文丨明明(míng)FICC研究团队

　　核心观点

　　过去我国名义(yì)GDP的高速(sù)增长是各类市场主(zhǔ)体加(jiā)杠杆(gān)的重要基(jī)础(chǔ)。随着(zhe)宏观杠杆率的不断升高，加之三年疫情扰动，经济潜在增速(sù)放缓后(hòu)企业和居(jū)民(mín)对(duì)未来的收入预期趋弱，私人部门(mén)举债的动力有所下降。目前(qián)来看，今年(nián)三大部门加杠杆的空(kōng)间都相对有(yǒu)限(xiàn)，城投化(huà)债(zhài)、中央政(zhèng)府加杠杆以及货币(bì)政策适(shì)度放松或是破局的关(guān)键(jiàn)所在。

　　较高的名义GDP增(zēng)速是(shì)过(guò)去几年加(jiā)杠杆的重要基础，随(suí)着宏观杠(gāng)杆率的抬升和(hé)疫情的冲击，经济(jì)增速放缓后私(sī)人(rén)部门举债动力不足。2009-2019年期间，我国名义GDP的年均增速高达10.8％。由于宏观杠杆率(lǜ) = 总债(zhài)务(wù)/GDP，债务可以(yǐ)被GDP的增长充分消化(huà)，各部门举(jǔ)债的客观基础充足。同时，在(zài)经济快速发展(zhǎn)时期，企业利用杠杆加大投资(zī)带来的收益高于债务增加而产生的利息等成本，企业主(zhǔ)观(guān)上(shàng)也愿意举债融资。此后，随着宏观杠杆(gān)率的抬升(shēng)，以及疫情的负面冲击，经济的潜在增速有所下滑，核心通胀也偏弱(ruò)，2020-2022年期(qī)间，名(míng)义GDP的年均增速降至7.1％，加(jiā)杠杆的基础(chǔ)并不牢靠。与此同时，企业和居民(mín)对未来的(de)收入预期受到了一定冲击，私人部门(mén)加杠杆意愿减弱。

　　从政府(fǔ)、居(jū)民、企业三大部门来看(kàn)，今年进一步(bù)加杠(gāng)杆的(de)空(kōng)间都有所受(shòu)限：

　　（1）政府部门债务空间受年初财政预算(suàn)的严(yán)格约束(shù)。年初的财政预算草案(àn)制定的2023年赤字率为3％，约对应3.88万亿元的(de)赤(chì)字。与此(cǐ)同时，今(jīn)年3.8万(wàn)亿的专(zhuān)项(xiàng)债额(é)度要低于去年的实际新(xīn)增(zēng)规(guī)模4.15万亿，政府(fǔ)部门加杠(gāng)杆的力(lì)度略有(yǒu)减弱。从过往情(qíng)况来看(kàn)，年初的财政预算在正常(cháng)年(nián)份(fèn)是较为严格的约束，举债(zhài)额度不得突破限额。近几(jǐ)年(nián)仅有两个较为(wèi)特殊(shū)的案例(lì)：一是2020年(nián)的抗(kàng)疫特别国债，由于当年两会召开(kāi)时(shí)间较(jiào)晚，因此这一特别国(guó)债事(shì)实上是在当年财政(zhèng)预算(suàn)框架内的。二是2022年(nián)专项债限(xiàn)额空间的释放，严格来讲(jiǎng)也并未突破预算。因(yīn)此，政(zhèng)府(fǔ)部门(mén)今年的举债空间已(yǐ)基本定格，经(jīng)过我(wǒ)们的测(cè)算，今年一季度(dù)已使用约1.6万亿的额度，全年预(yù)计还(hái)剩约6.1万亿(yì)的空间。

