来源：梁中(zhōng)华宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的2016年，本人(rén)写(xiě)过一(yī)篇类似标题的文(wén)章（参考《“放水(shuǐ)”难通胀(zhàng)，钱都去哪了？——通(tōng)胀(zhàng)研究系列专题二》），当时主要分(fēn)析(xī)欧(ōu)美经济体，探(tàn)讨金(jīn)融(róng)危(wēi)机后主(zhǔ)要发达经济体(tǐ)持(chí)续宽松、但通胀却(què)持(chí)续(xù)低迷(mí)的原因(yīn)。过(guò)去几年，我国货币政策稳(wěn)健偏宽松，M2增速维持在高位，而(ér)通胀(zhàng)却始(shǐ)终(zhōng)处(chù)于低位，近期也引发(fā)了(le)通(tōng)胀(zhàng)还是(shì)通缩的讨论。本篇(piān)专题中，我们详细(xì)讨论中国的货币、信用和通胀的问题。

　　1 通胀(zhàng)再到历史低位

　　在海(hǎi)外主要经济体(tǐ)普遍面临(lín)较大通(tōng)胀压力的情况(kuàng)下，我国(guó)的终(zhōng)端消费通胀水平(píng)已经连续三年处于低位水平(píng)。最新公布的我国(guó)4月CPI同(tóng)比已(yǐ)经降至0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主要受(shòu)到全球大宗商品价格的影响，和(hé)其它经济体(tǐ)PPI走势比较一致，所(suǒ)以PPI受到(dào)全球(qiú)性的外部因素(sù)影响较大。

　　而CPI的(de)变化更(gèng)多是我国内部(bù)需求的集中体现，剔(tī)除食品和能源后，我(wǒ)国核心CPI同(tóng)比只(zhǐ)有(yǒu)0.7％，已经连续三年(nián)没有突破过(guò)1.5％，增速(sù)明显降(jiàng)了一(yī)个台阶。而在疫(yì)情之前的绝大部分(fēn)时间，核(hé)心(xīn)CPI同(tóng)比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那么多！

　　而与通胀数据形(xíng)成鲜明对比的是(shì)金融数据，最(zuì)新公布的4月M2同比增速高(gāo)达12.4％，增速(sù)虽然有所下行(xíng)，但依然处于(yú)比(bǐ)较(jiào)高的位置。为何这么高的“货币”增(zēng)速(sù)，通胀却没(méi)起(qǐ)来(lái)？要理解(jiě)这(zhè)个问题，我们首先要理解“货(huò)币”的基本概(gài)念。

　　一般来说(shuō)，统计(jì)货币的(de)存(cún)量是(shì)使用M2指标(biāo)，但M2其实(shí)只(zhǐ)是货币的一部分而已，它(tā)主要包含的是存(cún)款。事实上，“货(huò)币”的(de)范围是很(hěn)广的，其实任(rèn)何商品都具有(yǒu)货(huò)币属性，都可以用来做货币(bì)使(shǐ)用，我们在之前(qián)的专题中有过详细的讨论。例如，在(zài)物(wù)物(wù)交换的时(shí)代，人们(men)用自己(jǐ)生产(chǎn)的商品去交易其他人(rén)生(shēng)产的商品，没有传(chuán)统意义(yì)上(shàng)的现(xiàn)金或存款出现，同样(yàng)实现了市(shì)场(chǎng)交易、价值的交换，这种(zhǒng)相(xiāng)互交易的(de)商品都可以理解(jiě)为是“货币”。通俗的说，居民(mín)将钱(qián)放在银(yín)行存(cún)款，与放在理财、基金、资(zī)管产品(pǐn)等，本(běn)质是(shì)类似(shì)的，它们对于(yú)居民来说(shuō)都是货币(bì)，而M2则主要统计(jì)的是银行存(cún)款。

