文(wén)丨明明 章(zhāng)立聪 余经纬(wěi)

　　跨季(jì)结(jié)束后资金利率自低位持续上行(xíng)，即便税(shuì)期结束(shù)，资(zī)金(jīn)利率却仍未回落(luò)，反而进一步走高(gāo)。我们认为主要(yào)是源于：①货币政策力度边际(jì)转弱；②税期走款叠加4月信(xìn)贷投(tóu)放情况(kuàng)较好，导致银(yín)行资金融(róng)出(chū)意愿与(yǔ)能力降(jiàng)低。③资金较为拥挤导致债市(shì)敏感度增(zēng)加。考虑(lǜ)假期和月(yuè)末因素，预计短期内，资金利率下行空间有限，波动幅(fú)度加大(dà)，建议投资者关(guān)注资金面的边际变(biàn)化，警惕流动性大幅收紧对债市情(qíng)绪以及头(tóu)寸管理的影响。

　　▍近期资金利率持续(xù)上行(xíng)。

　　跨季结束后资金(jīn)利率自低(dī)位持(chí)续上行，4月18-19日(rì)税期缴款，DR007围绕2.10％中枢运行(xíng)，然而(ér)税期结(jié)束(shù)后却(què)并未回落，4月21日冲(chōng)高至2.27％，隔(gé)夜利率上行幅(fú)度更(gèng)大。从隔夜利率角度观察，银(yín)行与(yǔ)非(fēi)银(yín)机(jī)构间流动性分层现象弱(ruò)化；此外，隔夜利率与7天利(lì)率(lǜ)的期限利差也明显(xiǎn)压(yā)缩，DR001与(yǔ)DR007甚至已经倒挂。我们认为税(shuì)期结束，资金不松，主(zhǔ)要有以下几点原因：

　　▍其一，货币政策力如何辨别精油的好坏 精油可以当做润滑油使用吗度边际转弱。

　　稳健的货币政策坚持以我为主、稳字当头，保持货币(bì)信贷合(hé)理增长，确保利(lì)率水平合适，在追求经济(jì)提(tí)振(zhèn)的同时(shí)，也注重防范市场过热(rè)带来的金融风险。在(zài)满足广义流动性供需匹配的前提下，货币工(gōng)具(jù)力(lì)度可能会有所回摆。从央行的具体操作上来看，MLF小幅(fú)增(zēng)量续(xù)做，逆回(huí)购投放(fàng)低量操作，结构(gòu)性工具“有进有退”，均预示后续政策将(jiāng)更加如何辨别精油的好坏 精油可以当做润滑油使用吗(jiā)“精准(zhǔn)有力”，流动性投放趋(qū)于谨(jǐn)慎。

　　▍其二(èr)，税期走(zǒu)款叠加(jiā)4月信贷投放(fàng)情况较好，导致银行(xíng)资金融出(chū)意愿与能力降低。

　　4月18到19日(rì)税(shuì)期缴款，而4月通常是缴税大(dà)月，因此(cǐ)走(zǒu)款可能对银行间流(liú)动性带(dài)来(lái)了一定的(de)压(yā)力。此(cǐ)外，参考近期(qī)票据利率走势，预计信贷(dài)增速较一季度将(jiāng)会有所(suǒ)放缓(huǎn)，但(dàn)4月预计仍(réng)将保持同比多(duō)增的态势(shì)。税期缴(jiǎo)款叠加信贷投放(fàng)，银(yín)行系统整体资金流出，因此向(xiàng)同业融出的意愿和能(néng)力(lì)有(yǒu如何辨别精油的好坏 精油可以当做润滑油使用吗)所降低(dī)。

　　▍其三，资金较(jiào)为拥挤可能会导致债市脆弱性和敏感度增加，且投资者对于未来一(yī)个月资金利率(lǜ)上行的担忧(yōu)增加(jiā)。

　　从质(zhì)押式回购成(chéng)交量和(hé)我们(men)测算(suàn)的杠杆率来看(kàn)，虽然上(shàng)周受资金收紧影响，加杠杆情绪有所降温，但依然处于(yú)历(lì)史相对积极的水平，导(dǎo)致(zhì)债市敏感(gǎn)度增加。此外投资者(zhě)对货币政策力度以及(jí)跨月资金面情况仍存担忧，使得市场上(shàng)对于未来一个月内资金价(jià)格上行的预期(qī)更为强烈。

　　▍后市(shì)展(zhǎn)望(wàng)：五一假(jiǎ)期临近(jìn)，回购资金(jīn)的期限被动拉长，利率下行空(kōng)间有限。

　　月末往往财政集中支(zhī)出(chū)，向市场释放资金；但跨月(yuè)前夕银(yín)行资金融出意愿(yuàn)一般较低，预计(jì)资金波动幅度较大。对(duì)于债(zhài)市而(ér)言(yán)，短(duǎn)期(qī)交易主线或(huò)延续政策(cè)与基本面预期交易，预(yù)计利率以震荡走势为主，建议投资者关注资金面(miàn)的边际变化，警惕流动性大幅收紧对债市(shì)情绪以及头寸(cùn)管理的影响。

　　▍风险(xiǎn)提示(shì)：

　　央行货币政(zhèng)策不及(jí)预期(qī)；经济(jì)复苏节奏(zòu)不(bù)及(jí)预期；银行间(jiān)市场(chǎng)流(liú)动性过(guò)快收紧。

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