　　（2）影响居民(mín)资产(chǎn)负债表的主要的影响因素是房地产景气度、居民(mín)收(shōu)入以及对未来的信心，这些因素共(gòng)同作用使得现(xiàn)阶段居民(mín)资产负债表难以(yǐ)扩张。根(gēn)据中国社科院2019年(nián)的估算，中国居民的(de)资(zī)产中有(yǒu)40％左(zuǒ)右是住(zhù)房资产。房地(dì)产作为居民资产中占比最大的(de)组成部分(fēn)，房价下降不仅会导致资产负债表本身的缩水，也会(huì)通过财富效应(yīng)影响到居民的消(xiāo)费决策。此外(wài)，据央行调查数据显示，城镇(zhèn)居民对当期收入的感受以及对未来收入(rù)的(de)信心连续多个季度(dù)处于50％的临界(jiè)值之下，这使得居民更倾向于增加储蓄，进而使得消费和投资的倾向(xiàng)有所下(xià)降(jiàng)。目前(qián)，居民减(jiǎn)少贷款、增(zēng)加储(chǔ)蓄的现象依然存在，今年(nián)居民杠杆(gān)预计能够(gòu)趋(qū)稳，但难以大幅上升(shēng)。

　　（3）企业部(bù)门加杠杆的空(kōng)间(jiān)也受到政策(cè)边际退坡以(yǐ)及城投债务(wù)压力较大(dà)的(de)制(zhì)约。去年以来，政策性以及结(jié)构性工具对企业(yè)部门的融资提(tí)供了较大支持(chí)，但二者均(jūn)属于逆周(zhōu)期工具，在疫(yì)情扰动较为(wèi)严重的2020年和2022年实现了政(zhèng)策加(jiā)码(mǎ)，但(dàn)是在(zài)疫后复苏之年的2021年出(chū)现(xiàn)了边际退出(chū)。今年以来，央行多次明确(què)结(jié)构性(xìng)货(huò)币政策工具将坚持(chí)“聚焦重点、合(hé)理适(shì)度、有进有退”。预计随着疫情扰(rǎo)动的(de)减弱以及(jí)经济的(de)复苏回暖(nuǎn)，今年的政策(cè)性支持从边际上来看(kàn)也(yě)将出(chū)现下降(jiàng)。此外，近(jìn)年来城投(tóu)平台综(zōng)合债务不断走(zǒu)高，城投债(zhài)务(wù)压(yā)力偏大，未(wèi)来(lái)对企业部门的支(zhī)撑或将受限。

　　结论：今年三大(dà)部门加(jiā)杠杆的空间都相对有(yǒu)限，因此(cǐ)从现阶段(duàn)来看，解(jiě)决的办法大概(gài)有以(yǐ)下几个维度。一是城投化债。一季度城(chéng)投债提前偿(cháng)还(hái)规模的上升反映出了地方融资平(píng)台(tái)积极化债的态度(dù)及(jí)决心，二(èr)季(jì)度可能延续这(zhè)一(yī)趋(qū)势，并有序开展由点(diǎn)及面的地方债务化(huà)解工作。二是中央政府适(shì)度(dù)加杠杆(gān)。截至去年(nián)年底，中央政府的杠杆率仅为(wèi)21.4％，处(chù)于国(guó)际偏低水平，中央政府仍有一定的加杠杆空(kōng)间(jiān)，可以考虑(lǜ)通过推出长期建设国债(zhài)等方式实(shí)现政府部门加杠(gāng)杆，弥补其他部门加杠杆空间有限(xiàn)的情况。三是货币政策可以适度放松。如果下半(bàn)年经济增(zēng)长的动(dòng)能有(yǒu)所减弱(ruò)，央行或(huò)许(xǔ)可以考虑通过适(shì)时适量(liàng)地进行降(jiàng)准降息，降低(dī)实体部门的融资成本，刺(cì)激实体融资需求(qiú)，从而增强企业部门投资的意愿(yuàn)及能(néng)力。

　　风(fēng)险因素：经济复苏(sū)不(bù)及预期；地方(fāng)政(zhèng)府(fǔ)债务化(huà)解力度不及预(yù)期(qī)；国内(nèi)政策力(lì)度不及(jí)预期。

　　正文(wén)

