来源：梁(liáng)中华宏(hóng)观研究(jiū)

　　· 概 要 ·

　　记(jì)得7年(nián)前(qián)的2016年，本(běn)人写过一篇类似(shì)标题的文(wén)章（参考《“放水”难通胀，钱都(dōu)去哪了(le)？——通胀研究系列专题二(èr)》），当时主要分析欧美经济体，探讨金融危机后主要发达(dá)经济(jì)体持续宽松相机能托运吗飞机 相机可以过安检机吗(sōng)、但通胀却持续低迷的(de)原因。过去几年，我国货币(bì)政策稳健偏宽松(sōng)，M2增速(sù)维持(chí)在高(gāo)位，而(ér)通胀却始终处于低位，近期(qī)也引发了(le)通胀还是通缩(suō)的(de)讨论(lùn)。本篇专题中，我们详(xiáng)细讨论(lùn)中国的(de)货币(bì)、信用和通(tōng)胀的问题。

　　1 通(tōng)胀再到历史低位(wèi)

　　在海外主要经济体(tǐ)普(pǔ)遍面临较大通胀压力的情况下，我(wǒ)国的(de)终(zhōng)端消费通胀水平已经连续三年(nián)处(chù)于低位水平。最(zuì)新公布的(de)我国4月CPI同(tóng)比已经(jīng)降至(zhì)0.1％，PPI同比(bǐ)已(yǐ)经降至-3.6％。PPI主要受(shòu)到全球大(dà)宗商品价格的影响，和其它经济体PPI走势比较一(yī)致，所以(yǐ)PPI受到全球性(xìng)的外部因素影响较大。

　　而CPI的变化(huà)更多是我国内(nèi)部需求的集(jí)中体现，剔除食品和能源(yuán)后(hòu)，我国核心(xīn)CPI同(tóng)比只有0.7％，已经连续三(sān)年没(méi)有突破过1.5％，增速明(míng)显降了一个台(tái)阶。而在疫情之(zhī)前的绝大(dà)部分时间，核(hé)心CPI同比(bǐ)都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱(qián)”没那么多(duō)！

　　而与(yǔ)通(tōng)胀数据形成鲜明对比的是(shì)金(jīn)融数据(jù)，最新公布(bù)的4月M2同比(bǐ)增速高达12.4％，增速虽然有(yǒu)所下行(xíng)，但(dàn)依然处于(yú)比(bǐ)较(jiào)高的(de)位置。为(wèi)何这么高的“货币(bì)”增(zēng)速，通胀却(què)没(méi)起(qǐ)来？要理(lǐ)解这个问题，我(wǒ)们(men)首先要理解“货币(bì)”的基本(běn)概念(niàn)。

　　一般来说(shuō)，统计货币的存量是使用M2指标(biāo)，但M2其实只是货(huò)币的一部分而已，它主要包含的是存款。事实上，“货币”的范围是很广的(de)，其实任(rèn)何商品都具有货币属(shǔ)性(xìng)，都可以用来做货币(bì)使用，我们在(zài)之前(qián)的专题中(zhōng)有过详(xiáng)细的讨论。例如，在(zài)物(wù)物交换的(de)时(shí)代，人们用自己生产的(de)商(shāng)品(pǐn)去(qù)交易其(qí)他人生产的商品，没有传统意义(yì)上(shàng)的现金(jīn)或存款(kuǎn)出现，同样实现(xiàn)了市(shì)场交易、价(jià)值的交换(huàn)，这种(zhǒng)相互交易的商品都可以理解为是“货币”。通俗的说，居民将钱放在(zài)银行存(cún)款(kuǎn)，与放在理财、基金、资(zī)管产(chǎn)品等，本(běn)质是类(lèi)似(shì)的，它们对于居民来(lái)说(shuō)都是货币，而M2则主要(yào)统计(jì)的是银(yín)行存款。

