平安首经(jīng)团(tuán)队：钟正生/张璐/常艺馨

　　核心观点

　　新增社融表现乏力。继一季(jì)度“天量”投放后，2023年(nián)4月(yuè)社融增长明显(xiǎn)降温，比去年4月疫情冲击期间创下的低点仅多增2873亿元，“稳信用”压力有(yǒu)所显现。社融骤降的主要拖累(lèi)在(zài)于(yú)人民币信贷增势(shì)放缓(huǎn)， 4月降至(zhì)2008年以(yǐ)来历史同期的次低点（仅略(lüè)高于(yú)2022年同期）。表外融(róng)资和直(zhí)接融资基本延续了一(yī)季度(dù)的格局(jú)。1）委托(tuō)贷(dài)款(kuǎn)和信托贷款小幅正增(zēng)长；未(wèi)贴现银行承兑汇票较去(qù)年同期降幅收窄；2）企(qǐ)业直(zhí)接融(róng)资较去年同期有所下降，主因债(zhài)券(quàn)到期规模较(jiào)大(dà)。3）政府债融资规模同比多增，但需(xū)警惕(tì)其“后劲”。2023年(nián)提前批的剩余发行额度(dù)不及(jí)万(wàn)亿(yì)，截至5月(yuè)上旬尚未下发剩余批次的地方债额度，期(qī)间空(kōng)档可能拖累(lèi)政府债融资表(biǎo)现。

　　新增(zēng)人民币贷款偏弱，增量明显弱(ruò)于历(lì)史同期均值。各分项(xiàng)从强到弱排序(xù)，企(qǐ)业(yè)中长期贷款>；企业短(duǎn)期贷(dài)款(kuǎn)>；居民短期贷款>；居(jū)民中长期贷款。新增人民币贷款的(de)最大问题仍然(rán)在于居民中长期贷(dài)款，房地产销售不(bù)振使其增(zēng)量不足，居(jū)民预(yù)期偏弱、提前偿还存量(liàng)房贷又雪上加霜(shuāng)。但基于4月这个信贷投(tóu)放传(chuán)统淡季的数据，尚不能(néng)得出企(qǐ)业信贷需求不足的结论。一(yī)方面，企(qǐ)业中长期贷款在一季度大(dà)幅高增后，4月(yuè)又创历史同(tóng)期(qī)新高，仍能(néng)有效发(fā)力；另(lìng)一方面(miàn)，表内票据(jù)维持(chí)低增长（与去年(nián)1-5月表内票据高增长(zhǎng)形成对比），也意(yì)味着(zhe)目前(qián)企业(yè)贷(dài)款需求或许尚(shàng)可。此外，4月初以来存款利(lì)率市场化改(gǎi)革较快(kuài)推进，这有助于缓解银行面(miàn)临的(de)净息差压力，增强(qiáng)其支持实(shí)体经济(jì)的可持续性，能够为企业贷款利率的进一步下调“蓄力”。

　　从货币(bì)供应量和存款数据看(kàn)：1）M1同(tóng)比(bǐ)小幅回升。每年前4个月翘尾因素(sù)对M1同比走势影(yǐng)响(xiǎng)较大(dà)，或(huò)是(shì)驱动其变化的主(zhǔ)因。在贷款扩张的同(tóng)时，企业存款也有边际(jì)改善。2）M2同(tóng)比(bǐ)增速(sù)有所回落。4月居民资产再配置，银行理财规模(mó)重回扩张，对M2形(xíng)成拖(tuō)累。考(kǎo)虑到去年4月M2同比增速较3月抬升(shēng)0.8个百分点，基(jī)数变化也有较强(qiáng)影(yǐng)响。3）居民存款同比少增。考虑(lǜ)到(dào)4月多家(jiā)中(zhōng)小银行下调挂(guà)牌存款利率、银行(xíng)理财(cái)市场火热、居民提(tí)前偿还房(fáng)贷规模较高，其驱(qū)动因素(sù)更(gèng)多(duō)是家庭资产的(de)再配(pèi)置(zhì)，流向消费(fèi)规(guī)模可能较为有限。4）4月财政存(cún)款(kuǎn)同比大(dà)幅(fú)多增，但(dàn)结(jié)合基建相关高(gāo)频开工(gōng)率和重(zhòng)大项目开工金额数据看，财(cái)政对实体经济支(zhī)持力度可(kě)能有所(suǒ)减弱。从(cóng)4月金融数据看，房地(dì)产恢复(fù)仍然缓慢，此时(shí)若财政基建(jiàn)支持力度(dù)不稳，可能导(dǎo)致中国经济环(huán)比增长动能(néng)较快衰(shuāi)减(jiǎn)。