　　内需不足(zú)的背后(hòu)：

　　私人部门举债的动力在下降王菲是什么星座，王菲是什么星座的人p>

　　较(jiào)高的名义GDP增速是(shì)过去(qù)几年加杠(gāng)杆的重(zhòng)要(yào)基础(chǔ)和保(bǎo)障。2009-2019年期间，在较(jiào)高的实际GDP增速以(yǐ)及2％左右的(de)通(tōng)胀增速加(jiā)持下，我国名义GDP的年(nián)均增速(sù)高达10.8％。由(yóu)于(yú)宏观杠杆率(lǜ) = 总债(zhài)务(wù)/GDP，在(zài)名义GDP高速增长(zhǎng)的基础(chǔ)下，债(zhài)务可(kě)以被GDP的增长(zhǎng)充分消(xiāo)化，各部门(mén)举(jǔ)债的(de)客观基础(chǔ)充(chōng)足。同时，在经济(jì)快速(sù)发展(zhǎn)的时(shí)期(qī)，企业整体的经营状况(kuàng)一般也较好，企业利用(yòng)杠(gāng)杆加大(dà)投资和生产带来的收益高于债务增(zēng)加而产生的利(lì)息(xī)等成本，此时对企业(yè)来说杠杆经营(yíng)可(kě)以带来正(zhèng)收(shōu)益(yì)，因此企业主观上也愿(yuàn)意加大(dà)杠(gāng)杆。

　　近年来，我国名义GDP的高增速(sù)未(wèi)能(néng)延续(xù)，加杠杆的基础不(bù)再。随着宏观杠杆率的抬升以及疫(yì)情的冲击(jī)，经济的潜在增速有所下(xià)降，核心通胀(zhàng)也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年(nián)均增(zēng)速降至7.1％，加杠杆的基础并不牢(láo)靠(kào)。从(cóng)中短周期来看，在(zài)经历了(le)三年(nián)疫(yì)情的冲击之后(hòu)，企(qǐ)业和(hé)居(jū)民对未来的收入预期都相对较弱，进一步抬升杠杆的条件并(bìng)不充足且实际效果可能有限，因此私人部(bù)门加杠杆意(yì)愿较弱。与(yǔ)此同时，现阶段我(wǒ)国(guó)的宏观杠杆率相对(duì)偏高了，在去年我(wǒ)国的实体经(jīng)济部门杠杆(gān)率已经超过了发达经济体的平均水(shuǐ)平，进一(yī)步(bù)加杠杆的空间受限。

　　当前(qián)我国正面临内需不足的情况，这其(qí)中(zhōng)既受(shòu)企业部门投(tóu)资意愿减弱的影响，也有居民部门的原因。

　　企(qǐ)业部(bù)门融资(zī)状况(kuàng)分化显(xiǎn)著(zhù)，民企融资需求偏弱，而部分国企融(róng)资(zī)则面临过剩的问题。第一(yī)，过去(qù)私人部(bù)门加杠杆(gān)是持续的增(zēng)量，而当前(qián)私人(rén)部门鲜(xiān)见增(zēng)量，多为存量(liàng)。过去(qù)很长一段时(shí)间(j王菲是什么星座，王菲是什么星座的人iān)，民间固(gù)定资产投资增速显(xiǎn)著(zhù)高于全(quán)社会固(gù)定资产投资(zī)的增速。然而近几年，尤其(qí)是(shì)2020年以及2022年两轮疫情冲击后(hòu)，私人(rén)企业的信心受到影响，投资意(yì)愿偏弱，短时间(jiān)内难以恢复，最近两年民间固(gù)定资产投资近乎零(líng)增长。第(dì)二，去年以(yǐ)来，银行信贷大幅投向国有经济，但M2增速大幅高于M1增速，说明(míng)实(shí)体经(jīng)济中(zhōng)可供(gōng)投资的(de)机会在(zài)减(jiǎn)少，信(xìn)贷中有很大一部分没有进入实体经(jīng)济，而是(shì)堆积在金融体(tǐ)系内，对消费和投资的刺(cì)激效(xiào)率下降。