　　所以(yǐ)从货币的(de)本质(zhì)出发，现金、存款、货币及公募基金、理财、资管产品、黄金、白(bái)银，甚至(zhì)其(qí)它(tā)一般商品(pǐn)都(dōu)可以是货币。而这些“货币”之间的区别(bié)，仅仅是流动性（变现(xiàn)能力）的(de)大(dà)小(xiǎo)不同而已(yǐ)。例如在M2体系的统计中，M0是流通中的现金，属于流动(dòng)性最好的货币形式(shì)；M1是(shì)M0加(jiā)上活(huó)期存款，活期(qī)存款(kuǎn)的流动性比(bǐ)现金要(yào)差(chà)一些(xiē)，但(dàn)依然还不(bù)错；M2是M1加(jiā)上定期(qī)存(cún)款，定期存款的流动性比活期(qī)存款(kuǎn)要差一些。从这个角度出发，我们可以(yǐ)进一步拓展M2的统(tǒng)计(jì)边(biān)界(jiè)，比(bǐ)如加上(shàng)实体部门(mén)持(chí)有的理财、货币及公募基(jī)金、资(zī)管产品等等，那样可以更(gèng)加全面(miàn)的统计出货币量的(de)变(biàn)化。

　　所以(yǐ)M2只是(shì)一部分的(de)货币储藏方(fāng)式，而居民和(hé)企业(yè)还有很多其(qí)它渠(qú)道(dào)储(chǔ)藏货币。而过去(qù)几(jǐ)年里，其它货币(bì)储藏渠道的投资(zī)收益在(zài)不(bù)断(duàn)降(jiàng)低(dī)、风险在逐渐增大，居(jū)民和(hé)企业减少了其它渠道储藏货币(bì)的(de)量。例如，2018年之后，银行理财规模(mó)告别了高(gāo)增(zēng)长，甚至(zhì)一(yī)度出现了负(fù)增长(zhǎng)；信托、券商和基金资管产品规模也陆续(xù)出现负增长(zhǎng)。而同样是从2018年开始(shǐ)，居民(mín)存款开始了高增长，这说明实体部(bù)门的货币(bì)储藏渠道(dào)逐(zhú)步向银行存款(kuǎn)倾斜。

　　所以在2018年之前(qián)，实体(tǐ)创造(zào)的货(huò)币可(kě)能会选择购买银(yín)行(xíng)理(lǐ)财、信托(tuō)产品(pǐn)、资管产品等，但(dàn)在2018年之(zhī)后，实体(tǐ)创造的货币更多(duō)转(zhuǎn)回了购(gòu)买银行存款，这种结构性变化(huà)推升了纳入M2统计的货币量的增速。所以(yǐ)尽管M2增速很高，但实际的货币创(chuàng)造速度(dù)没有那么高。

　　3 “钱(qián)”也(yě)没那(nà)么少(shǎo)：流通速度在下降(jiàng)

　　既然M2对货币的统(tǒng)计存在范围不(bù)全面的问题，我们可以更多依赖社(shè)融的数据来观(guān)察(chá)货(huò)币的创造速度。因(yīn)为(wèi)从理(lǐ)论(lùn)上(shàng)来说，“货(huò)币”和“信(xìn)用”是一枚硬(yìng)币的两(liǎng)个(gè)面。例如，一个居民从银行借(jiè)1万元钱，其存(cún)款(kuǎn)账户也会同时增加1万元。在这个过程中，实体部门(mén)的融资规模扩张了1万(wàn)元，同时实(shí)体部门的货币(bì)量也(yě)增加1万(wàn)元(yuán)。该居民(mín)可(kě)以(yǐ)将2000元放在银(yín)行存(cún)款，将8000元(yuán)支付给另一个(gè)居民来购买东西，而另一个(gè)居民可能拿(ná)这8000元去购(gòu)买(mǎi)银行理财(cái)。这个(gè)时候如果统计M2的话，只有2000元，因(yīn)为8000元的理财产品并不统计(jì)入M2。而如果用社融来描述货币的创造就会客观很多，因为不管(guǎn)这些资金(jīn)以什(shén)么形(xíng)式(shì)流转和存在，整个社会的信用都是增加了(le)1万元。