　　目前(qián)社融增速回升幅度(dù)较小，但与(yǔ)名义GDP增速对比看(kàn)，货币政策(cè)对实体经济的支(zhī)持还是比较有力(lì)的。即便按2023年中国(guó)名义GDP增速7％-8％的情(qíng)形（假设(shè)全年(nián)录得6％左右的实际GDP增(zēng)速，加(jiā)上1到2个(gè)点的(de)GDP平(píng)减指数(shù)），10％的社(shè)融增速也应足够与之匹(pǐ)配。我(wǒ)们认为，后续(xù)需通过(guò)财政加(jiā)力、促进房(fáng)地产修复、促进家(jiā)庭超额储蓄动用等方式扩大总(zǒng)需求，夯(hāng)实经(jīng)济回升(shēng)势头。

　　一(yī)

　　新增社融表现乏力(lì)

　　新增(zēng)社融表(biǎo)现乏力。2023年(nián)4月新增(zēng)社(shè)会(huì)融资规模为1.22万(wàn)亿元，同比多增2873亿元；社融存量同(tóng)比增速持平于(yú)上月的(de)10％。考虑(lǜ)到去年同期疫情多点散发、社融一(yī)度触“冰”的低基数效应，以及今年一季度(dù)“开门红”期间社(shè)融月均(jūn)同比(bǐ)多增8200多亿(yì)的亮眼表现，4月社融表现乏力“稳(wěn)信用”压(yā)力有所显现。从分(fēn)项看：

　　一方面，人民币信贷增势放缓，是4月社融(róng)骤降的主要拖累。2023年4月人民(mín)币贷款4431亿元，为2008年以来历(lì)史同(tóng)期的(de)次低(dī)点（仅较(jiào)2022年同(tóng)期高815亿元）。不(bù)过，得益于(yú)出口边际回暖、人(rén)民(mín)币汇(huì)率相(xiāng)对稳定(dìng)，4月外币贷(dài)款同比有所少减。

　　另(lìng)一方(fāng)面(miàn)，表外融资和直(zhí)接融资(zī)基本延续了一季(jì)度的格局(jú)。

• 　　一则，企业直接融资同比缩量(liàng)，继续小幅(fú)拖(tuō)累新增社融。2023年4月(yuè)企业债融资(zī)、非金融企业境(jìng)内股(gǔ)票融资分别同(tóng)比少增809亿元、173亿(yì)元。今年(nián)春节后，企业贷款发行规模持续高(gāo)于去(qù)年同(tóng)期，但(dàn)到期偿(cháng)还也迎来高峰，对净融资(zī)构成拖累。截(jié)至2023年一(yī)季度末，2022年10月(yuè)推出的500亿元民营企业债券融资支持工具（第二(èr)期）尚(shàng)未开(kāi)始投(tóu)放使用，相关政(zhèng)策支持(chí)还有(yǒu)待落地。

• 　　二则，政府债融(róng)资规(guī)模同比(bǐ)多(duō)增，但需警(jǐng)惕其“后劲”。今年前4个月，财(cái)政继(jì)续前置发力，政府债融资规模较去(qù)年(nián)同期累计多增3114亿元(yuán)。以财(cái)政预(yù)算数据看，2023年(nián)政(zhèng)府债融资的总体规模与去年相当。但不同(tóng)之(zhī)处在(zài)于(yú)，2022年在3月底就已(yǐ)经(jīng)下(xià)达剩余批(pī)次的(de)新增地方债(zhài)额度(dù)，而2023年(nián)截(jié)至5月上(shàng)旬仍未下发剩余批次的地方债额度(dù)，且提前批的剩余(yú)发行(xíng)额度不及(jí)万亿。如果近期下达地方债额度，按照(zhào)往(wǎng)年节奏(zòu)，经过地(dì)方政府(fǔ)项目(mù)额度分(fēn)配、预算调(diào)整(zhěng)程序，剩余批次地方债可能至6月中(zhōng)下(xià)旬才能发出，期(qī)间(jiān)的“空档”可能会拖累政府债融资表(biǎo)现(xiàn)。

• 　　三(sān)则，表(biǎo)外融资同(tóng)比多增，持续对社(shè)融构成小幅支撑。其中，委托贷款(kuǎn)和信托(tuō)贷款单月小幅新增，相比去年同(tóng)期(qī)分别(bié)多增85亿(yì)元、少(shǎo)减734亿元。在表内票据贴现减少(shǎo)的(de)情况下，未(wèi)贴(tiē)现(xiàn)银(yín)行承(chéng)兑汇票较去年(nián)同(tóng)期(qī)降(jiàng)幅收窄(zhǎi)，同比少减1210亿元。

　　二

　　贷款(kuǎn)拖累在(zài)居民端

　　2023年(nián)4月新增人(rén)民币(bì)贷(dài)款为(wèi)7188亿元，比去年同(tóng)期低点仅略有(yǒu)多增，相比18年(nián)-21年同期均值少(shǎo)增(zēng)6237亿(yì)元(yuán)。各分(fēn)项从强到弱排(pái)序，“企业中长期贷款(kuǎn) >； 企业短期贷款 >； 居民短期贷款 >； 居民中长期贷款”。具体地，