　　所(suǒ)以从货币的本质出发，现金、存款、货币及(jí)公募基金、理财、资管产品、黄(huáng)金、白银，甚(shèn)至其它一般(bān)商品都(dōu)可(kě)以是货币。而这(zhè)些“货币”之间的区别，仅仅是流动性（变现能力）的大(dà)小(xiǎo)不同而(ér)已。例如在M2体系的统计(jì)中，M0是流通中的现金，属于流动性最好的货币(bì)形式；M1是M0加上活期(qī)存款(kuǎn)，活期存款的流动性比现金(jīn)要差一些，但依然还不错；M2是M1加(jiā)上定期存款(kuǎn敷蒸馏水对皮肤有用吗，屈臣氏蒸馏水敷脸多久敷一次)，定(dìng)期存款的流(liú)动性比活(huó)期(qī)存款(kuǎn)要差一些。从(cóng)这个角度出发(fā)，我们可以进一(yī)步拓展M2的(de)统(tǒng)计边界，比如(rú)加上实(shí)体部(bù)门(mén)持有的理财、货币(bì)及公(gōng)募基金、资管产品等等，那(nà)样可以更加全面的统(tǒng)计出货币量的变化。

　　所以M2只是一部分的货(huò)币储藏方式，而居民和(hé)企业还有很多其(qí)它渠道储藏货币(bì)。而(ér)过去(qù)几(jǐ)年(nián)里，其它货币储藏(cáng)渠道(dào)的投(tóu)资收益在不断降低(dī)、风险在逐(zhú)渐增大，居民和企业减少了其它渠道储(chǔ)藏货币的量。例如，2018年之后，银行理财规模告别了高增长(zhǎng)，甚至(zhì)一(yī)度出现(xiàn)了负增长；信托、券商和基金资(zī)管产(chǎn)品规模也陆续出现负增长(zhǎng)。而同(tóng)样是从2018年开始，居民存款开始了高增(zēng)长，这说明(míng)实体(tǐ)部(bù)门的货币储藏渠道逐步(bù)向银(yín)行存款倾斜(xié)。

　　所以在(zài)2018年(nián)之(zhī)前，实体(tǐ)创造(zào)的货币可能会选择购(gòu)买银(yín)行理财、信托产(chǎn)品、资管产品等(děng)，但在2018年之(zhī)后，实体创造的货币更多转回了购买银行存款，这(zhè)种结构性变化推升了纳入(rù)M2统计的货币量的(de)增速(sù)。所以尽管M2增速(sù)很高，但实际的货币创(chuàng)造(zào)速度没有那么高。

　　3 “钱(qián)”也没那么少：流通速(sù)度在下降

　　既然(rán)M2对货币(bì)的(de)统计(jì)存在范围(wéi)不全面的问题(tí)，我(wǒ)们可以更多依赖社(shè)融的数据来观察货(huò)币的创造(zào)速度(dù)。因为从(cóng)理(lǐ)论上来(lái)说，“货(huò)币”和“信用”是一枚硬币的两个面。例如，一个(gè)居(jū)民从银行(xíng)借1万元钱，其存款账户也会同时增(zēng)加1万元(yuán)。在(zài)这个过程中(zhōng)，实体部门(mén)的融资(zī)规模扩张了1万元，同时实体(tǐ)部门的(de)货币量也(yě)增加(jiā)1万元。该居民可(kě)以将2000元放在银行存款，将(jiāng)8000元支付给另一个居民来购买(mǎi)东西，而(ér)另一个居民可能(néng)拿这8000元去(qù)购买银行理财(cái)。这个时候如果统(tǒng)计(jì)M2的话，只有2000元，因(yīn)为8000元的理财(cái)产(chǎn)品并不统计入M2。而如果用社融(róng)来(lái)描述(shù)货币(bì)的(de)创造就会(huì)客观(guān)很多，因为不管这些(xiē)资金以什(shén)么形式流转和存在(zài)，整个社会的(de)信用都是增(zēng)加(jiā)了1万元。