　　居民部门消费回(huí)暖对融资需(xū)求的刺激有(yǒu)限。居民消费对融资需求的刺激相对有(yǒu)限，居(jū)民部门(mén)加杠杆的(de)方式主要是通过(guò)房(fáng)地产，此外则(zé)是汽车。后(hòu)疫情时(shí)代(dài)，居民对收入的信心(xīn)仍偏弱，房地产需求难(nán)以(yǐ)回(huí)暖，与此同(tóng)时，汽车的需求也(yě)在过往有一定透支，因此居民部(bù)门对融资需求的刺激较为有(yǒu)限。

　　从(cóng)三大部门看举(jǔ)债空(kōng)间

　　政府部(bù)门

　　狭义(yì)的政(zhèng)府(fǔ)部门(mén)债务空间(jiān)受年初的(de)财政预(yù)算(suàn)约束。年初(chū)的财(cái)政预算草案(àn)中(zhōng)制(zhì)定(dìng)的2023年(nián)赤(chì)字率为3％，约对应3.88万亿元(yuán)的赤字(zì)。与此同时，今年3.8万亿的专(zhuān)项债额度要低于去年的实际新增规(guī)模4.15万亿(yì)，政府(fǔ)部门加(jiā)杠(gāng)杆的力(lì)度略(lüè)有(yǒu)减(jiǎn)弱(ruò)。经过我们(men)的(de)测算(suàn)，今(jīn)年(nián)一季度已(yǐ)使用(yòng)约(yuē)1.6万亿的额度，全年(nián)预计还(hái)剩约(yuē)6.1万亿的空间(jiān)。

　　年(nián)初的财政预算(suàn)在正常年(nián)份是较(jiào)为严格的(de)约束，举债(zhài)额度不得突破限额(é)。最(zuì)近几年有(yǒu)两(liǎng)个相对特殊的案(àn)例，但(dàn)都未突(tū)破预(yù)算。第一个是2020年3月27日召开的中(zhōng)央政治局(jú)会议上提出(chū)要发行(xíng)的抗疫(yì)特别国债，是为应对新冠疫(yì)情而(ér)推出(chū)的(de)一个(gè)非常规财政工(gōng)具(jù)，不计入财政赤字。由(yóu)于(yú)当年两(liǎng)会召开时间较晚（5月22日），因此2020年的特别国债事实上是(shì)在(zài)当年财(cái)政预算框架内的。此(cǐ)外是2022年专项债限额空间(jiān)的释放。去年经济(jì)受疫情的冲(chōng)击较大(dà)，年中(zhōng)时市场(chǎng)一度预期政府(fǔ)会调整(zhěng)财政预算，但最终只使(shǐ)用了(le)专项债的限额空(kōng)间，严格来讲并未(wèi)突破(pò)预算。因此，从过往的(de)情(qíng)况来看，狭义政府(fǔ)部门今(jīn)年(nián)的举债空(kōng)间已基本定(dìng)格，政(zhèng)府(fǔ)部门只能严格按照预算限额举债(zhài)。

　　居(jū)民部门

　　影响居民资产负债(zhài)表的主要的影响因素是房(fáng)地产景气(qì)度(dù)、居民收入(rù)以及对未来(lái)的信心，这些因素共同作(zuò)用使得现阶(jiē)段居民资产负债表(biǎo)难以(yǐ)扩张。

　　从资产(chǎn)端来看，中国居民(mín)的(de)资产(chǎn)结构主要可(kě)以分(fēn)为(wèi)非金融资产和(hé)金融资产(chǎn)，非(fēi)金融产中绝大部分是住房资产(chǎn)，房产价格的低(dī)迷制约了居民资产负债(zhài)表的扩张。根据中国社科院2019年的估算，中国(guó)居民的资(zī)产中有43.5％为非金融资产(chǎn)，其(qí)中绝大部(bù)分是住(zhù)房资产(chǎn)，占总资产(chǎn)的(de)40％左右(yòu)。然而从去年开始，房地产的价值便出现(xiàn)缩水，除一线(xiàn)城市二手房(fáng)价表现相对坚挺之外(wài)，多数(shù)城市二手(shǒu)房价格(gé)同比出现下(xià)降，今(jīn)年以来降(jiàng)幅有所收窄(zhǎi)，但依(yī)旧未能实现由负转正，预计今年回升的空间仍受限。房(fáng)地产(chǎn)作为居民资产中占比(bǐ)最大的组成部分，房价下降不仅会导致(zhì)资产负(fù)债表本身的(de)缩水，也会通(tōng)过财富效应影响到居(jū)民的消费决策(cè)。