• 　　居民中长期贷款单月净(jìng)偿还规模达历史(shǐ)新高，相比(bǐ)18年-21年同期均(jūn)值多减5410亿元；

• 　　居民短期贷款同比少减(j匚这个部首的名称叫什么怎么读，匚这个偏旁读什么iǎn)，但较18年(nián)-21年同(tóng)期均值多减2625亿(yì)元；

• 　　企业(yè)短(duǎn)期(qī)贷款同(tóng)比多增，但略(lüè)低于18年-21年同期(qī)均值；

• 　　企业中长期贷款延(yán)续前期亮眼表现，同比大幅多增4071亿(yì)元，且创(chuàng)历史同(tóng)期新高。

　　总体看，新(xīn)增人民币贷款的最大问题仍(réng)然在于居民中长期贷款，房地产销(xiāo)售低迷使其增量不足，居民预期(qī)偏弱(ruò)、提前(qián)偿还存量房贷又雪上加(jiā)霜(shuāng)。基于(yú)4月这个信贷投放传统(tǒng)淡季的数(shù)据，尚不能得出企业信贷需(xū)求(qiú)不足的(de)结论。

• 　　一方面(miàn)，企业中长期(qī)贷款在一(yī)季度大幅高增(zēng)后，4月又创(chuàng)历史(shǐ)同期(qī)新(xīn)高，仍然能(néng)够有效发力(lì)。

• 　　另一方面，表内(nèi)票据维持低(dī)增(zēng)长（与去年1-5月表内票据高增长形成对(duì)比），也意(yì)味着目前企业贷款(kuǎn)需(xū)求(qiú)或许(xǔ)尚可。

• 　　此外，4月初以来存款(kuǎn)利(lì)率市场(chǎng)化改革较快推进(jìn)，这有助于缓解(jiě)银行面临(lín)的净(jìng)息差压力，增(zēng)强其支持(chí)实(shí)体经济的可持续性，能(néng)够为企业贷款(kuǎn)利率的 进一步下(xià)调“蓄力”。

　　三(sān)

　　居民资(zī)产(chǎn)再配置

　　M1同(tóng)比(bǐ)小(xiǎo)幅回升(shēng)。一(yī)方面，从历(lì)史规(guī)律看，每年前(qián)4个(gè)月翘尾因素(sù)对M1同比走势的(de)影(yǐng)响(xiǎng)较(jiào)大(dà)，这可能是驱动其变化(huà)的(de)主要原(yuán)因。另(lìng)一方面，在企(qǐ)业贷款扩(kuò)张的同时(shí)，企业存款(kuǎn)也有边际(jì)改善，4月新(xīn)增规模约1408亿元，而21年、22年4月企(qǐ)业存款均在(zài)减少(shǎo)。

　　M2同比增(zēng)速有所回落(luò)。一方面，4月信贷(dài)扩张乏力，对M2的(de)支撑不强。另一方(fāng)面(miàn)，居民(mín)资产再配置，银(yín)行理(lǐ)财规模重(zhòng)回扩张，对M2也形成拖累。此外，考虑到(dào)去年(nián)4月M2同比增(zēng)速较3月(yuè)抬升0.8个百分(fēn)点，基数的变化(huà)也(yě)有较强(qiáng)影响。

　　4月居民存款出现了2022年3月以来(lái)的首次同比少增，其驱动因素更(gèng)多是家庭(tíng)资产的再配(pèi)置，流向消费(fèi)的(de)规(guī)模可能较为有限。4月(yuè)以来多家中小银行下调挂牌存款利率（据融360监测(cè)数据匚这个部首的名称叫什么怎么读，匚这个偏旁读什么，4月份农(nóng)商行1年、2年、3年(nián)、5年期(qī)存款平均(jūn)利率(lǜ)分别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市场需求火热，居民提前偿还房贷规(guī)模较(jiào)高(gāo)（4月居民(mín)中长期贷款净偿(cháng)还规模达历(lì)史新高）。

　　值(zhí)得警惕的是，4月财政存款(kuǎn)同比大幅多增4618亿元，去年同期留抵(dǐ)退税推(tuī)进存在一定影响(xiǎng)。但(dàn)结合其他(tā)指标看，财政(zhèng)对实体经济的支持力度可能有所减弱(ruò)，基(jī)建投资相关的高频指(zhǐ)标出现了下行的苗头（4月下旬(xún)以来，全国(guó)高炉开工率、电炉开工(gōng)率(lǜ)、独立(lì)焦(jiāo)化厂焦炉生(shēng)产率、水泥(ní)磨机运转率、石(shí)油沥(lì)青(qīng)开工率等指标环(huán)比走弱(ruò)），重(zhòng)大(dà)项(xiàng)目开工金额同环(huán)比较快下滑（据Mysteel不完全统(tǒng)计，2023年4月全国各地重大项目开工总投资额约28078.26亿元，环比下降34.0％，不及(jí)去年同期的半数）。从4月金融数据(jù)看(kàn)，房地产(chǎn)恢复仍然缓慢，此(cǐ)时(shí)如果财政基建支(zhī)持力度不稳，可能导致(zhì)中国经济的环比增长动(dòng)能较(jiào)快衰(shuāi)减。

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