　　最新公布的4月社融的同(tóng)比(bǐ)增速为10％，相比M2的增(zēng)速低了2个百(bǎi)分点以(yǐ)上。不过和我国(guó)5％左右(yòu)的实(shí)际(jì)经济增速相比，社融(róng)反映(yìng)的我国货币创造速度其实也(yě)不低(dī)，那(nà)为(wèi)何没有通胀呢(ne)？这就牵涉(shè)到另一个宏观问(wèn)题，从简单(dān)的数(shù)量(liàng)方程式（MV=PQ）出(chū)发，要看(kàn)有没(méi)有通胀，不(bù)仅要看货币的存量，还有看这些存量(liàng)货币在(zài)经(jīng)济体(tǐ)中每年流通多少(shǎo)次(cì)，即货(huò)币(bì)的流通(tōng)速度。

　　我们不妨先(xiān)来看个例子。在2020年疫情到来(lái)的时候，美(měi)国政(zhèng)府部门大幅(fú)度加(jiā)杠杆，明显推升了美国的M2增(zēng)速，M2同(tóng)比最高一度达(dá)到(dào)25％，即(jí)整个经济的货币(bì)量扩张了四分之一。截至(zhì)今年(nián)3月，美国M2同比增速已经降(jiàng)到了负增长，而美国的通胀(zhàng)却(què)依(yī)然(rán)在高位。整个过程可以(yǐ)理解为，政府(fǔ)部门(mén)主导货币创造，货币存量(liàng)大幅(fú)增加(jiā)，而随着疫(yì)情影(yǐng)响减弱(ruò)，货币(bì)流(liú)通速度也逐步加快，大规模的存量货币在(zài)经济(jì)中加(jiā)快流转(zhuǎn)，推升通胀(zhàng)水平。

　　这一点(diǎn)从居(jū)民的储蓄率(lǜ)情况也能看(kàn)得出(chū)来，在(zài)疫情期(qī)间，美国居(jū)民接受(shòu)政(zhèng)府大量补(bǔ)贴后，并没有全部花出(chū)去(qù)，储蓄率大幅攀升；而疫(yì)情影响逐(zhú)步减弱后，居民信(xìn)心(xīn)和预期(qī)改善(shàn)，将超额储蓄花出(chū)去，推升货币流通速(sù)度，当(dāng)前美(měi)国居民储蓄率大幅低于疫情之(zhī)前的趋(qū)势(shì)线。

　　从我(wǒ)国的情况来看，货币(bì)创(chuàng)造(zào)速(sù)度和经济增速比也不低，但货(huò)币(bì)流通速度(dù)是偏低(dī)的。在疫(yì)情之前(qián)，我(wǒ)国社融衡量的(de)货币流通速度在0.4次(cì)/年以上，而(ér)疫情出(chū)现后，货币流通速度明显降低(dī)，根据一季度最(zuì)新数据测(cè)算，当前只有(yǒu)0.35次/年。这就意味着，仍有不少(shǎo)货币被创造(zào)出来，但(dàn)货币没有在经(jīng)济体中加快(kuài)流转起来，说明实体(tǐ)部门(mén)“花(huā)钱”的意愿(yuàn)仍(réng)在低位。

　　“花钱(qián)”的意愿偏低，从居(jū)民收支数(shù)据就能观察出来(lái)。从一(yī)季度(dù)统(tǒng)计局(jú)居(jū)民收支调(diào)查数据看，我国(guó)居民(mín)储蓄率仍然达到38％，而疫(yì)情(qíng)之前是在35％以(yǐ)内，反映(yìng)了支出意(yì)愿偏(piān)弱。

　　从信用扩(kuò)张的结构也能够看出来，因为一个部门“花钱”意愿高，信贷扩张也会(huì)较快。从(cóng)居民部门来看，4月份居民贷(dài)款(kuǎn)再度出现负增长(zhǎng)，这是(shì)非疫(yì)情、非春节月份第二次(cì)出(chū)现这种情况，上(shàng)一次是08年金融危机的时(shí)候。过(guò)去(qù)12个月的居民(mín)贷(dài)款增量(liàng)只(zhǐ)有(yǒ敷蒸馏水对皮肤有用吗，屈臣氏蒸馏水敷脸多久敷一次u)5.1万亿，而之前最高的(de)时候曾达到9万亿以(yǐ)上，当前这一(yī)增长速度已(yǐ)经(jīng)回到了2016年时候的水平，考虑到(dào)房价物价上涨的因素，居民加杠杆的意愿是比较(jiào)弱的。