　　第二，居民(mín)信心(xīn)的回暖需要(yào)时间，目前仍倾向于更多的储蓄。央(yāng)行对城镇储(chǔ)户的调查问卷显示，居民对(duì)当期收入的(de)感受以及对未来收入(rù)的(de)信心连续多个季度处于50％的临(lín)界(jiè)值之下，尽(jǐn)管(guǎn)在今年一季(jì)度(dù)有(yǒu)所回暖，但(dàn)仍(réng)旧距(jù)离疫情(qíng)前(qián)有着不小的差(chà)距(jù)。收入感受以及对(duì)未来收入不确定性的(de)担(dān)忧(yōu)使居民更(gèng)倾(qīng)向于(yú)增加储蓄，进而(ér)使得(dé)消(xiāo)费和投(tóu)资（购买金融资产）的(de)倾向(xiàng)有所(suǒ)下(xià)降。截(jié)至(zhì)今年(nián)一季度末，更多储蓄(xù)的占比(bǐ)达58.0％，为近年来的较高水平，消费与(yǔ)投资则分别位于23.2％以及(jí)18.8％的低(dī)点。

　　房地产(chǎn)价格的下降叠(dié)加居民收(shōu)入和信心的下滑，最(zuì)终(zhōng)使得居(jū)民(mín)的贷款减少(shǎo)而存款变(biàn)多(duō)，居民资产负债表收缩。今(jīn)年(nián)以来，居民新增贷(dài)款的累计值随同比(bǐ)有所回升，但仍远不及同样为复苏(sū)之(zhī)年的2021年(nián)。而(ér)在存(cún)款端，今年的居民累计新(xīn)增存款(kuǎn)更是达到(dào)了疫(yì)情以(yǐ)来的(de)最高(gāo)值。存贷款的表现(xiàn)共(gòng)同反映出居民(mín)资(zī)产负债表的收缩之势(shì)。尽管新增贷款的增长势头(tóu)相较疫(yì)情期间有(yǒu)所好(hǎo)转，但由于房地产价格回升空间有限以及居民(mín)收入和(hé)信(xìn)心仍未恢复，预计短期内(nèi)居民资(zī)产负债表扩张的动力仍有所(suǒ)欠缺。

　　企业(yè)部门

　　企业部门加杠杆(gān)的(de)空间也受到政策边(biān)际退坡以及城投债务压(yā)力较大的(de)制约。

　　今年的(de)政策性支持或将边际退(tuì)坡(pō)。去年以来，政策性以及(jí)结构(gòu)性工具对(duì)企业部(bù)门的融资进(jìn)行了很大的支持，但政策性(xìng)金融工具和结构(gòu)性工具属于逆周期(qī)工具。在疫情扰动较为严重的2020年和2022年(nián)实现了(le)政策加码，但是在疫(yì)后复苏之年的2021年出现(xiàn)了边际退出(chū)。今(jīn)年以(yǐ)来，央行多次明确结构性(xìng)货币政策工具(jù)将坚持“聚焦重点、合理适度、有进(jìn)有退”。预计随着(zhe)疫情扰(rǎo)动(dòng)的减弱以(yǐ)及经济的复苏(sū)回暖(nuǎn)，今(jīn)年的政策性支持从(cóng)边际上来看也将出(chū)现(xiàn)下降。