　　最新公布的4月社融(róng)的同比增速(sù)为10％，相比M2的增速低了2个(gè)百分点以上。不过和我国5％左右的实际经济(jì)增速(sù)相(xiāng)比，社融反映的(de)我国货币创造速度其实也不低，那为何没有通胀呢？这就牵涉到另(lìng)一个宏观问题，从简单的数量方程(chéng)式(shì)（MV=PQ）出发，要看有没有通胀，不仅要看货币的存量(liàng)，还有看这些(xiē)存量(liàng)货币(bì)在经济(jì)体(tǐ)中每年流通多(duō)少次，即货币的流通(tōng)速度。

　　我们(men)不妨(fáng)先来(lái)看个(gè)例子。在2020年疫情到来的时(shí)候，美(měi)国政府部门大幅(fú)度加杠杆(gān)，明显推升了美国的M2增速(sù)，M2同(tóng)比最(zuì)高一度达到25％，即整个经济的货(huò)币(bì)量扩张了(le)四分之一(yī)。截(jié)至今年3月，美国M2同比增速已经降到了(le)负增(zēng)长，而美国的(de)通胀却依然(rán)在高位。整个过程可以理(lǐ)解为，政府部门(mén)主导货币(bì)创造，货(huò)币存量大幅增加，而随(suí)着疫情影响减弱，货币流通速(sù)度(dù)也逐步(bù)加(jiā)快，大规模的存量货币在经济中加快流转，推升通胀水平。

　　这一(yī)点从居民的储蓄率情况也能看得出来，在疫情期间，美(měi)国居民接受政(zhèng)府大量补贴(tiē)后，并没有全部花出去，储蓄(xù)率(lǜ)大(dà)幅攀(pān)升；而疫情影响逐(zhú)步减弱后，居民信(xìn)心(xīn)和(hé)预(yù)期改善，将超额储蓄(xù)花出去，推升货币流通速度，当前美国居民储(chǔ)蓄率大幅低(dī)于疫情之(zhī)前的趋(qū)势(shì)线。

　　从我国(guó)的情况来看，货币创造速度(dù)和经济增速比也(yě)不低，但货(huò)币流(liú)通速(sù)度是偏(piān)低的。在疫情之前，我国(guó)社融衡量的货(huò)币流(liú)通速(sù)度在0.4次/年以上，而疫情出现后(hòu)，货币(bì)流(liú)通(tōng)速(sù)度明(míng)显(xiǎn)降低，根据一季度最(zuì)新(xīn)数(shù)据测算，当前只有0.35次/年。这(zhè)就意(yì)味(wèi)着，仍有不(bù)少货币被创造出来，但货币没有在经(jīng)济体中加(jiā)快流转起来，说明实(shí)体部门“花(huā)钱”的意(yì)愿仍在低位。

　　“花(huā)钱(qián)”的意愿偏低，从居民收支数据就能观察出来(lái)。从一季度(dù)统计局居民收支调查数据(jù)看(kàn)，我国居民储蓄率仍然达到38％，而(ér)疫情(qíng)之前是在35％以(yǐ)内，反映了支出意愿偏弱。

　　从信(xìn)用扩张的结构也能够看出来，因为一(yī)个部门“花钱”意愿高，信贷扩(kuò)张(zhāng)也会较(jiào)快。从居民部门来看，4月份居民贷款再度出现负增(zēng)长(zhǎng)，这是非疫情、非春节月份第二次出(chū)现这种情况，上(shàng)一次是08年(nián)金融危机的时候。过去12个月的居民贷款增量只有5.1万(wàn)亿，而之(zhī)前最高的时候曾达到9万亿以上，当前这一增长(zhǎng)速(sù)度已经回到了2016年(nián)时候的(de)水平(píng)，考虑(lǜ)到房价物(wù)价上(shàng)涨的因(yīn)素，居民加杠杆(gān)的意愿是(shì)比较弱的。