　　从企业部门的信用扩张情况(kuàng)来看(kàn)，也有(yǒu)改(gǎi)善的(de)空间。尽管我(wǒ)们无法看(kàn)到信贷投(tóu)放(fàng)的(de)结构，但(dàn)可以用债券净(jìng)发行情(qíng)况做个参考。疫情(qíng)期(qī)间(jiān)，国(guó)企等公共(gòng)部门债券净发行(xíng)是明显扩张的，而非公共(gòng)部门(mén)的企业债(zhài)券(quàn)净发行处于低位(wèi)。

　　再(zài)考虑到(dào)政府(fǔ)信用扩(kuò)张也较快，我国公共部门是信(xìn)用和货币(bì)创造的重要支撑力量(liàng)，支(zhī)撑存(cún)量货币增速维持在(zài)一定高位，而非公共部(bù)门创造的(de)货币量处于低位，也(yě)反映了货币流通速度没有快速回升。

　　4 如(rú)何提振需求？降息(xī)+改(gǎi)善预(yù)期

　　要(yào)想改(gǎi)变通胀偏低的状(zhuàng)况，我(wǒ)们依然可以从货币(bì)数量方程(chéng)出发，一(yī)方面是(shì)稳住货币的存量，稳定(dìng)实体的融资需求；另一方面是(shì)提振实体信心(xīn)和预期(qī)，改善货币流通速度。

　　从第(dì)一个方面来(lái)看，私(sī)人(rén)部门的融(róng)资需求还偏弱，需要进一步降低实体融资成本。当资产(chǎn)端的(de)回报率(lǜ)在(zài)下降的情况下，需要降低负债端(duān)的融资(zī)成(chéng)本来对冲(chōng)。过(guò)去几(jǐ)年(nián)，政策上在降低企业融(róng)资成本上发(fā)力较多。目前看(kàn)，居民(mín)部门的融资成本(běn)仍然偏高。我(wǒ)们(men)在(zài)之前的专题中已(yǐ)经分析过，虽然居民增(zēng)量房(fáng)贷利率(lǜ)已经大(dà)幅下行(xíng)，但(dàn)存量房贷利率仍然处于高位。根(gēn)据我们(men)的估算，当(dāng)前存量(liàng)房(fáng)贷利率的平均(jūn)值(zhí)仍然在4％-5％，2021年投放的房贷利率(lǜ)水平更高，当前甚至仍在(zài)5％以上，而这些还仅仅是平均值，考(kǎo)虑到个体(tǐ)情况，也有部分居民(mín)偿(cháng)还的房贷利率水平在6％以上。

　　而对于(yú)居民部门(mén)的资产端(duān)来说(shuō)，房产(chǎn)价格面临调整压力，各类金融(róng)资产的回报率也处于低位，所(suǒ)以(yǐ)这就相当于(yú)居民(mín)部门借着4-5％成本的资金，投资的(de)回报率确实是偏低的。要改善(shàn)居民(mín)的资产负(fù)债表状况，需要对居民(mín)负(fù)债端(duān)成(chéng)本进行降(jiàng)息，否则居民净融资需求(qiú)或依然(rán)偏弱。

　　从另一个方面来看，要提升(shēng)货币流通(tōng)速度，需要提振(zhèn)实体的信心和预(yù)期。居民和企业(yè)对(duì)于未(wèi)来(lái)的信心强、预(yù)期好，才会敢消费、敢投(tóu)资(zī)，支出增加了，对于整个经济体系(xì)来说，货币流转速度才能加快，经济需(xū)求才能好(hǎo)起来。提振信心(xīn)和预期，是(shì)个系统性的工程(chéng)。

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