　　部分结构(gòu)性货币政策工具(jù)的使用(yòng)进度相对(duì)较慢，仍(réng)有较多结存额(é)度，进一步(bù)提升额(é)度(dù)的空(kōng)间(jiān)有限。去年(nián)以来新设(shè)立的普惠养老专项再贷款、交(jiāo)通物(wù)流专项再贷款、民企债券融资支持工具(jù)以及保交楼贷(dài)款支持计划等工具的使用进度(dù)相对较慢，截(jié)至(zhì)今年3月末，累计(jì)使用(yòng)进度仍(réng)未过半。此(cǐ)外，今年一季度新设立的(de)房企纾困(kùn)专(zhuān)项(xiàng)再贷款以及租赁住房贷款支持计划余(yú)额仍为零(líng)。由于多项工具的使用(yòng)进(jìn)度偏(piān)慢，预计(jì)央行未(wèi)来进一步提(tí)升(shēng)额(é)度的(de)可(kě)能性(xìng)较(jiào)低。

　　城投债务(wù)压力偏(piān)大，未来对企业部门的支撑(chēng)或将受限。近些年来，城投(tóu)平(píng)台(tái)的综合债务累计增速虽(suī)有小幅(fú)回落，但(dàn)总的债(zhài)务规模仍(réng)然持(chí)续走高。考虑到其债务压(yā)力偏(piān)大，城(chéng)投平台对(duì)企业融(róng)资及加杠杆的支持或将受限。

　　超(chāo)预(yù)期信贷过后，后劲可能不足。今年(nián)一季度银行体系对企业部门发放了近9万亿信(xìn)贷(dài)，创下王菲是什么星座，王菲是什么星座的人历史同期最高(gāo)水平(píng)，超过去年(nián)全年的(de)一半，其可持续性难以保证，预计信贷后劲有所欠缺，这(zhè)一点在即将公(gōng)布的4月份信贷数据中可能就(jiù)会有(yǒu)所体(tǐ)现。在经历(lì)了一(yī)季度杠杆空间大(dà)幅抬升(shēng)之后，企业(yè)部门今(jīn)年剩余时间(jiān)内的杠杆抬升幅(fú)度预(yù)计将会是边际弱化的。

　　结论

　　综合以上分(fēn)析，今年三(sān)大部门加(jiā)杠杆(gān)的空间都相对有限，未(wèi)来(lái)的(de)解决办法我们(men)认(rèn)为可以考虑以下几个维度：

　　第一，稳(wěn)步推进城投化债。地方债务压力的化解是今年政府工作的中(zhōng)心之一(yī)，而一季(jì)度城投债提前偿还(hái)规模(mó)的(de)上升也反映出了地(dì)方融(róng)资(zī)平台积极化债的态度(dù)及(jí)决心。二季度(dù)可(kě)能(néng)延续这一趋势(shì)，并有序开展由(yóu)点及面(miàn)的地方(fāng)债(zhài)务化(huà)解工作(zuò)，为企业部门的杠杆抬升(shēng)留(liú)出更(gèng)为充(chōng)足的空间。

　　第二，中央政府适度加(jiā)杠杆(gān)。截至去年年(nián)底，中(zhōng)央政府的杠杆率仅为21.4％，而地方政府的杠杆率则(zé)为29％，与发达国(guó)家政府杠杆(gān)主要集中(zhōng)在在(zài)中央(yāng)政府层面的情况相反，中(zhōng)央政府(fǔ)仍有一定(dìng)的加(jiā)杠杆空间。因此，中央(yāng)政府可以考虑通过推出长期(qī)建设国债等(děng)方(fāng)式实(shí)现政府部门(mén)加杠杆，弥(mí)补其他部门加杠杆空间有限的情(qíng)况(kuàng)。

　　第(dì)三，货币政(zhèng)策适度放松。如果下半年经济增长的动能有所(suǒ)减弱，央行或许可以考虑(lǜ)通过总量工具(jù)来释(shì)放流动(dòng)性，适时(shí)适量地进行降准降息，降(jiàng)低实(shí)体(tǐ)部(bù)门的融资(zī)成本，刺激实体融资需求，从而(ér)增(zēng)强企业部门(mén)投资的(de)意(yì)愿及能(néng)力。

　　风(fēng)险因素

　　经(jīng)济复苏(sū)不及(jí)预期；地方政府债务化解力度不及(jí)预期(qī)；国内(nèi)政策力度不及预(yù)期。

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