　　从(cóng)企业部门的信用(yòng)扩张情(qíng)况来看，也有改善(shàn)的空间。尽管我(wǒ)们无法看到(dào)信贷(dài)投放的结构(gòu)，但可以用债券净发行(xíng)情况做(zuò)个(gè)参考。疫情(qíng)期(qī)间，国企等公共部门债券净发行是明显扩张的，而(ér)非公共部门的(de)企业债券净发(fā)行处于(yú)低位。

　　再考虑到政府(fǔ)信(xìn)用扩张也较(jiào)快，我(wǒ)国公共(gòng)部门是信用和货(huò)币创造的重要支撑力量，支撑(chēng)存量(liàng)货(huò)币增速维持在一定高位，而非公共部(bù)门(mén)创造的货币(bì)量处(chù)于低位，也反映了货币(bì)流通速度没(méi)有快(kuài)速回(huí)升。

　　4 如何(hé)提振需(xū)求？降息+改善(shàn)预期

　　要想改变通胀偏低的(de)状况(kuàng)，我(wǒ)们(men)依然可以从(cóng)货币(bì)数量方(fāng)程出发(fā)，一方(fāng)面(miàn)是稳住(zhù)货币(bì)的(de)存量，稳定(dìng)实体的融资需求；另一方面是提(tí)振(zhèn)实体信心(xīn)和(hé)预期，改善货(huò)币流通速度。

　　从第一个方面来看，私人部门的融资需(xū)求还偏弱，需要进一步降低实体融资成(chéng)本。当资产(chǎn)端的回报率在下降的情况(kuàng)下，需要(yào)降(jiàng)低负债端的(de)融资成本来对冲。过去几年，政策(cè)上在降(jiàng)低企业融资成本上发(fā)力较多。目前看，居民部门(mén)的(de)融资成本仍然偏高。我们在之前的专题(tí)中已经分(fēn)析过，虽然居民增量房贷利率已经(jīng)大幅下(xià)行，但存量房贷(dài)利率仍然处于高位(wèi)。根据我(wǒ)们的估算，当(dāng)前存量(liàng)房贷(dài)利率(lǜ)的平(píng)均值仍然在4％-5％，2021年投(tóu)放的房贷利(lì)率水平更高(gāo)，当前(qián)甚至(zhì)仍在(zài)5％以上，而这些还仅仅是平均值，考虑到个(gè)体(tǐ)情况，也有部分居民(mín)偿还的(de)房(fáng)贷利率水(shuǐ)平在6％以上。

　　而对(duì)于居民(mín)部门的资产(chǎn)端来说，房产价格面临(lín)调(diào)整压力，各类金融资产(chǎn)的回报率(lǜ)也处于低位，所以这就相当于居(jū)民部门借着4-5％成(chéng)本的资金，投资的(de)回报率确实是(shì)偏低的(de)。要改(gǎi)善(shàn)居(jū)民的资产负(fù)债(zhài)表状况，需要对(duì)居民负(fù)债端(duān)成本进行降息，否则(zé)居(jū)民净融(róng)资需求或依然偏弱。

　　从另一个方面来(lái)看，要(yào)提升货币流通(tōng)速度，需(xū)要提振实体的信心(xīn)和(hé)预期。居民(mín)和企(qǐ)业对于(yú)未(wèi)来的信心强、预期好，才会敢(gǎn)消费、敢投资，支出增(zēng)加(jiā)了，对于整(zhěng)个经济体系来说，货币流(liú)转速度(dù)才能(néng)加快，经济需求才能好起来。提振信心和预期，是个(gè)系统(tǒng)性(xìng)的工程。

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