后，基数效应利好(hǎo)不再，在基准(zhǔn)情形下，美(měi)国(guó)标题通胀率很可(kě)能企稳。

　　在此基础上，我们进一步提示下半年美国通胀(zhàng)超预期上行的可能性(xìng)。

　　第一，汽车价格可(kě)能超预期(qī)上行。受2021年(nián)初财(cái)政刺激利好，美(měi)国汽车等耐用(yòng)品消费一度爆发(fā)式增长，但自2021年下(xià)半年以来(lái)逐渐(jiàn)冷(lěng)却。然而，目(mù)前有迹象表明，美国汽车消费(fèi)需(xū)求并未完全“透支”。2023年以来(lái)，随着国际(jì)供(gōng)应链继续修(xiū)复，加上多数电动汽(qì)车企业打响“价格战”，美国汽车消费企稳回升。2023年一季度，美(měi)国机(jī)动(dòng)车和(hé)零部件消费同(tóng)比增长4.4％，在连续六个季度负增长后实现(xiàn)正增长。更高频的数据也印证(zhèng)了美(měi)国汽车(chē)消费回升的(de)趋势，2023年1-3月美国国(guó)内(nèi)汽车销量(liàng)同比增(zēng)速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月加快增长。汽车销售回暖会(huì)夯(hāng)实汽车制(zhì)造商的财(cái)务状况，也会限制其(qí)继续降(jiàng)价的空间。此(cǐ)外(wài)，美国商务(wù)部(bù)数据显(xiǎn)示，截至2023年3月，汽车制造商存货量同比增(zēng)速下降至1.5％，这(zhè)一数(shù)字在(zài)2018-19年维持在10％左右(yòu)，暗(àn)示未来汽车供给压力可能上升(shēng)。因此在下(xià)半(bàn)年，美国(guó)汽(qì)车销售数量和价格均可(kě)能超预期上扬(yáng)。

　　第三，能源价格可能受(shòu)供给(gěi)扰动而(ér)超预期反弹。首先，尽管美欧经济前景蒙尘，但全(quán)球能(néng)源需求(qiú)维持强劲。国际能源(yuán)署(shǔ)（IEA）4月中旬发(fā)布月报(bào)显示，其预计2023年全球石油(yóu)需(xū)求将增加200万桶/日，主要得益于中(zhōng)国需求(qiú)复苏。其次，欧佩克+频繁出手呵护油价，未来(lái)也(yě)不排除采(cǎi)取新(xīn)的行动(dòng)。2022年下半(bàn)年以来，欧佩克(kè)+更频(pín)繁地调整产量，以干预(yù)市场(chǎng)、呵护油(yóu)价(jià)。今年4月初，欧佩(pèi)克+意外宣布减产，提振了因(yīn)美欧银(yín)行(xíng)危(wēi)机而下(xià)挫的(de)国际(jì)油价。但好(hǎo)景不(bù)长，4月下旬以(yǐ)来美国地区银行危(wēi)机(jī)再起，油价回调。据希思黎什么档次的品牌，希思黎和雅诗兰黛哪个档次高IMF数(shù)据，2023年沙特财政盈(yíng)亏平衡油价(jià)为(wèi)80.9美元/桶。往后看，不排除欧佩克(kè)+进一步(bù)减产呵护(hù)油(yóu)价。最后，欧洲(zhōu)能源风险或(huò)在下一(yī)轮(lún)冬季回(huí)升(shēng)。展望下半年(nián)，欧洲(zhōu)能源形(xíng)势仍有不(bù)确定性(xìng)。据(jù)IEA 2022年12月报(bào)告，2023年欧盟(méng)天然(rán)气供需缺口仍有270亿立方米。OPEC 2022年11月预测，若LNG进口不足或遭(zāo)遇“冷冬”，欧洲(zhōu)天(tiān)然气储备可能处于警戒线水平之下。一旦欧洲能源(yuán)风(fēng)险再起，原(yuán)油(yóu)、天(tiān)然(rán)气(qì)等国际能源品价格可能(néng)反弹(dàn)。

　　若下半年美国(guó)通胀(zhàng)较(jiào)为顽固(gù)，美联储或(huò)将较难降息。如果年末(mò)美国(guó)CPI同比(bǐ)增速维持在3.8％以上(shàng)，对应PCE同比将维持3％以(yǐ)上(shàng)，基本符(fú)合美联储(chǔ)2022年(nián)12月的预测水平(píng)，当(dāng)时(shí)2023年PCE预期中值为(wèi)3.1％、核心PCE预期中值为3.5％，鲍威尔(ěr)讲(jiǎng)话时(shí)较为(wèi)明确地表(biǎo)示2023年可能不(bù)会(huì)降息(xī)。由此推断，若当PCE同比维(wéi)持3％以上(shàng)时，美联储选择降息的(de)底(dǐ)气(qì)可能不足。截至目前，市场(chǎng)对(duì)于美联储下半年降息(xī)的预期仍(réng)强。如果浓(nóng)厚的(de)降息预(yù)期(qī)被(bèi)逐渐修正削弱(ruò)，市(shì)场可能(néng)需要重估(gū)美联储长时间保持高利率对美国经济的(de)负面影响，继而可能进(jìn)一步(bù)计(jì)入中期(qī)经济衰退(tuì)风(fēng)险。相应(yīng)地(dì)，美股调(diào)整压(yā)力(lì)仍未消散，因盈利预(yù)期仍有(yǒu)下修空(kōng)间；在通胀和货(huò)币紧缩预(yù)期“上修”时期，美债利率(lǜ)和美元(yuán)指数可能阶(jiē)段企稳，黄金价(jià)格可能阶段回调。

　　风险提示：美国金融风险超预期上升，美国经济超(chāo)预期(qī)下行，美联储降(jiàng)息超(chāo)预期提前等。

未经允许不得转载：泉州电动车网 福建骑行网 希思黎什么档次的品牌，希思黎和雅诗兰黛哪个档次高