文丨明明 章立(lì)聪 余(yú)经纬

　　跨季结束(shù)后(hòu)资金利率自低位(wèi)持续上(shàng)行，即便税(shuì)期(qī)结束(shù)，资金(jīn)利(lì)率却仍未回(huí)落，反而进一(yī)步(bù)走(zǒu)高。我们认为主要是源于：①货币政策力度边际转弱；②税期走款(kuǎn)叠(dié)加(jiā)4月信贷投放情况较好，导致银行资金融出意愿(yuàn)与能(néng)力降低。③资金较为现实中真的可以把人玩坏吗拥挤导致(zhì)债市敏感度增(zēng)加。考虑假(jiǎ)期(qī)和月末因素，预计短期内，资金利率下行空间有限，波动(dòng)幅度加大，建议投资者关注资金面的边际(jì)变化，警(jǐng)惕流动性(xìng)大幅收紧(jǐn)对债市情绪以及头(tóu)寸管理的影响。

　　▍近期资金利率持续上(shàng)行。

　　跨(kuà)季结束后资金利(lì)率自低位(wèi)持续(xù)上行，4月18-19日税期缴款，DR007围绕2.10％中(zhōng)枢运(yùn)行(xíng)，然而税期结束(shù)后却(què)并未回落，4现实中真的可以把人玩坏吗月21日冲高至2.27％，隔夜利(lì)率(lǜ)上行(xíng)幅(fú)度(dù)更大。从隔(gé)夜利率角(jiǎo)度观察，银行(xíng)与(yǔ)非银机构间流动性分层现象弱化；此(cǐ)外，隔夜利率与(yǔ)7天(tiān)利率的期限利差也明(míng)显压(yā)缩，DR001与DR007甚(shèn)至已经倒挂。我们(men)认为(wèi)税期(qī)结束，资金不松，主要有以下几点原因：

　　▍其一(yī)，货币政策力度边(biān)际转(zhuǎn)弱。

　　稳健的货币政策坚持以我(wǒ)为主、稳字(zì)当头(tóu)，保持货币信(xìn)贷(dài)合理增长，确保利率水平合(hé)适，在追求经(jīng)济提(tí)振的同时(shí)，也注(zhù)重防范市场过热带(dài)来(lái)的金融风险(xiǎn)。在满足广义流动性供需匹(pǐ)配的前提下，货币工具力度可能(néng)会有所回(huí)摆(bǎi)。从(cóng)央行的具体操作上来看，MLF小(xiǎo)幅增量续做，逆回购投放低(dī)量操作，结构性工具“有进有退(tuì)”，均预(yù)示后续政策(cè)将(jiāng)更(gèng)加“精准有力”，流动性投放(fàng)趋于谨慎(shèn)。

　　▍其二，税期走款叠(dié)加4月信贷投放情(qíng)况较好，导(dǎo)致银(yín)行(xíng)资金融出意愿与能力(lì)降低(dī)。

　　4月18到19日税期缴款(kuǎn)，而4月通常是(shì)缴税大月，因此(cǐ)走款可能对银行(xíng)间流(liú)动性带来(lái)了一定(dìng)的(de)压力。此外，参考(kǎo)近期票(piào)据利率走势，预(yù)计信贷增速较(jiào)一季度将会(huì)有(yǒu)所放缓，但4月预计(jì)仍将保(bǎo)持(chí)同比(bǐ)多增(zēng)的(de)态势(shì)。税(shuì)期缴款叠(dié)加信贷(dài)投(tóu)放，银行系统整体资金流(liú)出，因此向(xiàng)同(tóng)业融出的意愿和能(néng)力(lì)有所降低。

　　▍其三，资金较为拥挤可能会导致债(zhài)市脆弱性和敏感度(dù)增加，且投资者对于未(wèi)来一个月资金利率上行的担(dān)忧增加。

　　从(cóng)质押式回购成交量(liàng)和我们(men)测算的(de)杠杆率来看，虽然上周受资(zī)金收紧(jǐn)影响，加杠(gāng)杆情绪有(yǒu)所降温，但依然处于历史(shǐ)相(xiāng)对(duì)积极的水(shuǐ)平，导(dǎo)致债市敏感(gǎn)度增(zēng)加。此外投资(zī)者对(duì)货币政策(cè)力度(dù)以及跨月资金面情况仍(réng)存担忧(yōu)，使(shǐ)得市场上对于未(wèi)来一个月内(nèi)资(zī)金价格(gé)上行的预期更为强烈(liè)。

　　▍后市展望：五(wǔ)一假期临近，回购资金(jīn)的期限被动(dòng)拉长，利率下行空间有限。

　　月末(mò)往往财政(zhèng)集中支(zhī)出(chū)，向市场释(shì)放(fàng)资金；但跨月前夕银行资金融出意愿一般较(jiào)低(dī)，预计资金波动幅度较大。对于(yú)债市而言，短期交易主(zhǔ)线或延续政策与基本面预期交易，预计(jì)利率以震荡走势为(wèi)主，建(jiàn)议投资(zī)者关注资金面的(de)边际(jì)变化(huà)，警惕流动性大幅收(shōu)紧(jǐn)对债(zhài)市情绪以及头寸管理的(de)影(yǐng)响现实中真的可以把人玩坏吗。

　　▍风(fēng)险提示(shì)：

　　央行货币政策不及预期；经济(jì)复苏节奏不及预期；银行间(jiān)市场流动性过快收紧。

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